任泽平：要有炸掉钢铁炉子的魄力来迎接新牛市

“变革机遇预见未来”全球资产配置高峰论坛于2015年11月15日在上海举行。国泰君安首席宏观分析师任泽平出席并演讲。

任泽平在演讲中表示，“改革牛2.0”预计会在明年中期出现，而未来几年将会是股权投资的黄金时期。

各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！很高兴可以在这样的场合、这样的时点，时值岁末，大家都要展望明年，和大家交换一下我们对中国经济与资本市场前景的一些看法。

刚才Daryl Guppy先生从技术的层面告诉大家市场是怎么走的，我本人更多的可能是一个基本面的分析。技术分析是看图形的，基本面分析是看逻辑的，逻辑的强化、弱化，以及有没有可能被破坏。我在去年5月份，辞去公职，加盟国泰君安。我带领我的团队在去年非常坚定地看多中国的A股市场。我们在7月份提出大牛市，8月份提出5000点不是梦，9月份提出对熊市的最后一战。那一轮牛市的逻辑是什么？我起过三个名字：改革牛、转型牛、水牛，再加上杠杆牛。这是那一轮牛市的逻辑，我们从基本面看到政策、资金的表现。

大约在今年的5月份，我们开始对A股变得谨慎。我们提出海拔已高风大慢走。为什么我们在5月份，包括在6月份我们变得谨慎了？因为我们认为逻辑在被弱化，甚至被破坏。核心的改革牛逻辑，在5月份已经被弱化了。而杠杆牛，基本被破坏了。所以说，从6月份以后，我们看到了很多机构推荐了A股的各种各样抄底组合，但是在6月15号到8月26号，我们没有推荐过任何抄底组合，本人也休假去了。5000点的时候，当市场一片高估10000点的时候，我没有上调市场点位，现在来看，保住了市场“晚节”。

我休假回来8月25号，当时央行 “双降”，研究所开始讨论对后市的看法，无非就是多空。当时市场上的看法大多还非常的悲观。我休假回来，首次调整观点，在8月25日开始看反弹。然后，9月份，包括10月份，我们又重新坚定地看多A股，我们提出叫凤凰涅，浴火重生。熊市已经结束了，所以我们在10月份，用了一些带有荷尔蒙的词汇：干，继续干，不要停。

站在现在的时点，可能大家比较关心往后的情况。中国的经济政策及资本市场的表现，我先讲观点，随后展开一下逻辑。

对经济而言，中国现在最大的宏观背景叫增速换档和结构调整。我们处在哪个时点？我们处在增速换档的从快速下滑期进入一个缓慢探底期。中国经济可能已经相当大程度上接近了底部，我们看一下市场性的指标，包括房地产投资、出口、库存，可能增速已经接近底部。未来中国经济可能会是“L”型，我们估计时间会是3到5年。

这中间发生的很多故事，将会超出在座各位的想像。我本人为了研究增速换档，我看过几十本相关的经济史书。经济是L型，但经济结构内部将发生剧变。而且中国的政策和改革需要积极地应对。对于短期的经济形势，我们倾向于认为四季度会短期走稳，中期是L型，经济有一定的下行压力。对于政策，现在我们走到这个时点，我们在政策的层面怎么应对这些挑战？我们已经达成了一些共识。

总书记最近讲供给侧改革，指明了方向。如何从“认识到位”到“执行到位”，这里面可能要有一个政治的决断。我们经常说改革红利，坦率的告诉各位，改革没有三年的阵痛不可能有改革的红利。那么，表面上是增速换档，实际上是结构调整和动力升级，根本上是中国需要做出制度性的深层次变革。所以我们今天的论坛题目叫“变革机遇预见未来”，这个题目起得非常好，这是这个时代所呼唤的。

对于大类资产，我认为现在的时间和未来几年，是我们进行股权投资的黄金时期，是进行播种的重要时点。对于二级市场，我们可能要修正一下我们的观点，前期我们坚定地看多，现在在我们的前面有一个密集的成交区，1月份可能有一个大股东的减持。如果我们要突破新的平台，我认为要有两个催化剂。一是要有增量资金的入市，没有增量资金，大票你是打不动的，只能存量博弈，做结构性行情。第二，增量资金的入市，一定有相当大程度的重磅利好。比如某些领域改革的落地，才可以把人心驱动进入这个市场。

未来大家密切要留意两件事：第一，20万亿理财，会否，以及以何种形式进入这个市场？，第二，会有哪些重磅改革的落地，来推动市场情绪及风险偏好的上升？这是突破这个平台以及风格变盘很重要的两个配合性条件。这是我们对于股票市场的看法。

对于债市，方向还要看多，但是我认为债券的牛市已经进入下半场，空间是有限的。而到后面，波动会加大。对于大类资产的第三类，股市债市房市，我们认为未来十年，一二线城市房市再涨一倍，三四线城市涨不动，房地产投资零增长。

美元可能在重启第二轮强势周期，大宗商品可能会继续底部盘整。会盘多少年？至少再盘2、3年。如果你想抄底大宗商品，你要做好2到3年在底部趴着的准备。当然，现在非常便宜。

稍微展开一下我们的看法，所谓的宏观形势无非是两个，一个是我们所处的大的时代背景。二是我们的经济形式。我最近一年提出一个“转型宏观”的概念，最近发生很多新的变化，无论是在经济还是在我们研判资本市场的时候，我们发现传统的逻辑框架、周期的宏观，以及投资时钟的逻辑都失效了，没有人观察中国的周期，如果中国有周期，就是经济一路向下。大家说，很多逻辑都失效了。

我认为不是失效了，而是有很多新的情况发生了变化，需要投资者、需要经济学家、分析师及早做出调整。比如说，从去年到现在，A股市场有很多新的变化需要投资者去留意。一是共识的快速达成，自媒体的时代。二是行情挤压式的发展。三是资本账户的开放。四是新兴的交易工具层出不穷，五是带杠杆。所有的一切都需要我们积极应对。我想讲一下，经济层面我们所需要看到的经济变化。

这张图是我2009年到国务院发展研究中心服务的时候，当时导布置的一个研究任务，中国有没有可能跨越中等收入陷井。课题组当时研究出来一个很重要的发现，中国未来增长要阶段转换。所有追赶的经济体，不可能永远的高增长下去。

我们可以看到，德国、日本、南韩、中国台湾，分别在60、70、80、90年代增速换挡，驱动力基本类似。再看中国，浅蓝色的线是中国。我们正处在一个增速换档的时点，高增长的时代已经一去不复返了。中国未来如果做得好，我们未来20年有一个新的中速增长平台。做得不好，就会像拉美一样掉下去。这是中国未来的两种前途。

我们再来看，增速换挡的两个典型事实，在中国这几年快速的出现。中国过去为什么高增长？核心是人和制度。我们通过改革开放，我们建立一个好的制度，释放了我们13亿人创造财富的活力。

我们国运好，过去30年，在邓、朱时代，我们启动了两轮改革，目前我们正在重启第三轮改革。大家记得1978年中国的城镇化率18.3%，当时号称10 亿人口8亿农民，当时农村有大量廉价劳动力，蓄水池。我们发展现代工业的过程中，我们把农民变成产业工人，只需要给农民工生存工资就够了。

下面的图中给我们看到，过去二三十年，中国的农民工工资基本不涨。过去高增长的原因，就是因为我们有大量廉价劳动力。1962到1976年是中国的主流人群，是中国人口出生高峰。

这个主流人群决定了过去整个中国经济增长的特点，以及我们的结构特点。1962到1976年，人口出生高峰之后，随后我们出现了人口断崖，因为计划生育。现在中国的主流人群是38岁到53岁，中国还有最后7年的机会窗口期，从要素驱动向创新驱动的转变。

如果我们做成了，中国将创造第二个奇迹，会比前面第一个奇迹还要大，我们将成为世界第一大经济体。13.7亿的一个国家，跻身发达国家的俱乐部。但如果我们做不成，坦率的告诉各位，7年后我们将出现人口断崖，下场会很惨。

03、08年，刘易斯的两个拐点出现。2012年劳动年龄人口数量逐年减少。我们的出口，从过去20%的增长，降到现在的个位数。

第二个中国增速换档的典型事实，来自于房地产长周期拐点的出现。房地产，实际上也是人口周期。20到50岁的人买房子，20到35岁首次置业，35到50岁改善性置业。过去我们为什么不断的调整房地产市场，但中国的房价一路上涨？因为买房人群在不断的增加，这是基本供求决定的。未来是什么？2014年中国的置业人群开始出现净减少。

未来，你怎么刺激房地产这个时代都结束了。所以，我们可以看到，从2014年，房地产投资由过去20%的增长降到现在的0增长。现在最需要研究的就是人口周期拐点出现后的房地产是什么样的特点。我问大家一个问题，人，继续向大城市迁移？还是回归中小城镇？是的，向大城镇迁移。

我们做了10多个经济体的研究，这张图告诉我们，人口红利结束之后，人继续往大城市迁移。无论是美国、日本还是其它经济体都是一样的。有才华的年轻人，财富净值人士，将天然选择到大城市当中，因为只有大城市才可以给年轻人实现梦想的舞台，只有大城市，才可以为财富净值人士提供优质的公共资源。

所以说，人继续往大城市当中去。所以，我们可以看到，当人继续往大城市迁移的时候，一线房地产有销量没土地，表现为价格的上涨和地王的再现。三四线城市没有销量，土地和库存高企。

去年，我对中国的房地产做过一个预测，未来10年一线房价再涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长。一线和核心二线只有10多个，三四线有几百个，它们占房地产投资的80%。三四线城市持续去库存，我们再怎么刺激房地产都不可能回到依赖房地产稳增长的时代。如果说你把三四线没有人的城市的房地产都能刺激起来，你要放多少水啊？不一定是好事。

去年，我为大牛市贴标签的时候，有一篇文章叫“当前中国经济与资本市场类似96到01年：改革牛”。

那是市场上首次提出改革牛，92到96年中国经济快速下滑，97到10年中国经济七上八下，但是这段期间A股出现两轮牛市，都是分母驱动的。虽然经济增长没有任何的表现，但是我们的政策、经济结构发生了剧变。1.4万亿剥离、国企抓大放小、商品房改革、加入WTO，都是那时候做出来的，开启了黄金十年。 中国这一波调整，从2010年到现在，GDP增速从12%到现在的6.9%，降了一半。