秦朔：“万宝华之争”：中国商业何时能够走出迷局

从去年12月“宝万之争”浮出水面至今，我一共写过四篇相关文章，分别是《我的朋友王石，善和大意的代价》、《再谈我的朋友王石，以及商业文明视野中的宝万之争》、《致王石书：当您在说社会主义和国营企业时，您想表达什么？》以及《致傅育宁书：当你看到王石的背影你是怎样的心情》。从宝能系成为万科第一大股东，我和王石没有见过面，也没有通过电话或微信联系。我的文章对王石有肯定也有质疑（特别是《致王石书》），我虽自信立于中道，但想到王石受伤，私谊受损，我在创作中也不止一次洒泪。

四天前，“宝万之争”已正式演绎为“万宝华之争”。而傅育宁和姚振华，原本成色不同、纹路不同的两双手，紧紧握在一起，成为万科经理人难以逾越的屏障。“王石出局”的声音更是响成一片。宝能加华润，握有接近40%的万科股权，加上安邦的6%，差不多半壁江山，在半数股东通过即生效的那些议题中，可以说，假如他们联手，足以予取予夺了。

就在昨天下午，这篇文章基本写完的时候，万科公告了第一大股东宝能系的最新要求：向万科董事会提请召开临时股东大会，议案是罢免包括王石、郁亮在内的现任10名董事和2名监事。万科称，公司将于近期召开董事会，审议这一请求。

王石昨天在微信朋友圈连发了两条微信，一条针对华润宝能之联手：“当你曾经依靠、信任的央企华润毫无遮掩的公开和你阻击的恶意收购者联手，彻底否定万科管理层时，遮羞布全撕去了。好吧，天要下雨，娘要改嫁。还能说什么？”一条回应自身谢幕之传言：“人生就是一个大舞台，出场了，就有谢幕的一天。但还不到时候，着啥子鸡（急）嘛。”

65岁的王石，一代英雄的悲凉、无奈和刚毅，跃然而出，令人动容！

不和谐的对抗气息

在宝能系提出罢免现任的董事、监事之前，人们更多在关注一些具体问题的争议，比如摊薄，两块地的估值和对价方式，增发价格等等。

在我看来，这些问题并不是万科版重组方案被傅、姚否定的本质性问题。凡增发，基本都会在短期内摊薄原股东每股利益，关键是看增发后能否促进未来发展，增厚股东利益。考虑到万科去年和今年的强劲增长，预计到2017年增发完成，从大概率说，每股收益不会出现下降；两块地，华润当成单一项目，万科当成开启“轨道+物业”紧密合作模式的风口，角度不同，自然各有各的道理；增发价格，15.88元相当于定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%，为什么不选定价基准日前20个交易日的价格？因为彼时的背景是，宝能系拼命增持，令万科股价猛涨，而自万科A停牌（24.43元）至今的大盘指数跌了差不多20%。对万科净资产的估价和折让的合理性（一季报显示归属上市公司每股净资产为9.12元），华润通过市场一般采用的公允价值而非历史成本法提出了21元的估值，但一些券商通过对同类企业的测算比较（股价/公允价值），认为万科15.88元的增发价也不算低。

类似以上林林总总，各方看法不同很正常，就好比两个人做生意，你想做成和你不想做成，出价必然存在差异。我一直觉得不正常的，也是几乎所有人都能明显感受到的，是跳过这些具体争议，弥漫在“万宝华”三者之间不和谐的对抗气息。

我在《致傅育宁书》中提出，希望万科的管理层在这场波澜起伏的股权纷争中，深刻体认股东权力的意义。“从公司治理来说，管理层的位置不是永恒的，外来的挑战是好事，股权有一定程度的流动性是对管理层的倒逼与推动。‘温水青蛙’不仅是国企的常态，混合所有制也可能存在。华润从来没有对万科说一个‘不’字，对万科未必最好。如果华润凭借它的经验和视野，提出管理改进和行业对标的建议，对万科只有好处。”

作为两大股东，华润和宝能最近有一连串对万科管理层说“不”的联合行动，措辞都“义正词严”。股东依法依规追求自身利益，天经地义，但我们不仅没有看到股东对于“管理改进和行业对标的建议”，也没有看到他们对万科在资本结构方面有什么建设性的新设想。反而是“做掉王石”、王石的“失败”以及为什么“失败”，似乎成了这一轮“万宝华之争”的最大看点。这种掺杂了意气之争的氛围，将使得接下来的任何重组方案都会徒增风险。

说“不”是容易的，但究竟什么是“是”？什么是是非标准？这是我在本文中希望探讨的核心命题。我的立场一以贯之，还是会回到商业文明和企业家精神。

万科之争，姚振华争什么？

万科是一家透明的好公司。瘦田无人耕，耕好有人争。这么多势力角逐万科，本身已经说明了其价值。但同一个万科，每一方所争的内涵并不相同。宝能、华润、深圳市、管理团队，包括我，以及每一个万科的利益相关者，我们心里都有一个自己的万科。

先说姚振华。历史地看，姚振华是万科投资价值的发现者，他争的万科，是资产升值和套利机会。如果他能主导万科，万科将不仅是赚钱分红的实体性工具，也将是金融运作的资本化工具。

我在以前的文章中已经指出，保险公司大举投资优质地产公司，这是在“资产荒”、优质稳定的资产更“荒”这一背景下的必然趋势。姚振华们看到了资产端的机会，于是采取短期的高成本、高杠杆负债方式，去实现资产扩张。除了基础的保险资金，姚振华几乎用上了资本市场的所有杠杆工具，如融资融券、收益互换、基金公司资管计划和股权质押。前海人寿保户投资款的新增缴费来源，基本是期限很短的万能险保费，和传统寿险期限完全不是一回事。

保监会不是看不懂姚振华们从负债驱动迈向资产驱动的风险，利率下行和期限错配的风险，但对保监会来说，扩大险资影响力和对上市公司渗透力显然更加重要，只要眼前不出大的纰漏就好。如果保监会对姚振华像深交所对万科那样锱铢必较，把宝能系的杠杆化且具有扩散效应的资金链弄得明明白白，说不定会吓一大跳。

去年姚振华为什么一定要当第一大股东？我的答案是，不当第一大股东，不实质性介入董事会，就无法在万科上玩金融，而这才是他的拿手好戏。

去年姚振华被万科管理层拒绝“当老大”为什么沉默不语？我的答案是，因为他知道只有自己玩不动万科，如果和管理层闹僵，弄得鸡飞蛋打，他的投资很可能达不到预期收益。一旦股价跌破买入价，宝能系的层层杠杆可能会迅速爆掉。

而现在，姚振华要说“不”了，要出口气了，因为华润说“不”了。他和傅育宁握手后，万科管理层要闯关必须修正重组方案，他将是直接受益者。华润说“不”他再说“不”，他面对深圳市政府的压力也小一些。有华润撑腰，他大概也不怕万科管理层如何如何了，反正华润的地产做得也不错。

姚振华自以为很聪明，提出罢免董事时特意把华润的三位也捎上，你看，我针对的是整个董事会，不是只杀万科一方的董事！

姚振华是有投资眼光和魄力的，他如此之急、不留余地地出招，我猜是他心里也很慌。假如万科股价下跌，他的压力最大。而万科产生不了重组方案，股价下跌几乎是必然的。想玩一票大的资产，但估计也没有料到会折腾成这样，玩钱容易，玩万科难！他大概已和华润达成部分转股的默契，宁做老二不当老大了。而要直接“杀”王石，冒道义之风险，斯文的傅育宁博士当然不会自己出手，就让姚振华冲到第一线吧。

万科之争，傅育宁争什么？

自2000年华润通过受让“深特发”持有的国有法人股（占万科总股本8.11%），再加上华润旗下北京置地所持的万科B股（占万科总股本2.71%），成为万科第一大股东后，华润和万科之间不曾“开战”过。

华润从最初介入万科起，目标就是控股，王石也一度说“卖掉万科”，希望为万科找个好婆家。无论是2000年试图通过万科向华润增发B股的方式，还是2001年华润希望将旗下北京置地44%的权益注入万科、万科再按对价增发A股的方式，都是要达到华润控股万科50%的目的。但都因意外而流产。

由于无法控股，也由于对万科团队的充分信任，华润在万科的发展过程中扮演了“积极不干预”的角色。这是万科成功的基石之一。在很长时间里，选择相信管理层就是华润对万科的战略。今天，华润要“积极干预”了。积极干预的第一步，就是否决万科提出的重组方案。

华润完全可以通过自己认为理性的测算，提出重组方案，主张股东权益，我不能理解的是：华润为什么选择了“否定式”，而且这么“积极”？

今天的华润到底有没有一个关于万科的战略？有没有专业负责地研究过？万科对华润意味着什么？万科和华润的地产业务是何关系？怎么看待万科的价值，如何进一步提升万科的价值？

我的感觉是没有，或者说，“以最小持股比例当第一大股东”就是华润的想法。否则，在万科股价极其低迷的时候，为什么不增持？在万科经理人发起合伙人计划后，华润也没有增持。在姚振华逐鹿万科时，华润几乎没有什么反制措施，“钜盛华”多次举牌后华润才增持了0.23%。姚振华发起行动后，据说也有别的买家表示希望成为万科第一大股东，也跟华润谈了，华润表示反对。

华润很会反对，但不知道华润想有何作为？万科今天的重组僵局，华润难辞其咎！不知道傅育宁们在想什么！或者他要忙的事太多了，忙别的了，根本就没有系统想过。华润公告给人的印象是万科没有积极汇报，其实姚振华动手又不是一天两天，买到24%以上的股份是需要一个过程的，华润是万科第一大股东，这个过程中你就这么不在乎？不采取断然措施？

根据我的了解和判断，华润最近开始考虑如何实质性介入万科的管理，并做了一些人事考虑和资产重组的考虑。之前，华润方面口口声声万科的团队不错，但最近的言辞风向已改，似乎有“离开你们也无所谓”的气息。

恕我直言，面子问题和“政治正确性”，大概是华润最在意的东西。

如果时光倒流，再选择一次，王石还会不会把自己卖给今天这样的华润？

如果时光顺流，还会不会有创业者主导的企业愿意让今天的华润当大股东？

万科之争，我所争的是什么？

万科之争中，我最看重的是商业文明视野中万科的价值。我在以前的文章中写过，“不是说万科无可挑剔，也不是说样样都无懈可击，而是说，王石和万科在这样的历史场域里，在这么漫长的时间考验中，始终坚持了一些最基本的商业伦理和理性逻辑，始终走在阳光道路上。”“善是万科的灵魂，善就是走正道，走阳关道。”

曾几何时，万科不过是一家极为普通的多元化公司，但在规模很小的时候，就立下了不行贿的底线、健康丰盛的愿景和改良社会的雄心，并凭借专业主义的努力，在多年后成为全球最大的住宅开发企业，