方星海：中国证券市场面临的挑战与机遇

方星海博士 上海证交所副总经理

时 间：10月12日（周六）晚6：30～9：30

地 点：中国经济研究中心万众楼二层多功能厅

主 办：北京大学中国经济研究中心

主持人：方星海博士，是清华大学经管学院的学生，后来去美国斯坦福大学的经济系，他的经济学的博士导师是著名的经济学家，去年诺贝尔经济学奖的获得者，方博士90年代初在世界银行做经济学家，在美国作了一段时间的研究，也是我们在美国留学生经济学学会的会长，是我们中心的老朋友，回过后任建行的兴达资产管理公司的经理，前不久出任上海证交所的总监助理，现在担任上交所得副总裁，也是我们证监会周小川主席旗下的得力干将，今天我们就敞开来谈，谈他的个人看法，会涉及一些证券市场的敏感问题和热点问题，他的题目是《中国证券市场面临的挑战和机遇》，现在就请他给我们讲一下，大家欢迎。

大家晚上好，很对不起晚了一点，今天我们总共时间差不多三个小时，我想大概我要讲两个小时多一点，剩下的大约半个小时，给大家提一些问题，我希望大家多提问题，我们进行讨论，大家知道证券市场最近不是很景气，所以话题不是很好谈，因为我们也是所谓的体制内的人，说多了也不行，说得四平八稳的大家听了又没有什么收获，所以我这次来就跟平教授提个要求，我的观点不代表任何一个结构或者组织，希望不要有任何媒体的报道，这样我会比较放松一点，那么今天我主要想谈四个方面的事情，我们的题目就是挑战和机遇，那么挑战有什么挑战，挑战也就是面临的问题，我觉得现在有很多问题都是多年来历史遗留下来的，我想拣两个比较重要的方面谈，这个不是说要追究谁的责任，要怪谁，只是从市场发展的历史纵深角度来看看长期积累的一些问题，来加以解决；第二个我想谈谈最近两年来证券市场的市场化和规范化方面的一些措施和成果，第三个问题想谈谈下个阶段证券市场改革的突破口，到底从哪里着手，这个完全是我个人的一些想法，我知道在座的很多人对证券行业是很熟悉的，可能很多人接触证券市场的时间比我还长，我是2000年8月份离开建行，然后到银河证券工作，工作一年，然后去年7月份到上交所，所以比较系统地接触我国的证券市场也就两年多，可能对于市场的了解,特别是一些历史事实、历史上的一些做法和当时的背景的了解恐怕还不如在座的各位，但是证券市场现在也正处在比较重要的关口，下一步怎样走，很多人也很关心，我自己也作了一些思考，想和大家一起讨论一下；最后一个问题就是最近市场上的一些热点问题，我在上交所是负责研究开发和市场监控，有些问题最近大家讨论的也比较多，我自己结合自己的工作也有一些体会，今天晚上我想和各位都是一样的目的一样的心情，就是怎么样使证券市场在经济发展当中起更好的作用，带着这样一个目的来谈。

目前市场上存在一些问题，这些问题也可以说是历史遗留下来的，从证券市场开始到现在，从历史分析的角度来看，我觉得有两个比较大的问题，第一个问题也可以说是一个最大的问题，我们国家的上市公司由于多种原因，没有和我们国家的GDP同步增长，我觉得这个是目前证券市场上存在的一个最大的问题，去年我国的GDP增长是7.5%，而上市公司总体盈利略有下降，每股盈利下降有20%，净资产收益率同比也是下降的，今年终报已经出来，就是继续持续一个下降的趋势，昨天统计局副局长邱少华，在<上海证券报>有一篇访谈，有两个数字是很有意思的，今年一到八月份，我们国家所有工业企业的利润增长是10%，但是国有的工业企业的利润下降10.1%，大家知道，我们国家上市公司差不多80%以上是国有或国有控股的，可想而知，如果所有的国有企业盈利是这样一个状况的话，同样可以反映上市公司的盈利状况，如果说一个国家经济发展了，但是上市公司没有参与这种发展，那这就是一个很大的问题，也就是说证券市场上养了一堆企业,但这些企业不是和经济同步增长的，甚至在萎缩，那么这个证券市场怎么搞的，投资者的回报从哪里来？当然在市场很小的时候，我们可以通过资金推动啊、经管上比较放松啊，通过各种操纵市场的运作啊，使市场显得很活跃，但这些东西都不是创造价值，大家学经济都清楚，而且是不能持续的，而且在收入分配上会造成非常大的不均，就是所谓“劫贫济富”这样一个东西，整个宏观需求是下降的，那么是什么原因造成我们国家的上市公司没有和我们国家的GDP同步增长，我觉得从本质上说由于上市公司的供应的过程当中是实施严格的政府控制的，大家都知道以前都是配额制，各个地方政府和中央部委拿到国家配额，然后分配给下面的企业，那么现在是一个核准制，这是一个进步，但整个上市的过程还是一个政府严格审批的过程，这种情况下，当然国有企业上市的会比较多，因为国有企业在我国整个经济体制当中，它的影响力显然大于其他的企业，一旦实行政府严格控制一级市场的上市过程，市场对企业的选择的功能就丧失了，因为为了保证发行的成功，显然就会控制供应，造成对一级市场的人为地过分的需求，这种情况下，任何一家公司只要过了证监会的审批，上市就不会失败，一旦市场没有对上市公司的选择的功能，上市公司的好坏，没有经过市场的检验，谁只要过了证监会的审核以后，都能够很成功地上市，都到了市场上来，这样首先在一开始的资源的供应上，国有企业占了大部分，在发展的过程中又没有经过市场检验，最终到了市场上的这些公司的质量，本身就没有经过市场检验，质量不可能好，所以最终的结果就是证券市场上积累了一大批上市公司，他们在创造利润方面没有和我国的GDP同步增长，至少前两年的情况是这样的，但是目前这种情况其实是有所改进的，我们作了一些研究，看到上市公司的盈利情况目前在呈现出回升的态势，我们还是有充分的证据的。但是如果在其他的国家，比如在美国的话，如果它的GDP增长5%的话，你看他上市公司的盈利，可不是5%的概念，大部分上市公司的盈利增长都是10%以上的水平，设想一下我们国家的上市公司的盈利水平如果能和GDP增长同步或者快于GDP增长的话，那证券市场的经济不会是这样一个让大家比较担心的状况，刚才分析的原因，就是政府控制使大量盈利能力比较差的企业进入证券市场，从这个方面看，我们将来的改革方向，同时我们现在也正在做的，就是让更多的民营企业和外资企业进来，一些不错的国有企业，特别是在海外上市的，能够回到国内来。这是第一个大问题，上市公司盈利没有和我们国家的GDP同步增长。

第二个问题呢，也是长期以来历史遗留下来的一个问题就是对监管的疏忽，这些事情我以前也不是很清楚，我们这些人去的晚，对当时的实际情况体会的不是很深刻，为什么当时对市场操纵的监管会是那样一种放松的状况，这个原因我也不想细究，但是总体的结果就是，当时市场监管方面实际情况是比较放松的，那么放松的结果就是导致整个证券市场的定价功能不能很好的发挥，也就是说上市公司的价值没有很好的反映他的公司资产的盈利的潜力，很高的价值，但是他底下的资产是很坏的资产，定价功能紊乱以后，当然资源配置是非常无效的，所以在2000年底、2001年初股价达到最高峰的时候，其实已经潜伏了很多问题在里面，比如说从长线来看，现在也都是在消化以前产生的比较大的管他叫泡沫也好，管他叫定价功能紊乱产生的结果也好，我还记得2001年4月份当时有一个经济论坛，搞了一个中国高峰会，在会上我还讲了一篇文章，利用一个简单的模型去算，要维持这么高的市盈率，当时平均市盈率是55倍，上市公司每股盈利要保持多大的增长速度，才能保证55倍的市盈率，当时我发现前五年每股盈利要保持28%这样的增长速度，五年以后每年增长10%，才能保证55倍的市盈率，那显然这是一种非常乐观的估计。到了2000年底上市公司已经面临这两大历史遗留问题的挑战，一个就是上市公司的盈利本身没能和我国的GDP同步增长，一个就是控制上市过程已经对指数的高低没法逃脱自己的责任，管理层也好，市场也好，趋势就是要使指数上升，怎么升怎么好，我们国家证券市场当时比较小，通过资金来推动，这是国家当时的政策，那么整个证券市场定价发面产生很大的紊乱，资源配置就会产生很大的问题，我顺便说一下，因为我现在负责监管，所以经常会和一些投资者讨论这个问题，就是证券市场到底应该具备什么样的功能，为什么要加强监管，尤其对股价操作进行监管，证券市场我们都知道有四大功能：融资的功能，定价的功能，资源配置的功能，风险管理的功能，这四大功能最根本的是定价的功能，因为，定价不合理的话，融资最终会导致资源的浪费，举个例子，比如有个企业实际价值是5块钱一股，但是某种操作的原因，它现在的股价可能是15块钱，就算有个15%的折价的话，仍然是12块钱，钱到了这家公司，由于他的边际利用效率只有5块钱，那么多钱给他肯定到最后浪费了，资源配置也是这样，定价机制不合理，资源配置的功能就不能得到发挥，风险管理也是定价比较合理的时候才能完成，所以证券市场最大的、最重要的作用，是把资产的价格合理地定出来，因为价格反映了资产的潜在的利用率，只要认识到定价是最重要的功能的话，你马上就会认识到对股价监管的重要性，这样才会使价格比较合理，才能发挥证券市场的四大功能。

那么面临这两大历史遗留的问题，这几年来，监管当局在证券市场上采取了一些措施，措施有很多，我就拣五个方面来谈：首先从监管理念来说，周小川主席上任以后提出一个明确的观点，就是保护投资者的合法权益是我们工作的重中之重，特别是保护中小投资者的权益，我觉得这个理念的提出非常有勇气，而且是一个非常深谋远虑的转变，我们知道，前几年我国证券市场，从监管的角度来说，目的是什么呢？很长时间目的是为了，说的难听是给国有企业解困，说的好听就是为了促进国有企业的发展，这样做的结果就是造成我刚才说的那两个大的问题，但是如果把保护投资者权益作为监管的最重要的目标的话，我们马上就会体会到，整个证券市场的方向和主要措施会发生改变，比如说我刚才说的定价的重要性，怎么保护投资者权益，最根本就是把价格定的合理，证券市场充分发挥它的定价功能，把价格定合理了，价格合理了，投资者的利益才能得到保护，投资者去买一个资产，一个买的资产是合理的价格的话，那他的利益相当程度上已经得到保护，反之，如果资产的价格远远高于盈利可能性的话，不管怎么样，他的利益很难在中长期得到保护，也许在短期内跟庄什么的，能赚些钱，但这只是对个别投资者来说，对于投资者总体来说，肯定是亏得更多，所以在这样的监管理念下，接下去就会有很多新的事情要做。

那么我们回顾这两年多来的市场化和规范化的措施，我觉得从一级市场上来说，最重要的一点就是从配额制到核准制的转变，这样的一种制度转变考虑的时间很长，真正实施是这一两年的事情，核准制的一个非常大的好处，这也已经显示出来的，比如一个省拿到两亿股的配额，把它拆细，拆成十家公司来上市，每家公司占2000万，甚至规模比更小，所以证券市场上聚集了一些规模比较小，在整个国民经济中不是那么重要的一些企业，我记得很长一段时间，深发展和长虹这两家所谓领盘的企业，其实深发展这家银行在我们国家所有银行企业当中是微不足道的，长虹工业可能在那时家电产业比较大，但从整个经济来看，作用不大的企业，相对来说，不是那么举足轻重的一家企业，如果是这样的企业领跑的话，那么证券市场的作用能有多大，到了核准制以后呢，很显然券商做一个小公司，做一个大公司也是做，所也它会主动地挑选一些规模比较大一点的，审批过程比较容易通过的，质量比较好的公司去做，这样可以避免承担责任，这是一个非常好的改变，这在市场上已经体现出来了，这两年来上市公司的平均规模比以前都要大的多，同时从配额制到核准制的转变中，有一个通道的问题在里面，不知道你们了解不了解，你主经销商要是有四个通道，则有四家公司可通过审批，那么有人就提出这个通道是不是又是一种配额，比如说一家经销商有八个通道，很多企业就会来贿赂上市公司或主经销商，某些地方好像还发生过把通道作为资源来转卖的情况，有些经销商有通道但没有项目，另外一些经销商有项目没通道，这样我借你一个通道，你还要给我一点钱，我觉得这个通道是不得以才采取的一个措施，因为改成核准制以后，原则上来说如果经销商没有通道的话，我可以上市一百家，那如果大家都上，券商会忙不过来，指数也会变化很大，而现在我们国家的二级市场的指数高低，