王建：次级债冲击波：中国须防范全球性经济危机

・提升美元利率虽然有利于美元的坚挺，但是刺破了房地产泡沫

・次债危机目前还只是露出了冰山的一角，更大的风暴还在后面

・如果正是在这个时候发生因美国次债危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的局面

美国次债危机并没有结束，其影响或许会随着时间的推移愈演愈烈，很可能成为引发一次全球性经济危机的源头。认识和重视美国次债危机，对中国未来两年的经济发展，具有极其重要的意义。

1 更大金融风暴在后面

深刻认识次债危机产生的原因，必须从美国的当代经济新生态说起。

从产出增长到需求增长

在传统资本主义经济中，生产和消费还是一个统一体，由生产资料占有制所形成的收入分配矛盾，使传统资本主义经济的常态是生产过剩，危机也是由生产过剩所引起。

然而，在今天这个新全球化时代，由于中国等发展中国家有着远较发达国家低廉的生产要素价格，可以用极低的成本生产商品，所以导致了发达国家的产业资本大量外移，从而形成了发达国家日益扩大的贸易逆差。

物质产业的衰退，使今天的美国经济增长，主要不表现为产出的增长，而是需求的增长，但是总产出的停滞严重限制了工资增长，而需求的增长又依赖于居民消费支出的增加，所以为了在工资增长缓慢的背景下保持居民消费支出的增加，在当今时代，美国就只能靠不断提高本国的资产价格，由此来制造“财富效应”。

因此我们看到，从上世纪90年代以来，美国贸易逆差的持续扩大，是与美国居民的储蓄率持续下降，直到出现负储蓄是同时发生的，也是与美国资产价格的不断升值同时发生的。

资产升值制造财富效应

美国的经济新生态还需要一个重要条件，就是必须保持资本项下的顺差，否则贸易逆差就没有弥补的来源。但国际资本向美国持续净流入的前提，是美元资产必须不断升值，美元也必须坚挺，这也迫使美国必须保持资本市场的繁荣。所以，无论是美国的消费需求增长，还是为贸易逆差找到弥补的资金，都要求美国必须保持资产增值幅度高于全球其他主要资本市场的态势，否则经济就会陷入衰退。

然而，资产升值的潜力终究会耗尽，一旦资产升值的幅度超过了资产的实际回报能力，就会形成资产泡沫，而泡沫总有破裂的那一天。美国在整个上世纪90年代靠“新经济”概念实现了资本市场长达10年的繁荣，但到了2000年，先是纳斯达克新技术股市泡沫破裂，到“9・11”以前，道指和标普等主板市场的泡沫也破裂了。所以在“9・11”以后，美联储迅速把基准利率从6%降到1%，把制造财富效应的战场转移到房地产。

2000年，美国拥有独立住房的居民比重刚过50%，而去年已经上升到了64%。开始的时候，美国银行与房地产金融机构是对信誉好的居民发放房屋抵押贷款。到2004年以后，为了吸引更多居民加入买房者行列，以推动房价继续上涨，美国的金融机构开始大量发放次级贷款。2003年末，美国的次级房屋抵押贷款总额刚过3000亿美元，而有资料显示，去年已高达2万亿美元，其中在2006年的新购房者中，用次贷买房的人已经占新增购房人数的40%。

“次贷”是给收入低、信誉差的人提供的消费信贷，为了吸引低收入人口用次贷买房，美国的金融机构把次贷“门槛”降得很低，例如允许九成按揭甚至是“零首付”，而且可以前三年不还本，甚至利息也可以少付。但是次贷利率水平比正常抵押贷款利率要高出30%，使那些使用次贷购房的低收入人群负担更重，而这些人敢于借钱买房，是把希望寄托在房价上涨上。

美元利率刺破房产泡沫

但是，在“9・11”以后，美元利率下降使美元的坚挺失去了依托，对世界主要货币特别是欧元，显著下跌，到2004年末，欧元已经从2002年末的最低点对美元强劲升值了70%以上，从2005年开始，欧洲与日本经济也出现了显著复苏势头，更加强了世界主要货币对美元的升值趋势，这就迫使美国从2004年6月开始不断提升美元利率，以保持美元的强势货币地位。

提升美元利率虽然有利于美元的坚挺，但是刺破了房地产泡沫，到2005年中期，美联储第11次加息后，美国房地产市场出现了动摇，表现在房价上涨显著放缓、新屋开工率下降，以及待售房屋比例不断上升。根据标准普尔评级公司8月28日公布的数据，今年第二季度，美国房地产价格指数较去年同期下降了3.2%，是该公司自1987年开始公布美国房地产价格指数以来的最大跌幅。

更大风暴还在后面

次债问题的爆发正是在这个时候，因为在经历了近3年的次贷高增长后，到目前开始进入到集中还款的高峰，但房价下跌打破了次贷负债人顺利还款的美梦，这些低收入人群的收入水平本来就不够还本付息，唯一的希望就是房价上涨，而房地产泡沫破裂使大量次贷负债人无法还本付息，一批发放次贷的房地产金融机构就只有破产倒闭这一条路了。

目前已经停止营业的次贷金融机构已经超过了50家，据说还有100多家也陷入了危机。根据有关资料，次贷的还款高峰集中在明年上半年，届时会有多少发放次贷的金融机构会因为无法收回贷款而倒闭，虽然现在还无法准确预计，但肯定会比现在更多。所以次债危机目前还只是露出了冰山的一角，更大的风暴还在后面。

2 全球各国需准备过苦日子

次债危机很可能成为捅破自上世纪90年代初以来美国巨大资产泡沫的一根尖刺。美国是世界最大的经济体，也是全球最大的资本市场，美国经济如果发生严重问题，其他国家的日子也不会好过。

在次债危机爆发后，美联储虽然也对股市采取了大规模救助行动，但是欧洲央行的救市行动规模比美联储要大得多，美联储到目前为止大约对股市投入了1400亿美元，而欧洲前一阶段则投入了近3000亿欧元，这说明欧洲人持有的美国次债数额可能最多。

由于缺乏对美国次债持有人的准确统计，我们只能粗略匡算一下。目前停留在美国的国际资本约有9万亿美元，其中发展中国家的外汇储备约4万亿美元中，约有3万亿美元投放在了美国，但发展中国家一般是买美国的国债和政府机构债，在余下的6万亿美元中，日本可能持有2万亿美元的美国金融资产，还有4万亿美元可能就是为欧洲人所持有。由于欧洲人持有的美国金融资产最多，按次债所占的比例计算，欧洲人所持有的美国次债就可能是最多的。所以美国的次债风波，就会通过与世界各经济体的金融联系通道，向全世界扩散。

在经济向好的时候，居民的收入水平稳定且可持续增长，因此许多人在利用贷款买房时，可以提供正常的资信证明，亦可正常还本付息，但如果由于房地产和股市的资产泡沫破裂而导致美国经济严重衰退，就会有相当大的一部分居民也不能正常还本付息，因此目前美国在债券市场投放的4万亿美元房屋抵押债券，也会有相当一部分变成“次债”。

实际上，最近爆发的美国次债危机，就是因为穆迪等信用等级评价机构调低了部分抵押贷款支持证券的信用等级所引发的。所以次债危机所引发的连锁震荡会对美国金融资产的总体素质都产生巨大负面影响，并且会通过其巨大的外资持有金额继续向世界传播。

3竭力规避中国内外部紧缩“双碰头”

由于中国没有开放资本市场，人民币没有国际化，中国所持有的美国房屋抵押贷款证券的数量也有限，因此，美国次债危机通过金融渠道影响中国股市、房地产和金融体系的稳定与健康是有限的。

但由于外需对目前的中国经济增长具有至关重要的作用，而美国是中国最大的贸易顺差来源，所以美国金融风暴对中国的不利影响，将主要是通过贸易渠道传递。

影响中国出口贸易

去年一季度，净出口占中国GDP的比例是4.5%，今年一季度上升到7.7%，二季度进一步上升到9.1%，如果剔除净出口贡献的增长率，上半年中国的经济增长率就只有8.4个百分点，而不是上半年实际的11.5%了，可见，外需对中国经济增长有多么重要的拉动作用。

如果美国居民已经无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄，美国自2005年转入连续的负储蓄以来，在经历了26个月后，今年6月份已经开始出现了首次居民正储蓄率，虽然6月当月只有0.6%，但是随着次债危机导致房价继续深跌，今后的储蓄率只能被提得更高，这样就会迫使美国的居民消费支出不断趋于减少，其结果就是美国贸易逆差的不断收窄，从而直接引起到中国贸易顺差的下降。

欧洲和日本需求替代不了美国

今年上半年，中国对美国的出口增长了18%，而对欧盟的出口增长了36%，而近年来中国对欧盟方面的贸易顺差增长率，一直超过了美国，因此有人认为，尽管美国经济出了问题，正处在经济复苏阶段的欧洲和日本，还是可能替代美国，继续拉动中国的出口增长，这种观点应该说是一个错误认识。

首先，欧洲与日本目前的经济复苏，显然是建立在外需拉动基础上的，而不是像美国那样，主要是靠内需拉动经济增长。例如根据德国机械设备制造商联合会8月30日公布的报告，德国5~7月工厂与设备订单较去年同期增加18%，其中国内和国外订单分别增加9%和23%。日本机床工业协会8月8日公布的数据则说明，日本7月海外订单量年比上升了37%，而国内订单量年比仅上升了0.1%。

其次，从世界的贸易结构看，美国对欧洲和东亚地区都是逆差，东亚对美国和欧洲都是顺差，而欧洲对东亚地区是逆差，但对美国是顺差。这个全球的贸易结构说明，在现阶段，世界的最终需求是在美国，如果美国的贸易逆差被迫收窄，对东亚和欧洲来说，都是一种外部需求的紧缩。因此对欧洲来说，如果对美贸易顺差减少，对东亚与中国的贸易逆差肯定也会减少。

世界资本环流发生改变

美国贸易逆差会被迫收窄，还应该从世界的资本环流来考察。目前从资本项下净流入美国的国际资本主要有三个来源：一个是欧洲，一个是日本，一个就是中国这样的发展中国家。前面已经说过，从欧洲流向美国的国际资本是目前最大的一个资本环流，但是欧洲人吃了美国次债的亏以后，还会像以前那样大量向美国放钱吗？恐怕不会了，这样一个最大的资本净流入来源就会萎缩。

2000年以来，日本为了提振本国经济，把利率水平降到接近于“零”，引发了在日元与世界其他主要货币之间的套息交易，由此扮演了一个全球资金供应商的角色。这种套息交易规模据估计可能高达8000亿至1万亿美元，由于美元与日元的息差显著高于日元对欧元，所以套息交易主要是在日元与美元之间，这就形成了日本资金向美国的大规模流动。

但是，次债风波使美元的强势地位开始动摇，这对日元与美元的套息交易是个利空，此外，美联储为了救市，最近向货币市场大量注入资金，导致联邦基金交易市场的利率水平已经逼近于“零”，所以也有人说美联储嘴上说不降息，而实际上已经降息了，这样美元与日元的套息交易就无利可图，因此导致了最近这种套息交易被大量取消。这样就使从日本向美国流动的另一个大的国际资本环流也要萎缩下来。

向美国资本净流入的第三个大国际环流，是中国等发展中国家对美国的金融资产投资，但中国等发展中国家的外汇收入，其主要来源是对发达国家的贸易顺差，因此只有中国等发展中国家贸易顺差的放大，才有对美国金融资产投资数额的增加，但如果美国在居民储蓄率上升和来自欧、日方面的国际资本减少等变化发生后，贸易逆差必须被迫收窄，则发展中国家由于顺差收入减少，对美国的资本净投入也会随之减少。

如果这三大向美国净流入的国际资本都是趋于减少，美国的贸易逆差必然在未来是趋向于下降，并且通过对目前全球需求格局的改变，进一步影响欧、日的经济复苏和压抑中国的高增长过程。

我在以前的文章中曾经分析，如果美国房地产泡沫破裂，导致美元资产大幅度贬值以及国际资本大量从美国外流，美国出于保卫美元霸权的目的，很可能会发动伊朗战争，因为国际资本的主要流向是欧洲，所以在欧洲周边地区制造动荡，会改变国际投资人对地区安全格局的看法，从而阻断国际资本向欧洲流动的过程。这次美国次债危机没有导致国际资本向欧洲大规模流动，主要原因是欧洲也受到了美国次债危机的强烈震动。

但是从目前看，欧洲金融市场的动荡已经基本平复，欧洲央行的救市行动也基本上停止了，而美国金融市场的动荡还没有止歇，美联储还在进行较大规模的救市行动，所以如果美国次债危机进一步演化，还是很有可能导致国际资本在未来大规模流向欧洲。

规避内外部紧缩“双碰头”

从2007年下半年直到2009年，是中国本轮投资周期内所形成的大量产能集中释放的阶段，在这一阶段，国内投资需求可能显著下降，而产品供给则会出现大幅度增长，从而改变2003年以来的总供求格局，使生产过剩矛盾显露得更加明显。如果正是在这个时候发生因美国次债危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的局面。要想在这场即将来临的国际经济危机中站稳脚跟，最重要的是要做好启动内需的各项工作，因此宏观调控必须从目前的紧缩操控，随时准备转入放松。(作者为中国宏观经济学会秘书长、招商证券顾问)