宋铮：投资、错配与中国经济增长-挑战与机遇

导语

12月4日，北京京金茂万丽大酒店，北京当代经济学基金会举行“2016中国经济学奖”颁奖典礼暨第二届思想中国论坛。当代经济学基金会决定授予钱颖一和许成钢两位教授“2016中国经济学奖”，以表彰“他们在转轨经济中作用于政府和企业激励机制的研究所做出的贡献”。

在下午举行的“思想中国”论坛上，香港中文大学教授宋铮发表了“投资、错配与中国经济增长：挑战与机遇”的主旨演讲。他首先解释了1978年-20028年前三十年中国经济强劲增长的原因。前三十年地方政府对经济的主导和介入造就了有中国特色的颗粒状的中国经济，搞经济的有大量的省队、市队、县队、乡队，这些经济体规模很大，非常活跃，不仅有国有经济，而且大量是在地方政府的帮助和介入下的民营经济、非国有经济同样非常活跃，导致的结果是在宏观层面上中国过去30年的特征是高投资、高增长。

但自2008年来，中国经济面临严峻的挑战。前三十年，投资率高的地方经济增长率就高，两者正相关。过去6、7年里相关性消失了，经济增长率下来了。2014年的数据，最基本的规律消失了，不仅没有正相关，反而是负相关。他指出，宏观和微观的证据都指向中国今天的宏观经济和前30年的宏观经济有显著的不同。30年改革以来的问题在今天又重复出现了。

他表示，“这个事件的开始，我们感觉是4万亿”。4万亿在西方很多经济学者叫做财政政策，其实中国人都知道这不是财政政策，它的背后是金融控制的放松。原来地方政府不能借钱，现在可以通过各种各样的方式能借钱了，金融控制的放松导致的结果是表面上2010年我们要放出去4万亿，结果放了40万亿，而且这些钱没有去边际回报比较高的地方，而且去了边际回报比较低的地方。

但是在中国这样一个有各种各样扭曲的环境下，放松金融控制不一定是好事情。造成的后果是什么呢？从过去30年的“颗粒状”的经济变成了“大块头”的经济。大块头有比较笨重的意思，比较蠢的意思。“大块头”经济的出现的背后是地方政府和金融机构开始结合起来，30年前软预算约束在那里，通过把软约束硬化解决了一部分问题，但是4万亿的出台由于种种原因又再一次把预算软约束的问题放出来，归根到底现在的问题又是30年的老问题，只不过以新的方式出现了。这个危险在哪里呢？地方政府、实体经济和金融机构打成一片，导致的结果是“大块头”，一投资就是体量大，差异小。

他表示，最近开始说，国有企业做事是跟党走，听政府话，按市场经济规律办事。按市场经济规律办事是放在第三位。跟党走，听政府话，大家投资都会投一个地方。“大块头”经济30年前就有了，重复建设就是大块头经济，并不尽然，以前没那么大，现在块头大的不得了，导致了产能过剩，都是大块头经济导致的。投资投到哪里实体的价值就会下来。投资资产方面，资产价格上涨，波动加大。最严重的是个体风险直接导致系统风险。

在演讲的最后，他表示，“很多学者特别是国外学者都在说要总结中国的经验，中国的学者也希望总结前30年前的经验，帮助我们解决现在的困境。我特别想说的是，前30年我们取得了很多的成绩，但是前30年取得的很多的成绩的经验往往不一定能够直接用到现在的情况，恰恰是前30年没有解决的问题正好是现在特别需要关注的焦点。”

以下为演讲实录：

首先，感谢这次活动的举办放北京当代经济学基金会让我站在这里跟各位师长和同仁讲一讲我这几年对这个问题的一些思考，这些思考基本上是基于我和我的合作者们过去这些年来一系列的研究。

前30年中国改革开放，到2008年以来的经济增长，这段经济增长创造了很多的成绩，从西方的主流经济学家的视角来看这个现象，他们对这个现象往往会有一些困惑。

大概有两个层面上的问题：一是事实上大多数低收入国家经济增长都比较弱，中国前30年的经济增长如此强劲和持久，不说是独一无二，也是凤毛麟角，问题是为什么。二是中国的经济制度从西方的视角来讲，往往是不够完美，为什么在经济制度还有很多缺陷的土地上能创造出这么强劲的增长呢？为了解决这一系列的困惑，中国的经济学家和全世界的经济学家在过去的十年、二十年里做各种各样的尝试，最有代表性的是今天两位获奖教授的研究。

在制度方面的探索还有很多，我们的视角是从普惠和特惠的视角讲中国经济特殊的地方。我是做宏观经济学研究，我从我的特长来谈一谈我对中国经济增长这个题目的理解，如果把制度问题搞清楚以后，来看中国宏观经济增长的表现，大概可以把中国的宏观经济看成是一个颗粒状的经济，以前讲宏观经济，企业和个体都是原子结构，最近十年国际贸易里面有一种说法，说经济不再是原子结构而是颗粒结构，你只要把握住经济当中几百家大的企业，就把经济搞清楚了。我感觉，在中国这样一个制度环境下，不管从怎么样的视角讲中国的制度，离不开地方政府对经济的主导和介入。地方政府对经济的主导和介入造就了有中国特色的颗粒状的中国经济，搞经济的有大量的省队、市队、县队、乡队，这些经济体规模很大，非常活跃，不仅有国有经济，而且大量是在地方政府的帮助和介入下的民营经济、非国有经济同样非常活跃，导致的结果是在宏观层面上中国过去30年的特征是高投资、高增长，在微观层面上研究中国有两个主线，一个是制度从激励角度看中国，还有一个从资源配置角度看中国。大量微观的数据告诉我们，过去30年做了很多正确的事情，不仅在宏观层面上有高增长，在微观层面上资源配置效率有很大的改进。

看一下数据，图上这是160多个国家的可比数据，从1990―2010年。宏观经济学彼此之间的观点通常非常鲜明，很难达成共识，有一点基本上是每个人都同意的，就是高投资一般会有高增长。图上黑色的直线告诉我们，投资多少大概可以知道经济增长的底线在哪里。这160多个国家，大概只有个位数的国家是高投资但是低增长，是低于这条底线的。中国在过去的30年里面做的相当不错，图上红色的点是中国，中国不仅是高投资高增长，而且是明显高于底线，说明中国的投资效率在这30年里面非常不错，这呼应了2006年白老师、钱老师他们写的文章，关于中国资本回报率的测算，在前30年里中国的子报回报率不仅高，而且高的很持久。

从微观角度来讲，最近一大批微观数据也揭示了前30年中国的宏观经济，不管是宏观层面还是微观层面都做的不错。看一下左图上的对比，印度这个企业基本上没有成长，不管在这个经济体持久多少年，大小跟刚进入的时候的大小差不多，美国的环境比较有活力，随着企业年龄的增长，企业的规模也在迅速的上升，企业年龄从10―15岁，大小是刚进入企业的1倍以上，墨西哥是在美国和印度之间。看一下中国前30年的情况，用2007年中国的工业企业数据做一个相互对应的研究。右边的图，中国民营企业成长远远好于印度民营企业的成长，随着比不上美国，但是也相差不远。另外一个指标是资源配置效率，过去十年里经济学里面有一个很重要的文献是关于错配，因为有大量的丰富的微观企业数据的出现，导致我们可以用一些统计的方法来测量经济体里面错配的程度有多少。主要的测量程度是看企业和企业之间的边际产出有多少差异，理想的经济体里，每个企业的边际产出都是一样的，这个整个经济的产出是最大的。

看中国企业的数据库，边际劳动产出的差异和边际资本产出的差异。从1998―2007年大趋势是往下走，下降的幅度蛮大，说明资本和劳动之间在企业的配置效率得到了很大的改善，大概十年里对产出的贡献有10―20%。

看一下最近几年的情况，今天上午吴老师说中国经济现在面临严峻的挑战。从我们自己的研究角度来看，这个研究的挑战在哪里？从左边图看起，这幅图大家很熟悉，橘色线是GDP的增长率，蓝色线是投资率，宏观经济学家有一个共识，投资率高经济增长率就高，这在中国前30年很明显的情况，这两条线是正相关的。过去6、7年里相关性消失了，经济增长率下来了。不仅从整体的数据上可以看到这一点，从省市的数据上也可以看到这一点。右图上有两幅小图，左图横坐标是地市级的投资率，纵坐标是地市级的经济增长。可以看到，10年前投资率高的地方经济增长率就高，让人非常担心的是图上2014年的数据，最基本的规律消失了，不仅没有正相关，反而是负相关。如果测算中国总体的资本边际产出的话，最近几年总体资本边际产出下降的非常厉害。

微观层面也有很多证据证明最近几年中国经济的表现和以前蛮不一样。在2007年进入市场10岁的企业规模是新进入企业的1.6―2倍的话，现在大小的差异迅速的缩小，中国变得不像美国，而是中国变得像印度。

资源配置效率，过去的7、8年也跟以前的10年、20年的情况非常不同。2007年之前的结果是资源配置效率在工业企业中效率在改善，如果用最新的2011―2013年工业企业数据来看，劳动边际产出和劳动资本产出在企业间的差异迅速上升，甚至抵销掉了前10年改进的成绩。折算成福利损失的话，过去几年有20―30%的损失。是什么导致边际资本产出和边际劳动产出在企业间的差距变得越来越大呢？主要是资源在向边际产出比较低的企业流动，有两种可能，一种可能是资源向边际产出比较高的企业流动，也会导致差异的扩大，但其实是相反的，资本和劳动在向大企业，在向边际产出比较低的企业流动。

问题是这些投资到底到哪里去了？有高的投资，低的效率，追根溯源看看钱跑到哪里去了？要引用我跟白老师在过去几个月里面做的研究，我们计算了地方发债的融资平台，到底结了多少钱，债务是多少？做一个很简单的数据加总，根据测算，把地方融资平台的债务总额做一个简单的加总，2007、2008年的债务总额大概是7―8万亿，现在是47万亿、48万亿，这个数字要远远超过财政部公布的地方政府的负债规模。这是一个资金的流向，流向了地方融资平台。还有一个资金的流向是往上市公司流动，最近几年有一个热门的话题是中国企业的杠杆率很高，其实中国绝大多数企业杠杆率都不高。看一下工业企业的数据，平均中国工业企业负债和主营业务收入的比例是50%，这个数字放在任何一个国家都不高，负债和主营业务收入的比例的数字在下降，中国的工业企业平均的负债在减少。为什么这跟大家的直观感觉不一样呢？因为大企业的负债在迅速的上升，上市公司在2008年、2009年之前负债和主营业务收入的比例在下降，但是在2008、2009年之后迅速的上升，如果比例是50%的话，上市公司的比例就是100%。不仅是上市的工业企业，上市的服务业企业也是这样。

大家看了这么多事实，宏观和微观的证据都指向中国今天的宏观经济和前30年的宏观经济有显著的不同。为什么？我们自己有解释，这个解释跟钱老师和许老师讲的紧密相关，就是说30年改革以来的问题在今天又重复出现了。这个事件的开始，我们感觉是4万亿，