张宏良：建立投资者主导型市场

一，建立投资者主导型市场是证券市场健康发展的基石。

投资者的市场定位问题，是当前中国证券市场发展最根本的问题，也是中国证券市场与世界各国证券市场最大的区别，世界各国证券市场包括我国台湾和香港市场，都是投资者主导型市场，唯独中国是公司主导型市场。这是最初我国建立证券市场的目的决定的，当时建立证券市场的主要目的，是为国有企业脱贫解困服务，为国有企业募集资金，说白了就是为国有企业圈钱。由于当时包括上市公司在内的市场各方，如证券公司、金融机构等庄家，都是国有企业，代表着国家利益，唯有普通投资者是个人，按照个人利益服从国家利益的原则，自然形成了以牺牲投资者利益为代价的公司主导型市场。其主要特点就是建立了一个单向资金输血机制，把老百姓分散的资金集中起来发展经济，根本未考虑投资者的利益，当时无论是政府领导人还是经济学界，都把股市看作是国有企业投融资体制的第二次战略转变，第一次是“拨改贷”，即把企业的负担由财政转嫁给银行，第二次就是发行股票，上市圈钱，把负担由银行再转嫁给老百姓。无论客观后果怎样，当时就其主观动机来讲的确为了维护国家利益。但是，随着九十年代私有化产权改革和外资进入，无论募集资金的上市公司，还是炒作股票的金融机构，越来越多地私有化和外资化了，继续运用国家政权的力量牺牲投资者利益去维护公司利益，等于是让极少数私人和外国人运用中国国家政权的力量去剥夺中国广大投资者的财产。这已经不仅是一个是否合理的经济问题，而越来越成为一个十分紧迫的政治问题。

可以说，中国证券市场最终将以崩盘收场，恐怕连股市门口卖报老头都越来越感觉到了，特别是中国证监会不顾各界反对，执意要推出的股指期货，更是创造了主动性崩盘的有力工具，可以说，目前中国监管部门的各种措施正在把中国股市推向股灾难边缘。一旦出现崩盘式股灾，两种不同性质市场将会造成两种截然不同的社会后果。投资者主导型市场一旦出现股灾，无论后果多么严重，炸毁的都只是市场本身，投资者会像对待自然灾害一样自认倒霉，甚至还会感激政府的干预和救助，所以世界各国的股灾一般都没有炸到政府头上。而中国这种公司主导型市场则不同，一旦发生崩盘，投资者愤怒的大火会立刻烧到政府头上，当初国务院总理朱溶基就曾经不解地询问：“为什么旧社会股民赔了钱去跳黄浦江，而现在股民陪了钱却来找政府”，其实不仅国民党时期股民赔了钱不找政府，全世界股民赔了钱都没有找政府的，道理很简单，就是无论国民党时期还是目前世界各国，政府都没有去操纵市场，更没有制订规则让一部分人强行赚取另一部分人的钱。而中国公司主导型市场完全是政府强制形成的，并且是在政府强制维护下运行的，所以一旦出了问题，投资者的怒火自然会发泄到政府头上，形成政治和社会动乱。股权分置改革就是一个到时肯定会爆炸的政治炸弹，运用国家政权力量，把已经不足几分钱成本的国家股法人股外资股，和普通投资者十几元钱的公众股，强行按照一个价格进行买卖，完全是制度性抢劫。去年以来，少数人在股市套现的所谓“大非小非”就高达2万多亿元，估计在崩盘之前从股市套现的“大非小非”将超过10万亿元，而能拿到国家股法人股的最多也不过数万人，通过股权分置改革迅速成为亿万富豪的这部分人，和生产经营活动没有任何关系，完全是通过国家政权进行资金再分配的结果，一旦发生崩盘，类似股权分置改革这种政府参与的再分配将肯定会引发社会骚乱。

公司主导型市场的另一个重大弊端就是保护犯罪。无论从世界证券市场发展的实践来看，还是从证券市场的内在运行机制来看，证券市场本身具有道德净化功能，也就是说，即便没有政府立法保护投资者，只要不立法保护违规犯罪，这个市场本身就具有犯罪清洁机制，这也是虚拟经济的一大优势特点。其一，实体经济中之所以敢于欺诈，是因为空间上有一个犯罪信息传递的时滞作用，北京发生的欺诈行为，要传到全国都知道，概率极小，侥幸机会很大，违规犯罪的成本很小。虚拟经济则不同，大家都在同一个市场上，没有时空阻隔，犯罪信息传递的时滞作用几乎为零，违规犯罪的成本很高。所以，在没有政府保护的情况下，西方经济学的所谓“理性人”“经济人”一般不会在这个市场冒险。其二，实体经济中是一对一的欺诈，逃逸的机会很大，即便被抓住，风险也很小。虚拟经济则不同，违规犯罪者完全处于众目睽睽的裸露状态，面对着成千上万的社会公众，根本没有逃逸机会，并且遭受欺诈的社会公众又是非理性的，违规犯罪的成本相当高，所以，在没有百分之百确认会有政府保护的情况下，那些“理性人”“经济人”绝不可能在这个市场上胡作非为。

杭萧钢构案就是一个典型，杭萧钢构通过违规行为市值增加70多亿，仅大股东也是公司董事长一个人就盈得28亿。为什么他们敢这么做？为什么成千上万的投资者对此无可奈何？就是因为杭萧钢构的违规者坚信他们的行为受法律保护，成千上万的投资者在法律约束下不会对他们构成任何伤害，否则，如果他们不坚信违规行为会受到法律保护，是不会去触犯成千上万投资者的，只身去冒犯成千上万投资者，别说是赚28亿，就是能赚280亿，也绝不会有人去干这种傻事。可见，中国的市场欺诈行为，完全是法律保护和制造出来的。没有法律对欺诈行为的坚决保护，市场绝不可能充满欺诈行为，英国证券市场就是一个很好的说明。英国证券市场属于自律型监管，不像美国证券市场那样有专门的证券法规和监管机构，主要监管手段就是道德劝告，在一个没有任何监管法律和监管机构的市场上，为什么没有充满欺诈呢，就是英国政府既没有像美国那样苛刑峻法打击犯罪，也没有像中国这样立法保护违规犯罪，证券市场运行的内在机制本身就起到了抑制违规犯罪的作用。可见，如果没有法律对犯罪的保护，证券市场应该是相对最干净的市场。

在这里我们再次遇到了那个古老的法学悖论：世界上是先有小偷还是先有警察？至少在中国证券市场上，是法律导致了犯罪，而不是犯罪导致了法律；法律是原因，犯罪是结果。本来，法律导致犯罪，是现代社会富人立法的普遍悲剧，但是在中国这个悲剧达到了极端。大家可以思考一下，为什么同样数量的人群，在文革的会场上，极少数人成为成千上万人批斗的羔羊，而在当今证券市场上，成千上万人成为极少数人宰杀的羔羊？就是法律性质决定的。杭萧钢构违规获取投资者70亿可以没有任何风险，可是如果哪个投资者同样违规去获取杭萧钢构哪怕是70元财产，肯定就会被扭送派出所，如果是靠近财务部门甚至有可能会被射杀当场。这就如同被中国文革点燃的黑人运动以前的美国法律，白人可以随意毒打甚至射杀黑人，而黑人靠近白人就是犯罪，就要遭受处罚。今天中国证券市场就是当初美国社会白人和黑人关系的翻版：上市公司和机构具有无限权利和无边利益，而投资公众则只有掏钱的义务。可以说，在虚拟经济条件下，一个国家的优点和缺点都会集中表现在证券市场上，中国管理制度的严重扭曲，在证券市场上表现的最为充分，完全颠倒了公司和投资者之间的关系。之所以会形成这种状况，就在于制订这套监管制度的改革精英太迷信暴力了，他们自始至终地认为，只要拥有国家暴力，无论突破任何文明底线都是安全的，被剥夺的投资者不管再怎么哭爹叫娘也可以置之不理，用主流经济学家的话来说，就是制度设计以“老百姓不造反为底线”，具体在证券市场上，就是以投资者不造反为底线。这是目前中国证券市场乃至整个社会所有问题的悲剧根源。要想避免整个股市的最终崩盘，或者至少要想避免股市崩盘导致政治和社会动荡，就必须立刻改变证券市场的监管原则和运行机制，实现公司主导型市场向投资者主导型市场的转变，能否完成这个转变，不仅决定着中国股市的命运，不仅决定着成千上万投资者的命运，同时也决定着中国和谐社会最终成败的命运。

监管制度和法律法规是建立在天理人伦基础上还是建立在暴力基础上，是区分现代文明社会与专制野蛮社会的基本标志。连日本人都懂得“良心就是最高的法律”，法律是推行天理良心、把社会纳入真善美发展轨道的强制工具。可是中国的改革精英却完全颠倒了天良和法律的关系，不是用法律维护天良，而是用法律来践踏天良，其主要特征就是中国的几乎全部法律都是约束自然人的，而约束法人或者政府机构的法律要么没有，要么有也是流于形式。本来法律是用来约束强者的，因为弱者本身无法和强者形成平等关系，所以需要法律来帮助弱者建立和强者之间的平等关系，以此来维护公平正义的社会原则。可是中国却完全颠倒过来，法律变成了强者约束欺凌弱者的工具。中国证券市场上的公司配股就是典型。公司配股本身就是公司侵占投资者利益的一种形式，中国投资者的悲剧命运在很大程度上与公司配股有关，同样是股票投资者，年底外国人等来的是现金分红，从公司领钱；中国人等来的则是向公司配股交钱。正是这截然相反的不同命运，导致同样的股票投资者，在外国叫股东，在中国叫股民，一字之差，天地之别，一个是东家，一个是百姓。可是中国监管部门对公司配股不仅不加约束，甚至像狼群分肉一样地规定了公司配股条件，只要有牙齿就可以有一份肉，特别是为了把配股圈钱的对象锁定为普通投资者，避免伤及公司大股东和投资机构的利益，中国证监会居然规定大股东可以用实物出资参加配股，普通投资者必须用现金配股，这一规定使大股东可以获得双重利益：一方面可以从普通投资者那里大肆圈钱；另一方面又可以把自己的破铜烂铁等垃圾资产塞进上市公司增加股权。而普通投资者则是遭受双重损失，一方面要年年向公司交钱，不交钱就要遭受除权的巨大损失，可怜投资者如同上了贼船的强盗，从购买股票的第一天起，就注定了要年年向公司交钱的悲剧命运；另一方面由于大股东通过实物配股不断向公司注入垃圾资产，导致公司资产质量不断下降，手中股票含金量不断贬值。

有人可能会问，这种伤天害理的法规是怎样产生的？除却腐败因素之外，其主要原因就是我经常强调的“西门庆立法”造成的，证券界人士都知道，中国证监会为了偷懒，把所有法律法规的起草工作都交给了证券公司等金融机构，证券公司等金融机构肯定会按照自己的利益起草法律法规，从而形成了法律约束对象起草法律文件的荒唐现象。虽然中国整个立法领域都存在类似现象，但是证券市场表现得最为突出。可以说，由证监会起草法律，属于精英立法，其中还有可能出现武松式精英，而由证券公司起草法律，则完全是西门庆立法。本来精英立法就不能代表社会公众的利益，如果再把武松式精英排除掉，专门由西门庆式精英立法，那结果将肯定会形成专门保护犯罪的法律。所以就目前中国现状来说，直接以公众立法代替精英立法固然是好，但是根本没有任何现实性条件，如果能够由“西门庆立法”转向“武松立法”，就已经是建设和谐社会的巨大成就了，并且立法权最终由武松手里向公众移交，比从西门庆手里向公众移交，要更加容易做到。所以目前还是希望中国证监会能够从公平正义出发，从国家和人民的根本利益出发，从保护投资者利益出发，坚定不移地改革现有的西门庆式监管模式，把监管工作转移到保护投资者利益上来，全世界《证券法》都无一例外地规定，保护投资者利益是市场监管的首要原则，我国《证券法》的监管原则部分也是这样规定的，希望中国证监会也像世界各国监管部门一样，真正落实这一原则。

二，建立投资者主导型市场的关键是信息披露制度。

信息披露制度是现代证券市场的灵魂。信息社会的财富特征在证券市场上表现的最为充分，如果说在实体经济中信息只是财富分配的条件，那么在虚拟经济中，信息本身就是财富就是金钱，信息管理就是财富分配，投资者利益能否得到保护，资源能否实现合理配置，全都取决于信息披露制度。全世界都把信息披露制度看作是市场监管的重中之重，中国股市的最大弊端也恰恰是在信息披露方面，“消息市”“报表陷阱”是中国股市独有的欺诈特征。上市公司发布虚假财务报表坑害投资者，在任何国家都是十分严重的刑事犯罪，唯独在中国成为司空见惯的正常行为，以至于没有任何一个投资者敢于相信公司发布的财务报表，投资决策只能去寻求小道消息。记得有一家叫方向光电（000757）的股票，2005年3月份，也就是在2004年已经过去3个月后，“预告”2004年业绩巨幅增长，公告后股价暴涨买盘如潮，可是不到2周就又公告说由于“事先”不可预测的原因，2004年公司巨额亏损，股价立刻一路跌停板地暴跌，投资者资金瞬间损失一多半，投资者完全是欲哭无泪、欲告无门、甚至欲死无路，