邵宇：地方债市场的最后一块拼图

4月7日，财政部公布了《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（下称《办法》）。这是对新预算法、43号文等政策文件的延续和对接，这也标志着地方政府的一般债券和专项债券的发行管理文件均已出台，地方政府债券的顶层设计框架已经基本搭建完成，地方债务2.0启动之箭已在弦上。

除了定义、信用评级以及信息披露要求，地方政府专项债券与一般债券的主要区别在于两点：

第一是专项债券的资金用途为具有一定收益的公益性项目，因此其还款资金来源为相对应的单项政府性基金收益（一对一），而一般债权的还款资金来源则为公共财政收入。也正因这种设计，相比于一般债权，专项收益债券比一般债券的偿债资金分析更为复杂一些，专项债券更要求投资者有风险辨别以及风险管理能力。此外，财政部特别提到，在发行专项债券时，尽可能扩大投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者，在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券，积极利用这些机构投资者的中长期资本，进行期限匹配。

值得注意的是，由于专项债券筹集资金主要投资于公益性较强的项目，决定了依靠项目本身收益偿还兑付到期债券本息难度较大，这就要求必须落实对应的政府性基金偿债来源。

第二，两者期限上存在微妙差别。一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，而专项债券的期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%，一般债券这一比重是60%；单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。期限以及发行规模的设计体现出监管层考虑了债券集中到期风险以及现有债券市场消化能力不足的问题。丰富发债品种，可以拉平置换债务的偿还期限，使得期限更加均匀。而限制长期品种，主要是为了避免地方政府将债务偿还时点过多延后，导致出现“新官不理前任账”的情况。

笔者认为专项债办法出台的影响重大。首先是对地方政府的资产负债表的再塑。

从“代发代还”到“自发代还”，再到如今的“自发自还”；地方政府的发债方式逐步趋近市场化，地方政府在债券发行过程中的权责利得到进一步明确，国家信用在地方政府债券中的担保作用逐渐弱化，这也就意味着政府的资产负债表从混沌渐渐达到清晰。此外，专项债发债主体为省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府），且单项政府性基金之间不得调剂。这时地方政府更像一个需要严格经营的“企业”，新的地方债券市场为地方政府提供了一个不同以往的、权责明晰的融资场所，地方政府也需对自己的资产和负债负起主要责任。

同时，这也为进一步的债务置换铺平道路。2015年财政预算显示，今年地方政府公共财政赤字约为人民币5000亿元，将由地方政府发行一般债券融资。国务院另批准了1000亿元额度的地方政府专项债券来支持建设有一定收入的公用项目。结合1万亿元用于置换存量债务的地方政府债券额度，2015年地方政府债券市场的供应总量将达到1.6万亿元，其中净融资量为6000亿元。大家都知道，需要以及将要置换的存量债务远远不止1万亿元，且根据《2015年地方政府专项债券预算管理办法》，2015年地方政府专项债券包括新增专项债券和为置换形成的专项债券。因此，专项债的发行是债务置换中至关重要的一个部分。

其次，在未来的市政建设中，我们可以发现，城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务，不仅形成了相应资产，而且大多有较好的经营性收入；这些具有经营性收入的项目非常适合用专项债券来进行融资。

最后，是开辟了全新的债券市场板块。回顾2014年我国债券市场，发行总额为121065.3亿元，同比增长34%。信用债发行规模首次突破7万亿元，占债券市场总发行额的58.7%，创历史新高。实体经济的债券融资占社会融资总规模从2002年年末的1.8%扩张到2014年年末的14.7%。在2014年，地方债务清理以及改革的思路得以理顺，而2015年的债市逐渐明朗。随着地方专项债的推出、地方政府融资渠道的收缩，以及国家对于地方专项债投资者范围的扩展，国家发改委近日亦连续向地方印发了战略性新兴产业、养老、城市停车场建设以及地下综合管廊建设四个领域的专项债券发行指引。债券品种创新将迎来较好的发展时机，债券市场的深度和广度都将得到进一步的拓展。

总之，地方政府债券市场的正式启动是中国财政改革和金融市场改革的重要里程碑，此举不仅将提升地方财政的透明度和债务可持续程度，还将为国内资本市场开辟一个全新的资产类别。