四问宏观经济

过去一个季度，中国经济的猛烈收缩已经超出了所有人的经验。

过热的经济为何陡然跌入寒冬？这到底更多的是因为金融危机的冲击，还是紧缩货币政策转身太慢，抑或是源于中国自身的增长陷阱？中国2万亿美元的外汇储备是否真的命悬一线？为了保就业保增长而补贴出口，到底能否拯救中国？

2008年岁末，分别代表官方和民间的两大智囊机构――中国社科院世界经济与政治研究所和北大国家发展研究院――首次聚在一起，对这次超经验的紧缩进行多角度分析，并试图指出走出困境的另一种可能。

央行副行长易纲也参加了此次研讨，并就货币政策以及外汇储备等的关键问题作出了回应。

南方周末记者记录并整理了这场讨论，以飨读者。

中国经济为何陡然冷却？

余永定（中国社科院世经所所长）：中国有两大增长引擎，对外出口与固定资产投资。2007年，这两块对GDP增长的贡献超过60%。长期以来，这两大引擎都很不稳定，经济自然容易剧烈波动，尤其是这次，两个引擎一致向下。

这次经济急剧下降是外部冲击和紧缩政策叠加所致，但最重要的原因还是外部冲击。

以受影响最严重的钢铁行业为例。数据显示，2008年9月份减少的钢产量中，60%以上来源于出口的减少，包括直接出口（减少53%）和间接出口――钢铁要用在许多出口行业。房地产投资增速下降对钢产量的下降也有重要影响，但减少程度与出口减少相比较小。

从钢铁行业的分析可以推而广之，尽管投资需求增长率下降也是重要原因，但目前中国经济的急剧下滑主要是因为9月之后出口需求的急剧下降，中国经济被动调整，而且调整的力度超出想象，经济过热急剧转化为有效需求不足。

宋国青（北大国家发展研究院教授）：从工业增加值数据看，最近下跌速度是有月度统计以来即1995年以来最快的，有可能是三十年来最猛烈的下跌。

发生大波动是因为内需调控和外需变化撞车。

我们主要从内需角度考虑，不夸大外需作用。

中国在世界上到底有多大？从CRB指数（美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数）看，中国的变动影响非常明显――美国从2006年1季度开始经济不景气，但CRB几乎没有反应。最近中国经济下滑，CRB却猛烈下跌。

按照购买力平价计算，中国固定资产投资增量占全球将近50%。因为全球消费增长稳定，波动主要来自固定资产投资需求，在中国增量占全球将近一半的前提下，认为中国下跌是由国外引起的这个判断很难成立。

现在出现的生产大幅波动一定程度上可以归结为稳定汇率与利率的结果。

稳定汇率产生两个问题，一是平均汇率偏低，另一个是导致在国内放大全球经济波动。有弹性的汇率在一定程度上可以抵挡国外波动。外需强时人民币升值，外需放缓时贬值，以稳定需求。但由于该升时没升或没升到位，该贬时也很难贬值，因此汇率稳定是导致不能把外需波动抵挡在国门之外的一个重要原因。

内需来看，主要是房地产需求波动。其实今天的房地产波动并不比过去更大，但影响完全不一样，是因为商品房时代的需求波动跟单位分房时代不一样，它会影响货币。今天的需求波动不是因为没钱，而是购房意愿，愿意买房就会贷款，货币增加，不愿意买房不贷款，货币就会减少。

房地产需求的波动，是利率稳定的必然结果。20年前“三大件”（电视、冰箱、洗衣机）的故事跟现在的房地产一模一样――经过一阵猛抢，“三大件”产量在1988年达到高点，此后猛跌。唯一的调节杠杆就是利率，但现在利率稳定，无从调节，或猛涨或猛跌。可以预测，利率稳定的政策下，下次高通胀时人们还会继续抢房子，并经历下一次下跌。

因此，这次经济波动过度，主要原因还是汇率和利率过度稳定。汇率和利率相当于汽车上的减震器，稳定汇率利率就像汽车没有减震器，钢轮子在地面上开，座位跟路面一起颠簸，甚至在某些情况下放大波动。

周其仁（北大国家发展研究院教授）：这次猛烈下降很特殊，不过也有不那么特殊的一面，就是在猛烈下降之前有过度扩张，也就是大起在前、大落在后。中国的GDP增长从9%-10%，提升到11%-12%。上证指数一年多时间内涨了5000多点；全国商品房均价从每平方米2000元升到近4000元，也就发生在2001-2007之间的六年时间里。

我同意宋国青的看法，大跌之灾不完全是外部冲击造成的。从中国自己可控的层面来讨论，经济大起的基础还不稳固、不可靠，即便没有突发的外部冲击，也难以支持持续的高增长。

宏观调控政策错了吗？

余永定：一种观点认为，之所以现在经济增长速度下滑是由于央行采取了过度紧缩的货币政策。我认为有失偏颇。事后诸葛亮式地批评央行，甚至否定宏观调控的基本方向，是不公平的。

2003年到现在，政策基本方向正确。如果有些问题的话，也是在抑制资产泡沫和纠正贸易不平衡上政策力度不够。

一个基本事实是：2003年以来我国经济增长出现过热，2007年尤其如此，因此实行适度从紧的货币政策理所当然，要让过热的经济恢复到正常状态，必须让投资增长速度和出口增长速度降下来。

但在9月，美国金融危机急剧恶化，外需直线下跌，中国出口增长速度急剧下跌，经济过热急剧转化为需求不足，即中国经济出现了“过调”。

但应该明确，“过调”不是因为货币政策过紧，而是外部条件突然变化所致。这种突然的急剧变化超出经验，所以回头去看当初我们都出现错误判断。

应该说当初的紧缩性政策没有错，唯一可以讨论的是政策放松是否可以早一点，放松的力度是否可以大一点。不过与其他国家的宏观调控机构相比，中国的政策调整速度是相当快的。

宋国青：如果有一个共识，赞成调控政策基本目标是在较低通胀率下保持经济稳定发展，那么对于2007年底前的宏观调控，只嫌不足，不嫌过度。

如果没有调控，房地产价格再涨半年，金融危机风险可能非常大。

其次从国际价格涨跌看。如果宏观调控再晚几个月，钢产量会增加更多，港口会堆积更多的高价铁矿石，明年企业利润会更糟。

对于2008年的宏观调控力度，从事后看，二季度宏观调控也许已过度，但当时没有任何指标显示，能够让大家在事先就看到调控过度。当时全球对通货膨胀的市场预测全都是上升，防通胀是全球共识。

对于三季度宏观调控，可能是事先就过度，当然这是从我的分析指标――广义货币量（国内信贷加国外净资产，不同于普通意义上的广义货币M2）――来判断的，央行和全社会未必认可这种分析思路。

6月份广义货币量增长率猛烈下跌，证明总需求发生了大变化，7月份宏观调控可能就应该考虑减弱，甚至反向放松。但是货币政策并没有如此操作。当然，MS指标通常滞后两个月才公布，这个数据是8月份才看到的，那时候全球经济已经要急转直下了。

随后的宏观调控的放松过程中，央行利率下调速度和预期变化相比仍然较慢，市场利率下跌速度远快于央行的反应速度。不过跟历史上央行利率下调速度相比，现在已经有很大改进了。

易纲（央行副行长）：我们一个一个动作分解，看看事实如何。

2007年央行6次加息，最后一次是在12月，而通胀最高点是在2008年2月。一季度CPI上升超过8%以后，多少人批评负利率，央行一直未加息，只是提高存款准备金。

但是上半年外汇增长很高，用准备金冻结的流动性远远低于外汇增长，所以还是出现过剩。

如果批评三季度央行政策失误，可以来看事实。央行最后一次提高存款准备金率是在2008年6月初，7月开始放松。三季度未提高一次准备金率，反而数次降息、数次降准备金率。

就信贷政策来看，2007年全国新增贷款余额3.6万亿，已是历史最高点，2008年前三个季度就已达3.5万亿，四季度即使只新增1万亿，也使得 2008年的新增贷款余额远远超过过去任何一年。同时2008年的贷款并非时紧时松，而是非常均匀，一季度1.3万亿，二、三季度分别新增1.1万亿。

制定货币政策，得有远虑，不能用一个倾向掩盖另一个倾向。另外，我是一个市场机制的坚定相信者，但是对汇率和利率的市场化我觉得应该稳步推进。因为不是简单地说市场化就市场化，利率和汇率的背后是产权改革、金融改革等一系列制度因素。

2万亿美元外储是否命悬一线？

余永定：我觉得中国现在的地位非常悲惨。虽然拥有2万亿美元的外汇储备，但正如美国前财长萨默斯所说，中美之间是一种“不对称”的依赖关系。

据我所知，当两房（房利美和房地美）要倒闭的时候，中国持有至少3600亿美元的两房债券，差点一下就没了。幸好保尔森出手，美国政府接管两房，让我们这些钱暂时还在这儿。但保尔森马上就要走了，美国会不会反悔？

以前我们还算算，外汇储备有多少收益，现在能挣什么钱呢？现在美国国债的价格是在上升，所以如果以前买的，现在算起来好像在挣钱，但如果再买的话，收益则是零。

现在最大的危险是伯南克在撒钞票――无限供应钞票。美联储已经许诺，如果需要美联储会购买美国国债，这就等于是印钞票。如果货币的供应太多，那这个货币就不值钱了。美国已经发了大量货币，而且2009年还会继续大量发。

中国的外汇储备要保值只能寄希望于两种可能。一是美国经济继续衰退，对货币的需求继续还是很大，美元才暂时能保住价值。否则，一旦美国经济好转，通货膨胀马上就来了，那我们的外汇资产就要大幅缩水。另一种可能是，美国能在很短的时间内把已经发出的大量货币回笼，在美元大规模贬值前抽回去，外汇储备价值才能保住。

实际上，我觉得这2万亿美元的外汇储备已命悬一线，很不安全。而且似乎还看不到任何解套的办法。

易纲：过去3年，人民币对美元升值20%，如果把美元折成人民币，那中国就亏本了。不过亏本的前提是，央行得用现在这个价钱去卖美元。但现在央行没有卖，所以是账面亏损。

但如果看美元的购买力的话，夏天的时候147美元买一桶油，现在37美元买一桶油，那现在的美元比夏天时值钱多了。

美元购买力的损失基本上等于美国的CPI。这几年美国的CPI相对比较低。美元对人民币过去3年贬值20%，美国有没有觉得他们一下子就亏了20%呢？美国3亿老百姓没这么觉得。

另外，我们比较过不同的储备方式，最主要的就是美元、石油和黄金。可以看到，如果选择另外两种的话将更为悲惨。

周其仁：中国在汇率改革上做出了很多努力，但中国现在的机制还是一个固定汇率的架构，其中关键一点是政府负有将所有市场上的超额外汇都买走的责任。

外汇储备派生出两个枝节问题：第一是，政府靠什么来买？就是发行基础货币。你有多少外汇，我就出多少货币。人民币相当于以美元为锚。问题的根源就在于印制钞票来买外汇，而且是无限责任。健康的流程应该倒过来，确定货币供应量，再根据这个购买力来确定能买多少外汇。

第二，买外汇资产，买对算谁的？买错算谁的？责任链条现在是脱节的。美元资产的损失，没有责任追究机制。这其实是过去的软预算约束上升到了更高的部门，央行买、财政部结算、全国人民报账。

正是由于这个基础性的问题，放大了经济中的许多问题，也给货币政策带来很大压力，使整个经济都为此付出代价，甚至不得不动用宏观调控等非常手段。

易纲：中国是这一轮经济全球化最大的受益者。过去10年尤其是过去5年，中国的经济增长率、财富增长率、人民的福祉、通货膨胀、贸易顺差等几乎所有指标，除了环境，都是提高得最快的5年。