钟伟 黄海南 陈骁：利率市场化系列报告之五

利率市场化，即官方放松对存贷款利率的管制，解除对银行存贷利差的保护，使资金价格由市场供求关系充分决定。利率市场化实质上是不同部门之间及部门内部利益关系的重新调整。

第二次世界大战之后，世界上绝大多数国家普遍采取了利率管制措施。但从70年代初起，利率管制的弊端在积累之中暴露得日益充分，利率市场化在80年代成为世界性的潮流。尽管路程各有长短，许多国家在过去的几十年中，均先后实现了利率市场化，对金融体系产生了较为深远的影响，而这其中，又以美国的利率市场化改革最为突出和具有代表性。

美国在利率市场化过程中积累了丰富的经验，同时也为我们提供了大量的启示和借鉴。“他山之石，可以攻玉”。本文在短暂回顾美国利率市场化历史的基础上，分析美国利率市场化对其宏观经济、金融环境和银行经营情况三个方面的影响，以帮助我国的利率市场化过程中，更好的把握市场的投资机会。

一、美国的利率市场化也是市场“倒逼”的结果

1.1美国利率市场化的背景

20世纪30年代的大危机后，适应凯恩斯主义的政府干预理念，美国1933-1935年颁布了一系列的金融管制法案，旨在通过限制银行的存款利率上限来控制银行经营成本，保障银行利润，避免其倒闭。其中，比较具有代表性的就是Q规则，该规则规定，银行对于活期存款不得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。由此，Q规则成为存款利率管制的代名词。

金融抑制下的低利率有利于经济发展获得低成本的资金，因此，Q规则对于20世纪40、50年代美国的经济增长和经济稳定发挥了重要作用，但60年代之后，Q规则的弊端也逐渐暴露出来。

首先，在通胀不断走高的情况下，“金融脱媒”现象开始凸显。美国60年代开始，通货膨胀率不断走高，一度高达20%。尤其是70年代两次石油危机的冲击之后，导致经济增速放缓，通胀更是加剧。这种情况下，由于利率受到压抑，不能反映市场的供需水平，市场利率远远超过Q规则规定的存款利率最高限，资金大量的从银行流向货币市场。另外，直接融资体系和影子银行体系的快速发展，投资多样化，以及其他的金融创新也对存款机构的资金来源形成了冲击。这就导致商业银行在与其他不受管制的金融机构竞争中处于绝对劣势地位，无法应对高通胀高利率的宏观经济环境，导致银行资金来源紧张。利率管制由早期的对银行利润的保护，变为对银行正常经营的制约，传统银行业务急剧萎缩，一些存款性金融机构甚至出现了生存危机。

其次，僵化的利率管制导致信用创造不足，限制了银行的放贷能力，进而制约了经济增长。由于缺乏足够储蓄，在吸收存款能力被削弱的同时，银行放贷能力也受到制约。银行信用创造能力有限，信贷资金难以满足投资需求，进而制约了经济增长。

再次，受管制的金融机构利用各种方式和手段逃避管制，削弱了利率管制应有效果，并导致货币政策传导受阻。为解决流动性难题，存款机构想尽办法逃避利率管制，扩大资金来源。一方面，存款机构利用各种优惠使支付的实际存款利率高于管制利率。另一方面，注重负债管理，创造新的金融工具或融资策略。如利用银行持股公司发行商业票据、回购协议以及吸收欧洲美元存款等。这既直接削弱了利率管制应有的效果，也使得货币政策传导出现障碍。比如，70年代后期，美联储施行紧缩政策，试图控制货币供应量增长，但金融机构使用的创新工具使这一目标未能实现。

正是由于Q规则的存在导致资源配置出现问题，废除利率管制的呼声越来越高，迫使金融管理当局不得不慎重考虑利率市场化的问题。在这样的背景下， 70年代~80年代，美国利率市场化改革的大幕由此拉开。

1.2 利率市场化引起的储贷危机

在分析利率市场化的进程和影响之前，不得不提到与利率市场化发生在同一时期的美国储贷协会危机。储贷协会是美国金融机构中规模仅次于商业银行的重要存款机构，是政府实施住房政策的重要工具。由于自身结构设计问题和经营环境变化，加之美国政府对储贷系会存在的问题长期采取掩盖和拖延矛盾的政策，美国曾于上个世纪80年代陷入了自30年代大萧条以来最严重的以储贷协会为中心的银行业危机。

储贷协会产生于20世纪初大萧条期间，美国政府出于推动实施住房政策的考虑，开始介入储贷协会的发展。政府的支持和庇护为储贷协会营造了十分有利的发展环境，但其“借短贷长”的资产负债结构，使其对外部环境特别是利率变化极为敏感，存在巨大风险。第二次世界大战之后，美国经历了长达几十年的经济稳定增长时期，储贷协会也经历了发展的黄金时期。但60年代中期以后，情况开始发生变化。1966年市场利率扬升使储贷协会的存款增长率在头6个月迅速跌至不到2%，贷款能力迅速萎缩。70年代前后又相继出现国际货币体制由固定汇率转向浮动汇率制、石油禁运、通货膨胀以及工业化国家财政金融政策变化等情况，导致市场利率波动频繁，储贷协会的资产状况逐渐恶化，危机形态开始出现。到1981年，储贷协会的存款流入变为负数，收入在扣除利息和税金后也为负。

值得一提的是，在美国政府应对储贷危机的过程中，利率市场化的措施对其产生了一定影响。如前文所述，美国政府在73年到86年间，逐步放开了对各种存款利率的最高限制。这给商业银行带来了福音，它可直接提高存款利息率，增加存款的吸收。但对于储贷协会来说，法律规定其贷款期限为29年，在此期间，贷款利息率基本稳定，而存款利息率随市场利息率的上升而提高，故储贷协会的资金运用成本上升，逐渐入不敷出。1981~1983年，储贷协会共亏损70多亿元。而后，由于美国政府在认识上的错误以及处理措施的不当，导致危机持续恶化，储贷协会陷入全面崩溃的境地。直到80年代末布什政府上台，采取一系列果断的处理措施，才使储贷协会最终摆脱了危机。

1.3利率市场化进程

和我国类似，美国的利率市场化改革过程曲折漫长，从1970年开始，美国多次出台政策放松对存款利率的管制，直到1986年彻底完成改革，前后历经16年。总体可以分为两个阶段：第一阶段为酝酿准备阶段，前后历经10余年；第二阶段为实施阶段，前后历经5年左右。

一是组织专门机构对利率管制利弊进行详细论证，为利率市场化改革提供论据支持。1970年，美国总统尼克松命令成立“金融结构与管制委员会”要求对金融管制利弊进行详细论证。该委员会经过调查研究在1971年提出了“总统委员会关于金融结构和管制的报告”（即“亨特报告”）。报告对于Q规则的不良后果作了有说服力的旁证，得出“自由竞争和少加管制的存款机构能促进资金的最佳分配，并有助于建立一个稳定的金融货币体系”的结论。亨特调查小组建议，取消30年代经济大危机之后实施的旨在限制存款机构相互竞争的政府管制若干条例，其中包括，取消Q规则对储蓄及定期存款的利率限制。

二是在众多反对意见和阻力中，坚持不懈追求法律许可。在20世纪70年代早期，出于对金融体系安全秩序的考虑和部门利益损失的担忧，国会、联邦储备体系、储蓄贷款协会、各州政府及存款者个人等各个方面均反对利率市场化。但美国政府在利率市场化改革方面百折不饶，多次提出改革方案，并一直努力寻求改革法案获得立法支持。继亨特报告出台后，1973年尼克松总统草拟了“美国金融制度改革建议”；金融结构与管制委员会随后提出《1973年金融制度改革方案》；1975年11月，在众议院银行通货住宅委员会主席和金融机构监督管制保险委员会主席发表《金融机构与国民经济讨论纲要》后，再度提出《1975年金融改革法案》，均明确提出撤销利率管制，但这些法案都未能在国会通过。

从利率市场化的具体过程来看，美国在70年代共推进了四方面的改革措施。一是开始逐步放松对利率的管制。1970年6月，美国国会授权美联储取消了”Q条例”中关于10万美元以上存款利率最高限额的规定，同时继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾。二是允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利率。三是允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务。四是建立了货币市场基金。但是，这些放松利率管制的办法并不能从根本上解决”Q条例”限制带来的现实问题，短期资金仍然大量从银行和其他存款机构流出，”金融脱媒”现象没有得到有效遏制，还形成对存款小户的利率歧视。这些改革只是利率市场化的开始，迫切需要从制度层面彻底实现利率的全面市场化。

幸运的是，公众和众多学者对利率市场化的态度转变为改革法案的通过带来转机。70年代末期，众多学者开始对利率管制的实际作用进行反思，如卜爱利（1978年）、托格特（1978年）、纳逊（1980年）均发表著作，详细分析了Q规则以及州政府限制放款利率的不利影响。同时，随着通货膨胀率的不断上升和个人金融资产的不断增加，公众对利率敏感性不断增强，并逐渐开始支持利率自由化。因此，1979年5月，美国总统卡特适时向国会提交了旨在改善利率管制现状，提高金融市场效率的《金融制度改革法案》，终获国会批准。

这时候，国会中的大多数议员开始接受货币学派和新古典主义的理念，追求市场配置资源和提升社会生产力的政策导向。另一方面，存款保险体系的进一步完善和混业监管体系的确立，也为利率市场化的完成提供了制度保障。因此，《1980年废止对存款机构管制及货币控制法案》和《1982年存款机构法案》顺利在国会通过，标志着美国利率市场化终于进入实质性的实施阶段。美国正式进入了以打破利率管制、实现利率市场化为代表的金融自由化改革。

1983年10月，美国存款机构放松管制委员会取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，”Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。

美国利率市场化的详细进程如表1所示：

图表1 美国利率市场化进程

时间 事件

1970年6月 取消10万美元以上、90天以内大额存款利率管制

1973年5月 取消所有大额存单的利率管制

1973年11月 取消1000万美元以上、期限在5年以上的定期存款利率上限

1978年6月 允许存款机构引入货币市场存款账户（6月期以上，1万美元以上）

1979年5月 国会通过了旨在改善金融市场效率的《金融制度改革法案》

1980年3月 通过《废止对存款机构管制及货币控制法案》，承诺6年内取消存款利率上限规定

1980年12月 允许所有金融机构开办NOW账户业务

1982年5月 准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91天以上，75000美元以上），取消6个月以上定期存款利率管制

1982年10月 通过《1982年存款机构法案》创造一些新的金融产品来推动利率市场化

1982年12月 准许存款机构引入2500美元的货币市场存款账户

1983年1月 准许存款机构引入可转让存款通知书账户

1983年10月 取消所有定期存款利率上限

1986年3月 取消NOW账户利率上限