江平：弱势美元与全球投资的挑战

编者按：2007年年底，全美华人金融协会（TCFA）举办了2007年年会，华尔街著名华人交易员江平在会议上发表了题为“Weak Dollar and the Emerging Investment Challenges”的英文演讲，引起了投资界的强烈反响和极大关注。

经江平先生授权，并经他本人作最新修订，《第一财经日报》特全文发表该演讲，以展现全球金融投资界的前沿思考。

如果一个投资人局限于所谓的高质量债券，而缺乏独立的研究工作，那么华尔街将会顺水推舟，把高风险的债券乔装打扮，贴上“AAA”的标签，卖给投资者。最近的最好例子就是次级抵押贷款债券

货币具有三大功能：交换媒介、计价单位和价值贮藏。作为世界性的货币，美元在大部分情况下很好地行使了前两种职能，但其作为价值贮藏手段的历史则令人不敢恭维。尤其是最近五年，美元对世界上绝大部分国家货币加速贬值，美元利息也远低于大部分金融资产或实体资产的回报。

美元的价格反映了美国的经济成就、政治影响与军事实力。作为一种金融资产，短期来看，它也遵从供给和需求的市场法则。当市场感觉美元稀缺时，特别是美国以外的国家经济困难时，美元的价格就趋于稳定；另一方面，当世界经济强劲增长，特别是美元潜在的竞争者崛起时，美元就会加速贬值。

美元的未来走向与中国关系极大。就长期、宏观层面来看，伴随着中华民族的伟大复兴，人民币将逐渐崛起成为一种世界性的货币，人民币与美元的伟大博弈将会是我们一生中亲历的最具历史意义的事件之一；就短、中期来看，美元的贬值及其走向关乎我国巨额美元外汇储备的保值增值所面临的战略抉择。

美元怎样走向贬值

为了更好地预测美元的未来走向，让我们回顾历史。上世纪八九十年代，世界经济越来越开放，发展中国家的人民开始受益于全球化的浪潮。当可支配收入越来越多时，他们对自己的货币却失去了信心。那时候，美元在西方以外的国家还是稀缺资产，人们因而对其趋之若鹜。这种对美元的追逐一开始还算正常，但到了90年代末，却戏剧性地突变成一种狂热。由于新兴国家爆发短期支付危机，西方投资者开始撤出资本，引发了波及全球的货币危机。危机之后，人们更是觉得，只有将财富存于美元才能保值。

对美元的渴求始于一些边缘性的新兴市场国家。慢慢地，就连那些较富裕的国家也为美国的技术进步所倾倒，从而加入到美元追逐者的行列。金钱从全世界的各个角落、经由不同的渠道进入美国。这种“美元拜物教”直接导致新兴市场国家货币危机、美元泡沫以及美国的互联网泡沫。

纳斯达克指数在2000年3月触顶，美联储也于当年12月开始降息，美元贬值的时机好像已经成熟。华尔街一线的少数交易员察觉了这种变化，于是开始卖空美元。可是这些最初尝试却失败了，因为美元在高科技泡沫破灭后又屡创新高。回首2001年我们看到，美元的余威犹存，正在攻取最后的阵地――阿根廷。阿根廷人已经绝望，疯狂地卖出比索，买进美元。全球经济衰退反倒暂时加深了人们持有美元的安全感。

也就是在这个时候，美元在市场上的坚挺与美国经济基本面的恶化这二者之间的扭曲达到了极限。美国经常项目赤字并未因经济衰退而有丝毫好转，财政则由盈余转为大幅赤字。美联储为刺激经济大幅降息，处于高位的美元更是岌岌可危。可市场上几乎没有人再愿意做空美元。在全球第四大投行雷曼兄弟内部，我当时一度承担了全球外汇交易99%的风险。直到2003年第四季度，9月份G7高峰会之后，欧元兑美元从最低点上升了几乎40%，美元的命运才成为投资界的中心话题。华尔街上的交易员们才开始卖出美元，杰出的投资者如鲁宾、索罗斯和巴菲特也加入到美元抛售者的行列中。

刚开始的时候，投资者将目光投向欧元、黄金等。房地产、股票等金融资产也迅速升值。慢慢地，美元开始对几乎所有新兴市场国家货币贬值。随着美国政府越来越多地印刷美元，美元持有者开始失眠――美元对所有资产都在贬值。

长期价值投资是唯一可行的选择

现在世界上到处都是“美元熊”，特别是新兴市场国家的中央银行，他们对其巨额美元外汇储备充满忧虑。拿中国来说，外汇储备已经超过1.5万亿美元，而且还在增加，而这庞大的美元外汇储备只有大约4%的年收益率。

美联储按其职责应当是美元的“看门狗”，然而最终美联储却必须满足美国政府的需要，即使牺牲美元持有者的利益也在所不惜。他们低估了美国的通货膨胀，使得美元利率一直低于美元稳定所需的利率水平；美元持有者所获利息不足以弥补美元贬值的损失。

一栋位于曼哈顿中心的大楼售价约为10亿美元。中国的外汇储备，目前足以买下几乎整个曼哈顿岛。假设曼哈顿的房地产每年升值8%，那么我们持有美国国债的代价是：一代人之后我们失去70%的购买力，三代人之后我们只能购买4×4的一个街区，六代人之后我们只能买一栋大楼，而十代人之后则只能买到一套公寓了。要知道，这些外汇储备是整整一代中国人辛勤积累的果实，仅仅是对环境造成的破坏这一个代价就需要几代中国人去修复！

所以说，中国决定减持低收益的美国国债是明智的选择。可是我们也要看到，全球资产相对美元而言已经大幅度地升值，从价值投资的角度看，美元在今天已不再明显高估。对像中国外汇储备这样超大规模的资产进行重新配置，长期价值投资是唯一可行的抉择。

特别重要的是，我们不应将美元债券急切地转换成价值并不可靠的资产，甚至掉进华尔街设置的陷阱。有几个潜在的投资误区尤其要慎重对待：

第一，有不少的机构限定自己只能买那些所谓的高质量的债券。评级高的债券并不意味着风险低，但几乎肯定意味着收益低。

如果一个投资人局限于这些所谓的高质量债券，而同时缺乏独立的研究工作，那么华尔街将会顺水推舟，把那些高风险的债券乔装打扮，贴上“AAA”的标签，然后卖给投资者。我们最近所见的最好的例子就是次级抵押贷款债券。几乎可以肯定的是，华尔街将会不停地发明一些新花招。实际上，对于华尔街上几乎所有嵌入衍生品的复杂工具，我们都应该保持足够的警惕。我们不应该自缚手脚去远离低评级债券和衍生品；恰恰相反，我们应该学会分辨，要基于自己的独立研究作出投资决策。

第二个潜在的陷阱是美元之外的G7国家货币与债券。现在的趋势是仍然看好欧元、加元等，但是多方面的测算表明，美元相对这些主要的货币已经被低估了。

非美元的G7货币现在只适用于交易和多样化投资以分散风险，而不适合于长期价值投资。也许现在回顾一下一百年前英镑的历史是有益的。那时的英镑正在不可避免地走下坡路，慢慢地失去其影响力，但是只有一种货币即美元在竞争者中脱颖而出，取而代之成为更好的投资对象。投资绝大部分其他货币都将损失惨重。我们在全球资产配置过程中，一定要对内在价值进行分析。

第三，很多新兴市场国家的股票市场过于花哨。同G7国家的股票相比，很多新兴市场的股票以高出很多的溢价在交易。

曾几何时，新兴市场交易员还只是华尔街的“二等公民”，如今却炙手可热，荣耀万分。新兴市场国家股票也受华尔街大肆追捧。Valero Energy是美国最大的炼油公司，每天提炼将近300万桶石油，市值只有400亿美元；印度的炼油公司Reliance每天只能处理大约65万桶石油，市值却高达1000亿美元，相当于上世纪90年代初西方两个最大石油公司Exxon和Mobil市值之总和（后来这两家公司合并）。墨西哥Wal-Mart 公司在这个GDP只有7500亿美元的经济体里市值高达360亿美元，这几乎与美国Wal-Mart在90年代初的水平相当，而当时美国的GDP几近10万亿美元，我们不要忘记美国Wal-Mart是世界上最为成功的公司之一，在全世界营运。华尔街现在强调成长性，他们列出几百条理由劝投资者强力买进印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可仅仅五年前，同样也是他们告诉我们不要买进任何新兴市场的股票，当时新兴市场国家股票估值远远低于发达国家。

大宗商品代表了另外一种高风险市场，许多商品的价格只是反映了短期投机冲动，而不是基本的供给与需求平衡。大宗商品市场易于被人为操纵。对中国来说最好的战略是通过直接投资战略资源，而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。

大宗商品市场易于被人为操纵。中国最好的战略是直接投资战略资源，而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。不过石油则另当别论。不可再生的商品如石油，其价格的上升也许是合理的。从1950年到1968年，石油价格一直维持在每桶2.5美元至3美元之间。其后十年OPEC原油供应减少，来自西欧和亚洲的需求上升，油价涨了十倍以上。现在我们又面临另外一轮供给与需求的双重挤压。在过去的十年，人们还没有发现足以影响供给的大油田，而大部分油田的产量将在不远的将来达到顶峰。比起上世纪70年代，现在新兴市场对石油的需求更加强劲。然而最近十年来华尔街却一直对石油持熊市观点，我们一再被安抚――既然石油的生产成本只有区区几美元一桶，那就没有必要过于担心其价格会持续上涨。过去的半个世纪石油价格已经上升了30倍，一些国家甚至为了维护其石油的安全而发动战争。华尔街对投资者历来是高调劝进，而对石油和石油股票却看空，这种做法令人费解。

华尔街所有的研究分析都是为其自身利益服务的。在任何市场或任何公司，都有一些具有先见之明的价值投资者，以及公司内部熟知内情的高管人员。他们在市场估值过高时会将所持股票抛售给华尔街经纪公司。华尔街会动用一切机器，包括其研究部门，号召投资者买进，以便他们在更高位出手。反之，如果价值投资者与内部人员在市场严重低估时买入，使华尔街经纪人手头空仓，则他们会唱淡该股票，诱使不明其真相的投资者在更低位抛售，以便他们进仓。

一个典型的例子是中国的银行业，华尔街多年来对中国银行业极尽黑之能事，其目的就是为了施加打压，吓走投资者，以便其廉价买入，牟取暴利。

在石油问题上，我认为华尔街掉入了他们自己设置的陷阱中。从油价还在十几美元一桶开始，世界上众多的投资者不断买入石油和石油股票。为了能低位平仓，华尔街一直在灌输油价不会涨，油价低对产油国如沙特更为有利等荒谬理论。自1998年年底以来，石油价格已从接近10美元/桶涨至今超过100美元/桶。华尔街则一直在操纵石油期货使得五年期石油交易价格远低于石油现货价格。如果我们能建立起自己的独立的研究分析模型，看穿华尔街的烟幕，则我们可在石油现货、期货、石油股票及其他能源市场上取得极大的收益。

相对过高的资产估值，以及华尔街对市场的操纵都是全球投资者所面临的障碍。还有另外两个因素投资者也不应掉以轻心：一种是政治的力量――全球政治气候正在向左倾斜。另外一种也许更具挑战性，那就是世界人口的戏剧性变化。大部分富裕国家的妇女平均生育数已大幅下降到两个以下。人口的变化在中国则更加明显，1970~1980年的整整十年里，每个妇女的平均生育数从3降到了1。劳动力的减少将使投资更具挑战性，因为劳动力将会具有更多的议价能力，以分享经济发展的成果。

CIC需要自己的投资团队

中国的外汇储备管理正面临着严峻的挑战。继续持有G7债券和货币就如同踏上失败的不归路。外包或问计于华尔街只会更糟。指数化投资是解决问题的较好办法，但是指数的选择是非常主观的，因为指数也常常被华尔街所操纵――指数套利在华尔街是一项收益丰厚的生财之道。

对大规模的投资而言，我们面临另外一个反向选择障碍：如果我们发出一张对境外公司的买单，很有可能只有那些价值平庸的公司会获得政府批准，价值优秀的公司则会遭封杀。因为这些政府显然比外人更加清楚地知道他们国家公司的真正价值。一个典型的例子就是中海油收购美国优尼科(Unocal)石油公司。虽然华尔街在唱空石油，但美国政府清楚地知道石油供应形势严峻，石油行业整体被低估，所以找了个借口封杀了这一收购案例。

对于中国这样庞大规模的外汇储备而言，长期全球价值投资是唯一的选择。这种价值投资将完全不同于传统的宏观交易，因为传统的宏观交易注重于中期趋势，并且依赖于在货币、大宗商品、股指和债券之间进行杠杆投机；而长期全球价值投资与基于基本面的股票投资策略相类似，不同的是这种投资基于全球的宏观视野，