陆一：政策市、闲不住的手与中国股市失常之谜

前言：是你死我活、还是妥协依存？是互灭还是互利 这就是中国股票政策市失常给我们所有人的警示，这也是现代经济要教会我们的现代政治智慧。

一.

在短短四个月内，政府和监管部门呕心沥血出台的利好政策可谓是前所未有、高度密集。但是，新年的第一个交易日，一举跌破1259的前期低点。收市于1242点。1月6日更是收盘于1239新低点。回归五年前“5.19行情”启动前的谷底，“从起点到终点”，真正完成了当时证监会领导号召的“跨世纪行情”。

所有人都说中国股市是政策市，这话说得没错。对于建立市场经济、让市场这个“看不见的手”来发挥作用，这在中国经济界这二十多年没有停止过唠叨；但是在具有高度市场经济素养的经济、特别是证券业界官员的行为中，却怎么也抹不去政府这个“闲不住的手”在挥舞的阴影。

从中国股市成立以来、尤其是中国证监会成立以来，前有第一任证监会主席1994年“三大政策救市”，以求对低迷已久的市场有所拉高；后有1996年人民日报评论员文章《正确认识当前股票市场》要求高度警惕证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，以求对高昂的指数进行打压。特别是1997年中国证监会将两个证券交易所收归己有、建立了高度行政划一的垂直领导体系以后，1999年在中国证监会主要领导的一线指挥下，以人民日报社论为背景展开了一场“跨世纪行情”。指数从5月19日前的1059点涨到6月30日的1756点。此后持续了两年的大牛市。

可是，自从2001年6月14日国有股减持办法出台，26日国有股减持公司浮出水面。上证指数就由14日最高2245.43点，一路下跌至2002年1月22日的1348.79点，跌幅39.93%。直接导致了国有股减持的无限期推迟。

从2002年1月到2004年9月，政府这个“闲不住的手”在1300点附近展开了四次救市行为：

第一次是2002年1月指数落到1309点，中国证监会召开了市场分析座谈会，增强对市场稳定发展的信心；

第二次是2003年1月指数再次落到1311点，中国证监会主席尚福林就在全国证券监管工作会议上强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一”；

第三次是2003年11月指数又到1307点，但在十六届三中全会指出“大力发展证券市场”后，指数随之上涨到1800左右；

第四次就是2004年9月13日，股指跌破1300点下探1259，于是国务院总理出面强调，要求抓紧落实年初就提出来的“国九条”。

但是，在中国这个连续了十几年的“政策市”，反常的事情就此发生。

尽管此后利好不断，但市场却一直在1300点左右徘徊：

2004-09-14 温家宝总理主持召开国务院常务会议要求抓紧落实国九条各项政策措施

2004-09-27 证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》

2004-10-19 央行、证监会联手落实“国九条”，证券公司融资获重大突破

2004-10-21 券商集合资产管理产品试点工作正式启动

2004-10-25 保险资金获准直接入市，落实“国九条”迈出重大一步

2004-11-03 黄菊：提出资本市场迎来难得的发展机会，并透露多项政策意向

2004-11-04法国巴黎银行获QFII额度7300万美元，成为中国第21家QFII，QFII的额度总数已达30亿美元。比尔.盖茨基金会在上海汇丰银行开设QFII特殊人民币账户获批准，这意味着盖茨基金可以直接购买A股股票

2004-11-05 券商融资拓宽，股票质押贷款办法出台

2004-11-05 四部委联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，说白了就是政府准备拿出600亿纳税人的钱，为券商挪用客户资金造成的坏帐买单

2004-11-10 企业年金入市即将启动，相关入市细则已明确，这部分的资金估计能有500亿

2004-12-07关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知

2004-12-08关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，由此启动分类表决制度

2004-12-09上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）

2004-12-10首次公开发行股票试行询价制度明年实施

2004-12-10证监会宣布年内不再安排首发公司发行股票

2004-12-16上证所、深交所和结算公司颁布《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，要求从明年1月1日起，上市公司非流通股股份转让必须在证券交易所进行，由上证所、深交所和中国证券登记结算公司集中统一办理。严禁进行场外非法股票交易活动。随之股指在两个交易日内创9.14以来新低，同时,B股回到并低于开放前。

2004-12-21 四任证监会主席话股市。中国证监会主席尚福林将股权分置问题列为今后一段时间证监会工作的八大重点之一。

2004-12-30证监会、财政部、人民银行已向国务院报送《关于设立证券投资者风险补偿基金的请示》，新股申购冻结利差资金，拟将作为证券投资者风险补偿基金来源之一。

2004-12-30中国证监会主席尚福林称，当前资本市场正面临难得的发展机遇期，2005年是资本市场改革发展的关键一年。

在这样一个短短的四个月内，政府和监管部门呕心沥血出台的利好政策可谓是前所未有、高度密集。但是，直到2005年1月4日，新年的第一个交易日，沪市却以1260.78跳空低开，下跌5.71，随后大盘迅速下跌，一举跌破1259的前期低点。收市于1242点。1月6日更是收盘于1239新低点。回归五年前“5.19行情”启动前的谷底，“从起点到终点”，真正完成了当时证监会领导号召的“跨世纪行情”。

中国证券市场这个典型的“政策市”，政策第一次对市场失效了。尽管政府这个“闲不住的手”仍在起劲地挥舞，但市场却死水微澜，不见了往常的狂热和响应。

二.

在2003年之前，中国股市的政策市特征非常明显 每一次的大涨和大跌都和政府与政策高度相关；但是2003年以后到现在这种相关性就大大降低了。如果在今天再说中国股市是政策市，已经开始有些许勉强。

这种政策调控失常的滋味，也许谁都不好受。但是，仔细琢磨琢磨，却可以咂吧出些许另类的回味。

我们可以看到，在2003年之前，中国股市的政策市特征非常明显 每一次的大涨和大跌都和政府与政策高度相关；但是2003年以后到现在这种相关性就大大降低了。如果在今天再说中国股市是政策市，已经开始有些许勉强。

有业界人士这样概括当前中国的股市：股市出现反经济增长倾向。2001年以来，我国经济持续快速发展，GDP累计增幅达29%。但同期股市却出现了反经济增长的态势，上证指数从2245点下滑至目前的1300点以下，跌幅高达45%。

直接融资与间接融资比例失衡。2001年，国内社会的直接融资和间接融资之比为27：73，2003年为15：85，表明企业风险集中向银行扩散转移，而证券市场资源配置的功能却未得到正常发挥。这一失衡现象在2004年进一步恶化。

证券投资的“财富效应”完全丧失。2001年股市的流通市值为1.7万亿元，而目前仅为1.4万亿元，如果剔除其间新股上市融资因素，流通市值减少了8000亿元。股票市场已不能为投资者提供投资回报。

资本市场严重“失血”，供求关系明显失衡。近年来股市规模不断扩大，但客户交易结算资金却逐年减少。全社会客户交易保证金已从2001年的7500亿元，减少到目前的2000亿元，这意味着，即使算上3000亿元证券投资基金，已经流失的客户交易保证金也高达2500亿元。

证券市场公信力明显下降。相当数量的证券公司被证券监管部门关闭或托管，上市公司的虚假信息丑闻层出不穷，使证券市场的诚信形象大大受损。

但就是在这所有指标都令人沮丧的状况下，2004年证券市场给国家所作贡献却大幅度增加，全年交易印花税比上年增长了44.37%。

可以这么说，中国证券市场的现状是：基本不反映国民经济的态势、参与者无法分享中国改革和经济发展带来的好处、失去了价值发现功能（发行基本停止）、失去了投机功能（投资者减少成交量萎缩）、优质资源（上市公司和投资资金）大量流向海外市场 中国股市趋向成为一个只吸收能量却不发出光芒的黑洞。

“看不见的手”激活了市场、“闲不住的手”窒息了市场，为什么会这样？

三.

应当客观地讲，十多年中国证券市场政策市的形成和发展，使得政府已经成了这个市场的利益主体之一。从这个角度来理解中国证券市场的所有问题和怪状，种种疑问就迎刃而解……

中国的股市延续了十几年的政策市特征，使得应该超脱于利益相关的政府已经和市场高度“自我相关”（Self-correlation），陷进了怪圈（Strange loop）的轮回之中，于是就形成了政府和老百姓博弈的游戏定式。

游戏理论有一个著名的观点就是零和的观点（Zero-Sum）；许多学者都说股市是一个零和游戏，但他们只说对了一半：从结果上说是这样，老百姓输的都让政府、上市公司、中介公司拿去了，股市的博弈就是一种你死我活的血腥游戏；但在游戏理论中还有另一个相对的观点就是“非零和”的观点（Non-Zero-Sum）。简化来说就是在游戏中通过一定的条件求得双赢、或者共赢。但这条件就是“相互信任和信息充分沟通”。问题就是，你政府是很有冲动向陷进去玩“零和”游戏，还是更愿意“摘出来”脱离怪圈促成非零和结局？

既然是几年来证券市场是政府用政策市的形式来和老百姓玩，政府实际是在投入或者透支自己的信用在玩一种不公平的游戏。在没有社会信用调节和规范的体系下，老百姓和政府之间（或者说投资者和监管层之间）那就没有任何相互信任可以依托。既然政府可以在经济背景状况没有根本变化的情况下，一年前说股市过热（见1996年12月16日人民日报题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章）、一年后又说需要一个恢复性的跨世纪行情（见1999年5月19日前后人民日报社论和证监会领导有关言论）；既然监管层可以把市场所有的控制手段都收归、垄断在自己手里，把要老百姓掏血汗钱买下的东西的是否值钱的标准都由自己说了算；既然上市公司可以不断地用种种或明或暗的手段骗钱、圈钱而不用受法律惩罚；既然中介机构可以无所不用其极地做庄、操纵市场、挪用客户保证金，还要政府出资买单；既然中国的上市公司至今都无法做到优胜劣汰……那么市场赖以生存的信用基础就不存在、至少市场发展的基础不牢固。

应当客观地讲，十多年中国证券市场政策市的形成和发展，使得政府已经成了这个市场的利益主体之一。从这个角度来理解中国证券市场的所有问题和怪状，种种疑问就迎刃而解……

写作《非零年代 人类命运的逻辑》的作者罗伯特・赖特这样说过：多元化 由多样群体分享权力 有一项绝大的好处，就是能够使统治阶层无法轻易获取绝大部分的非零和利润。在社会持续不断（而且经常是隐微不显的）妥协，决定如何分配利润的过程中，社会越多元，就表示议价的权力越分散。……但是多元化在防止统治阶层滥用权力的同时，却让新享有权力的族群得以滥用权力。……换句话说，利益团体组织起来，追求共同目标，而在“内部”产生了正面总和，但这些共同目标却伤害了大型社会，在外部压抑了社会整体的非零和总和。……政府的功能之一就是防止利益团体剥夺公众利益。

可是他的理论没有预料到的是，在中国市场化改革这个多元化的过程中，政府却逐渐自我阉割了“防止利益团体剥夺公众利益”的功能，重新集中起议价的权利，并将自己的信用预支（或者讲透支）给了证券市场的其他利益相关者，从而在市场大幅下跌中攫取到了与市场走势不相关的稳定收益。

当政府已经成为证券市场的利益主体之一、成为证券市场的利益相关者时，它就无法促成整个社会的“非零和”结果、也就无法形成市场的共赢结局；必然地，会最终造成零和游戏你死我活的血腥局面。当救市成为一种类似“狼来了”的重复行为和“解放大机构（对B股市场来讲是解放全世界）、套牢全中国”的结局后，充分的沟通已经无从谈起；在政府或监管者也成了陷身股市中的利益相关者时，政府和老百姓之间的博弈就没有互信可言。于是，政策市延续的结果就是政策的失效、市场化形式逐渐掩盖不住损不足以补有余的现实。于是在新的一年前后，要么散户在分类表决中接近非理性地否定大股东的决议、发行被迫停止无法预见重开的时机……要么在股指低迷以外，交易萎缩、新增开户急剧减少、客户保证金大量流失……股市中三十六计，最后一计就是“用脚投票”，惹不起还躲不起吗？

是不是应该让利于民，争取中国证券市场的“可持续发展”？是不是应该让“闲不住的手”抽身而退，使政府和监管者从利益相关者的错位角色回归本位？是不是应该从源头上给股民（或者说人民）一个稳定的预期和可见的信心，让中国的证券市场能够让参与者分享中国经济发展的利益、让中国的企业能够从中筹集必需的资本、让中国的经济能够在此配置合理的资源……？

《老子》17章曰：太上，不知有之；其次，亲而誉之；其次，畏之；其次，侮之。信不足焉，有不信焉。悠兮其贵言。功成事遂，百姓皆谓：“我自然。”

用现在的大白话来说就是“最好的管理（政府或监管）就是感觉不到管理者（政府或监管者）的存在；其次，是亲近他而赞美他；再其次，是畏惧他；更其次，是轻侮他。管理者（政府或监管者）的诚信不足，自然不相信他。

（最好的管理）却是悠然而不轻易发号施令。事情办成功了，大家都说：我们本来就是这样做的。

是你死我活、还是妥协依存？是互灭还是互利 这就是中国股票政策市失常给我们所有人的警示，这也是现代经济要教会我们的现代政治智慧。

2005年1月6日

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来源：北京大军经济观察研究中心