张文魁：我国上市公司重组的特点与问题

一、我国上市公司重组的特点

纵观我国上市公司的重组，可以发现它有着同一般市场经济国家所不同的特点。我国上市公司的起源、上市公司同政府的关系、企业的融资偏好以及上市公司重组的动因都有着相当的特殊性，这些因素无不在上市公司重组中打下了深深的烙印。

1.我国上市公司重组有很大一部分是围绕“保壳保配，借壳买壳”来进行。“保壳保配，借壳买壳”的实质就是利用上市公司这个壳来从证券市场获取低成本、低责任的资金。通过重组对“壳”资源进行重新配置，利用重组的机会来抢夺“壳”资源、维护“壳”资源和继续充分利用“壳”资源，不但符合地方政府的利益，也符合许多非上市企业的愿望。

2.国有股、法人股的协议转让是我国上市公司重组的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微。在我国的上市公司中，不能流通的国有股和法人股占了62%左右，所以国有股、法人股的协议转让自然就成为一种最为快捷、交易成本较低的重组方式，而且这种形式也便于政府在重组中发挥主导作用。协议转让的操作成本很低，有利于推动我国上市公司重组，但与二级市场收购相比，它也容易使小股东的利益受到损害。

3.股权变更伴随着大量的资产置换。所谓资产置换，就是指地方政府及新的控股股东将自己原有的优质资产直接或间接换取上市公司积淀下来的劣质资产。显然，资产置换一般都是非等价交易，这种非等价交易一般都是由政府推动的。政府要么以行政手段强行将其他国有企业的优质资产注入上市公司，要么对不愿意承受这种“非等价交易”的企业(特别是民营企业)进行其他方面补偿，如税收优惠、土地价格上的优惠、业务的特许，等等。资产置换在两年前被广泛推崇，而所带来的很多后遗症现在已经逐渐暴露出来了。

4.地方政府或政府部门在重组中起着重要的作用。一是直接决定转让国有股或国有性质的法人股；二是牵线搭桥，帮助上市公司寻找重组伙伴；三是给重组当事人“政策”，如前面提到的对“非等价交易”进行补偿，等等。在客观上，政府介入对我国上市公司的重组起到了双重作用，它既促成了不少的重组，同时也干扰了证券市场上的正常规则甚至直接卷入了交易纠纷之中，为日后上市公司同政府之间的矛盾埋下了“导火线”。可以达到利润输送的目的。当然，自我交易也不完全是被用来向上市公司注入优质资产和输送利润，也可用来从上市公司转移优质资产和转移利润，而且这种情况在现实中已经出现。

6.我国上市公司重组中的股权转让基本上都是以现金方式完成的。在市场经济较发达的国家和地区，换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国的股权转让是以现金为主来进行的，这就会使重组受到较大限制，因为我国企业的现金非常缺乏，信贷市场和债券市场也不发达。事实上，我国很多企业重组意向都因为资金限制而不能实现，已出现的重组从金额上来看也非常小。现金不足还有可能会导致交易中的纠纷甚至欺诈，受让人可以延期付款或分期付款的方式先取得股权和控制权，然后通过股权抵押贷款或通过配股获得现金来支付收购款，甚至直接从上市公司挪用资金来支付收购，这些都极易引起重组中的纠纷。

以上表明，我国上市公司重组仍然处于不成熟的阶段，仍然受到政府力量的强大影响，仍然受到法制不健全的困扰。但1999年以来，上市公司重组出现了一些新的现象，这预示我国上市公司重组中市场力量越来越强，开始尝试一些新的形式、触及一些深层问题。

1.国有股回购和国有股配售成为减持国有股、改善股权结构的重要尝试。尽管回购由于自身的弱点，在国有股减持中所起的作用有限，但毕竟在我国开创了一种新的形式。国有股配售的推行也并不像预想的那样顺利，但这并不是配售本身的过错，而是与操作中的一些具体事项的欠妥(如配售定价等)有关。

2.出现了委托书之争。今年出现的通百惠――胜利股份事件开了我国委托书之争的先河。委托书之争在美国等发达国家曾经风行一时，后来由于法律的严厉规范而逐渐衰落，但在我国，委托书之争是有着积极意义的，它有利于小股东发挥一定的作用，有利于以小股东的力量来制约大股东的行为。当然，对我们来说更重要的是应该制定这方面的法律，因为委托书也有可能被大股东尤其是控股股东不当利用。

3.买壳借壳有减少的趋势。1999年以来，特别是今年以来，买壳借壳型重组明显减少。买壳借壳的减少有多方面的原因，一是因为比较干净的、重组后能起死回生的壳资源经过1997和1998两年的重组已基本用完。二是不少买壳借壳型重组的失败和严重的后遗症让人望而生畏，一些不干净的、救不活的壳被卖了很多次但已经乏人问津。三是一些优势企业特别是一些经营较好的民营企业正在等待创业板等新的资本通道，壳资源的价值相对下降。无论如何，买壳借壳现象的减少说明我国证券市场在向健康的方向发展。

二、我国上市公司重组中存在的问题

1.非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组。非等价交易不但存在于股权转让和资产置换中，也存在于股权转让完成后的一系列业务重组中。优势企业以优质资产来置换上市公司的劣质资产，优势企业将自己赢利性业务无偿注入上市公司，都是属于非等价交易。非等价交易有的是政府推动的，或者政府承诺以其他方式对非等价部分作出补偿，也有一些是优势企业自愿的，其中有一些优势企业通过这种“先予后取”的方法来搞欺诈性的重组，即先取得上市公司控制权，然后通过配股或获得贷款，最后将资金转移或挪用。当然，并不是所有的自愿接受非等价交易的优势企业都抱有欺诈的目的，有一些优势企业包括民营企业以其资产和利润注入上市公司，其直接目的就是要获得进入资本市场的通道，这本身也是无可厚非的，但以非等价交易为欺诈性融资和转移资金开路，则是要十分注意的。

2.协议转让使小股东利益得不到保证。由于我国上市公司独特的股权结构，协议转让是一种简便、快捷和低成本的重组方式，应当被肯定。但协议转让同要约收购的重大区别是，协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会。在大股东确定的价格下，即使价格再低，小股东也只有接受权益受侵害的事实，即使价格再高，小股东也没有以同样价格出售的机会。当然，在发达的市场经济中，也有所谓的协商购买(nigotiatedpurchase)，类似于我国的协议转让，但协商购买的价格形成不但要经过严格的程序，也要接受市场的考验。而我国的协议转让基本上是由交易双方(出售方通常是按政府意志行事的国有独资公司)确定价格，价格形成方式往往脱离市场，协议价格本身同市场价格差距更大，使小股东的利益难以得到保证。

3.对劣质资产的重组往往使债权失去应有的保障。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司重组的一个重要内容。在劣质资产的剥离中，大量的债务也被剥离了出去，这些被剥离出去的债务并没有足够的净资产和具有赢利能力的业务作保障，很多债务实际上随着劣质资产以自我交易等手段被塞给了控股母公司。我们可以看到，在一些重组案例中，上市公司常常将净值为负的(负债大于资产)所谓“不适资产”以一定价格或者零价格转让给控股母公司，而控股母公司基本上像一个劣质资产大仓库，根本没有偿债能力。我国关于债权保障的法律很不完善，也缺乏关于如何在重组中保护债权的程序，上市公司重组对债权的侵害将会带来十分严重的银行坏账问题，上市公司的控制人更可以以此来废逃银行债务。

4.自我交易和利益转移使小股东利益和债权人利益都得不到保障。自我交易很容易造成非等价交易，上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买、股份转让、资产租赁、资金借贷或借贷担保，等等，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行的，许多自我交易行为根本不进行应有的公布和提交股东会讨论，甚至有的自我交易根本不做账，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移。很显然，这种转移不但使小股东得不到其应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。小股东利益和债权人利益得不到保证，就会使广大投资者丧失对证券市场的信心，会严重地伤害我国证券市场的发展，就会破坏我国本已非常脆弱的信用机制，会将证券市场推到信用机制的对立面。

5.“报表重组”仍然很严重。“报表重组”，是指上市公司的资产、业务并没有实质性变化，只是通过自我交易等手段使财务报表上的赢利增加。报表重组的方法多种多样，如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。当然，控股母公司同上市公司之间发生的这些交易，控股母公司并不会真的给钱，只不过以“应收款”的名义记入上市公司的账目而已。报表重组并不能使上市公司真正脱困和扭亏，只不过暂时地提高了上市公司的业绩从而实现了保配等目的，有不少上市公司在实现配股后马上就由赢利变为亏损。

6.控股股东通过重组大搞内部交易从二级市场牟利。重组往往会引起二级市场的强烈反应，引起当事企业股价的剧烈变化，即使证券市场非常发达、法律非常健全的国家也是这样。所以，对重组消息进行严密控制，严禁重组当事人凭借其掌握的消息来搞内部交易是十分重要的。我国在这方面的法律并不完善，所以一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整顿企业的业务和改善赢利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。

三、问题的深层原因

1.政府介入过深。许多人都认为，我国上市公司重组必须要有政府介入，没有政府介入就很难开展重组。但是，政府介入太深，尤其是政府以有形之手来推动、来促成非等价交易，已经引起许多问题，并且将后患无穷。一是政府以其直接掌握的优质国有资产来同上市公司的劣质资产进行置换，是对国有资产的不负责任，会造成国有资产的流失，而且如果政府仍然无意于上市公司的政企分开，置换进去的国有优质资产还会变成劣质资产。二是政府促成其他企业将优质资产和利润注入上市公司，并承诺在税收、土地征用、特许经营权、重大建设项目等方面以优惠政策作为回报，这也会为日后的纠纷埋下“导火索”。即使政府能兑现所有的承诺，也是对正常经济秩序的一种破坏。三是有些地方政府尽力促成民营企业接管财务困难的上市公司，自以为是“利用”了民营企业，结果却反而被民营企业“所利用”，因为有些民营企业向财务困难的上市公司“输血”，恰恰是为了从股市“抽血”。所以，政府在上市公司重组中应该正确认识自己的角色，不能过多介入。当然，政府积极介入，也与“壳”资源的稀缺有关，如果我国资本市场更发达一些，地方政府不再将“壳”资源看得那么重，其推动重组的积极性或许没有那么高。但从根本上来说，政府对重组的介入还是来自于国有股在上市公司中的绝对控股地位，来自于政府作为上市公司的“婆婆”和“老板”这样一个混合角色。

2.直接资本市场不发达并带有一些计划经济色彩。我国直接资本市场尽管有了很大发展，但与国民经济发展对资本市场的要求相比，与一些发展中国家相比，仍然有很大距离。从总量上来看，我国证券市场的市值与GDP的比值仍然较低，上市公司的数量仍然较少；从结构上来看，我国的证券市场还很单一，不但证券品种少，市场层次也少，没有柜台市场，也没有纳入法律范围的私募市场。我国直接资本市场到目前为止还带有一些计划经济的色彩，证券发行者资格的确定、发行数量和价格的确定、上市资格和上市时间的确定、上市公司的配股等，仍然不能按照市场经济的通常方式来进行。在这种情况下，“壳”资源、配股资格对地方政府和未上市企业都是重要的，他们势必要以各种方式来充分利用“壳”资源和配股资格，在法律不完备的背景下，极易出现非等价交易、“报表重组”、利益转移等问题。

3.国有股比例过大、国有股不能流通。国有股比例过大且不能流通，不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式来进行，使得国有股的减持方式很少有选择，只能以回购然后注销的方式来进行。协议转让并不是不能推行，我国的协议转让的积极作用也不容低估，但如果协议转让的股份是与流动股所不同的“另一种”股票，那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就很容易受到损害。国有股回购也是一种协议转让，其带来的问题同一般的协议转让是一样的。

4.自我交易、内部交易和关于控制人方面的法律不完善。上市公司与一般类型的企业的一个重要不同之处就是，上市公司的权力分布在控股股东与小股东之间非常不平衡，控股股东可以操纵上市公司的许多事务，而小股东一般只有“用脚投票”的权利。因此，限制上市公司控制人行为的法律是非常重要的，这类法律的一个重要方面就是对自我交易、内部交易的限制。这并不是说要完全禁止这类交易，即使是内部交易，现代公司理论和证券交易理论也认为并不能完全否定，但这类交易必须在一定的交易规则和程序下进行。我国在这方面的法律还近乎空白。随着上市公司重组中自我交易、内部交易的出现，随着自我交易和内部交易所带来的恶果不断为人们所认识，可以预料，自我交易方面的法律、关于控制人方面的法律将会提上议事日程。