刘树成、樊明太：中国经济波动分析

内容提要：作者认为，中国1991年开始的第9轮经济波动，到1999年底，已进行9年，呈现“高起缓落”态势。期间，经济增长率连续7年回落。 “十五”时期，中国经济有可能进入一个稳定的快速增长时期，经济波动有可能在一个相对较高的平均位势上出现一种微波化的新态势，并表现为“长起短落”格局。这一时期，关于经济较稳定地快速增长的需求基础问题、产出基础问题、区域基础问题、政策基础问题和外在冲击问题，值得重视。

一、1999年中国经济增长与波动的特点

第一，经济增长实现了预期的宏观调控目标。1999年，GDP 增长率为7.1%，实现了年初预期的增长指标。 这是实施积极的财政政策和进一步发挥货币政策作用的结果。 这其中主要包括：一是中央财政增发600亿元国债，以及通过国债专项资金贴息、 减半征收固定资产投资方向调节税等措施，支撑投资的增长。二是调整收入分配政策，安排财政支出540多亿元， 用于提高三条保障线（即下岗职工基本生活保障制度、失业保险制度和城镇居民最低生活保障制度）的补助水平、机关事业单位在职职工工资和离退休人员的离退休费。三是提高部分商品的出口退税率，鼓励出口。四是央行第7次降低金融机构存、贷款利率， 并降低商业银行存款准备金率、再贷款和再贴现率，等等。这些政策的实施，对于保证中国经济增长预期宏观调控目标的实现，起到了重要作用。

第二，经济增长率延续了自1993年开始的下滑态势，但下滑幅度有所减缓。1999年，是中国经济增长率第9轮波动中连续下滑的第7个年头。考察中国经济增长率的动态轨迹，可以发现：中国经济的增长是在上升与收缩相互交替的波动中进行的。中国经济的波动，以GDP 增长率为代表，在1953～1999年的47年中，按照“谷―谷”法划分，共经历了9 轮波动（见图1）。自1991年开始回升的第9轮波动，到1999年底，已进行9年，呈现“高起缓落”态势。其中，1991、1992 年这两年是经济增长率的上升期，年均上升5.2个百分点；1993～1999年这后7年，则是经济增长率的回落期，年均回落1个百分点左右。这一回落期， 无论是与改革前的5轮波动相比，还是与改革后的前3轮波动相比，都呈现出一个极其鲜明的新特点，即经济增长率在高位上连续下滑，经济增长率的回落期由过去的平均2.5年延长至7年。然而，由于前述积极的财政政策和进一步发挥货币政策作用的结果，1999年经济增长率的回落幅度为0.7 个百分点，是1994年以来经济增长率下滑幅度最小的一年（见表1）。

第三，各需求要素对经济增长的贡献有所变化。1999年，在GDP 增长7.1%中，消费需求拉动5.5个百分点，比重为77%； 投资需求拉动2个百分点，比重为28%；外需拉动－0.4个百分点，比重为－6%。（注：参见《人民日报》2000年3月1日第2版。 ）此显示出：消费需求对经济增长的拉动作用增大；出口从1999年下半年开始扭转下降局面，没有对经济增长产生太大的负冲击；然而，投资需求对经济增长的拉力明显减弱。

第四，在投资需求中，社会投资的增长明显乏力。1999年，中国实际完成的全社会固定资产投资仅增长5.2%， 远低于年初的计划目标12%。特别是企事业单位和地方自有资金的投资仅增长1.2%， 银行贷款投资增长4.8%，利用外资下降26.7%。尽管财政资金的投资增长43 %，但社会投资增长率的大幅度下滑抵冲了财政投资的增长。

第五，作为反映宏观经济运行与波动状况的一个综合性指标――价格，仍处于通货紧缩趋势中，但下降幅度亦有所减缓。 从年度数据看，1999 年全国商品零售价格变动率和全国居民消费价格变动率分别为－3%和－1.4%，二者的下降幅度仅为0.4和0.6个百分点，是1995 年以来价格变动率下滑幅度最小的一年（见表2）。从月度数据看， 全国居民消费价格总水平月同比的变动已显露出正增长的苗头，全国商品零售价格总水平月同比的下降已显露出趋缓的迹象。

二、经济增长率连续下滑的原因

在第9轮波动期间，经济增长率连续7年回落。特别地，在1993～1996年成功地实现了“软着陆”之后，中国经济增长率仍然继续下滑。那么，如何认识“软着陆”之后经济增长率的继续下滑呢？或者说，为什么“软着陆”之后经济增长率的启动和回升比过去难度加大？我们认为，要解释中国经济第9 轮波动期间经济增长率的持续下滑或回升难度加大，需要给出一些新的分析，特别是要注意体制转轨正在实质性地深化但又尚未完成、尚未成熟而对经济主体行为的影响。经济波动是总需求与总供给之间不断打破旧平衡与寻求新平衡的结果。一般地讲，经济增长率的持续下滑，是由于受到总需求不足的冲击，或（和）总供给调整的冲击。这里，我们作进一步的分析。

1.总需求分析

总需求包括国内需求和国外需求。国内需求又包括投资需求和消费需求。近几年来，投资需求和消费需求这两大内需均出现了不足的情况。1997年亚洲金融危机之后，中国出口受到很大影响，现在虽有好转，但尚未稳定。总需求不足，是引发中国“软着陆”以来经济增长率持续下滑的最直接的因素。

第一，投资需求分析。投资需求不旺，特别是社会和民间投资增长乏力，是中国“软着陆”以来投资增长率及经济增长率持续下滑的一个重要因素。投资增长率的波动仍然是主导中国经济增长率波动的主要因素。投资增长率的波动可以解释经济增长的大部分波动。这可以从两方面来看。一方面，虽然投资需求在总需求中的份额一般都不超过40%，但投资波动幅度往往大于GDP和消费的波动幅度；另一方面， 虽然改革开放以来投资增长率与GDP增长率的正相关性有所下降， 但二者之间的简单相关系数大于消费增长率与GDP 增长率之间的简单相关系数这一格局仍未改变。因此，中国近几年特别是“软着陆”后经济增长率的下滑，在相当程度上是由投资增长率的下滑拉动的。

固定资产投资总需求是在一定的金融约束条件下，资本租用成本、预期（或计划）产量、预期收益率等变量的函数。据此分析，近年来投资增长率的持续下滑，主要原因有三：

（1）体制变革的冲击。 这种冲击改变着投资需求的金融约束条件，它是中国经济体制，特别是计划、财政、金融进而投融资等转轨进入深化期的必然结果。从企业角度讲，伴随着体制转轨特别是“软着陆”以来投融资体制改革和国有经济战略性重组的深化，中国投资主体多元化，并由以政府为投资主体向以企业为投资主体转变。同时，投资来源多样化与市场化，由“财政主导型”向“金融主导型”转变，并开始发展资本市场，提高直接融资比重。从银行角度看，随着央行的相对独立和国有银行的日益商业化，银行贷款日益市场化，资金约束趋于硬化。

对国有经济而言，由于国家进行股权投资的能力下降，而其保留收益又有限，通过资本（证券）市场直接融资的渠道尚很狭窄，于是不得不靠债务融资。金融约束的硬化，在所有者权益增加有限的条件下，意味着债务的增加和信用基础的削弱。在市场竞争面前，部分国有企业转向非国有资本，引入非国有股权投资；部分国有企业通过破产清算而退出市场；生存下来的国有企业不得不开始“惜借”和慎重投资。对非国有经济特别是集体经济和个体经济而言，投资增长受到了融资能力的制约。乡镇企业家失去了改革前期因政企不分所依赖的“行政资源”，但又要在产权模糊的现状下承担风险，再加上农村居民收入增长减缓，融资渠道不畅，金融约束的硬化意味着民营经济融资能力受到制约。与此同时，还受到现阶段对民营经济投资的限制性和歧视性规定的制约。

伴随着体制变革而发生的金融约束的硬化，一方面，对于投融资体制具有深远的、积极的意义，有利于消除传统体制下的投资饥渴和盲目扩张冲动，有利于抑制投资波动从而经济波动的大起大落；另一方面，企业和银行等各方面都需要一个适应与完善的过程。企业和民间投资主体还缺乏相应的信用基础和融资途径，资本市场还处在发育过程中，银行也缺乏相应的主动追寻赢利机会的能力和激励机制。

（2）结构调整的冲击。长期以来，数量扩张、 忽视质量和效益的盲目建设、低水平重复建设，产生了产业趋同、产品雷同、生产能力过剩的苦果。为此，近年来，我们主动加大了结构调整力度，消化过剩能力，淘汰落后能力，促进对传统产业的技术改造和高新技术产业的发展。产业结构的调整，会通过预期或计划产量的改变，通过投资加速原理的负向传导，而影响投资增长。

对国有经济而言，长时期高资本积累形成的资本存量进入了调整期。资产存量调整制约着投资增量及其效应。这是由于目前还缺乏存量调整的制度条件，特别是产权改革严重滞后，也缺乏存量调整的途径，国有资产的产权重组、企业并购交易清淡。另外，中国长期而高速的经济增长，依托之一就是原有体制下的社会保障所确保的高资本形成率。近几年来，就业、住房、教育、医疗等体制改革加快，但社会保障制度改革严重滞后，高资本形成率失去了新的社会保障的支持，也难以维持。对民营经济而言，现阶段市场需求对投资的资金、技术和环境的含量要求很高，参与创业的门槛有所提高。这意味着民营经济发展也进入了结构调整和升级新阶段。

（3）市场环境变动的冲击。这种冲击改变着收益率的预期。 近年来，中国国内市场由全国短缺向阶段性、结构性、区域性买方市场转变。买方市场形成以后，企业间的价格竞争加剧，加上由于实际利率偏高、投资税负过重等导致投资成本偏高，导致社会平均利润率下降，经营活动开始进入了没有创新则只能获得微利，甚至无利或亏损的时代。投资的成本约束和市场约束，限制了投资的即期和预期收益率，低收益率预期反过来也制约着投资的增长。

第二，消费需求分析。消费需求增长乏力，既直接影响经济增长率的连续下滑，也通过限制整个社会投资应有的市场空间和导向而间接影响经济增长率的回升。根据现代消费理论，消费总需求是在流动性约束下，即期收入、实际财富、边际消费倾向和预期的函数。所谓流动性约束，是指消费者无法充分借款来维持持久收入水平上的消费。据此分析，近年来的消费需求不足，主要原因有三：

（1）当前收入和财富增长放缓，相应的边际消费倾向减弱。 近年来，随着社会主义市场经济的发展，体制内城镇居民的原有福利性、实物性、统配性的收入逐渐减少，但货币性收入由于工资制度和分配体制改革严重滞后仍然受到计划控制，并没有随着经济的发展得到相应的提高。同时，下岗人员由于结构重组和经济景气下降而增多，农村居民收入也缺乏增长途径。另外，原有体制内人员与体制外人员的收入差距也在增大。居民当前收入和财富的这种冲击，在相当长时期内具有一定的持久性，加上流动性约束（或信贷限制）和消费者“短视”（myopia），导致了消费在经济波动的波谷阶段对当前收入和财富增长率放缓的过度反应。此外，近年来，中国的消费需求也开始进入由“衣、食”向“住、行”和知识信息方面的结构升级时期。高收入者在“衣、食”向“住、行”方面的消费需求毕竟也是有限度的，而广大中低收入者在由“衣、食”向“住、行”等高层次的消费升级中则购买乏力，