潘英丽：货币自由兑换新解与资本账户有限和定向开放

主要观点：

1、货币自由兑换本义是指金本位制度下纸币或信用货币发行者关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。1922热那亚会议引入的金汇兑本位制是一种多极储备货币的有限兑换制度，布雷顿森林体系只是美元垄断储备货币地位的有限兑换制度。1976年牙买加会议废除了黄金的国际货币职能，货币自由兑换在官方文件中已被"货币的自由使用"所取代。

2、考虑到黄金为信用货币提供坚实物质基础的本义，我们为黄金非货币化后的货币自由兑换提供四个新内涵：信用货币在国内流通时与商品及资产的自由兑换可界定为政府承诺（1）币值稳定，并（2）保护私产。主权国家信用货币在境外流通时，自由兑换意味着（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，为流通中的国际货币提供实体经济支持；（4）该货币对境外持有人而言具有支付、结算、投资、交易的便利或低成本；国际大宗商品计价功能的发挥、离岸金融市场的培育和在岸金融市场的对外开放都将有效提升其"自由使用"的程度。

3、自由兑换等于资本账户全面开放（或自由化）是一种误解。资本账户开放只是上述第四个内涵中的一个组成部分。从G20国家资本账户开放度的实际情况来看，美国是G7国家中资本账户管理最多、开放度最低的国家。这说明国际货币发行国必须更有效地实施资本账户的管理。人民币自由兑换应该是资本账户日常行政管制的退出，资本账户需要以国际通行的法律和经济手段管理，在特殊时期和少数特定项目上仍可实施管制。

4、在人民币国际化的前期（2020年前）中国资本账户需要实施有限和定向的开放。资本账户不能全面开放的主要依据是：现阶段过快实施资本市场对外开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现；国内外利差过大，外部环境不利于资本账户开放；正确的顺序是宏观经济金融稳定→利率市场化→汇率有弹性→资本账户开放，前三项目前都未实现；国内金融体系严重扭曲，通向实业的融资渠道尚未拓宽。资本账户有限开放主要是：（1）通过准入前国民待遇促进金融服务业的对内和对外双向开放。（2）鼓励资本输出，限制热钱流入。（3）以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。资本账户定向开放是借鉴美国双边投资协定（BIT，本质上是资本账户有条件的定向开放）谈判的经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家或货币合作国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的策略工具。

5、现阶段需要推进：（1）通过产业升级与国际价值链整合，强化中国产品对海外客户的粘性，辅以人民币贸易融资推进出口产品的人民币计价与结算。（2）加快提升金融服务业的国际化程度。（3）将国债市场从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能；提高其规模、效率和流动性；优先向双边货币合作国家的央行供给作为储备资产的中国国债。（4）在上海自贸区创设人民币计价的国际债券市场，包括对境外人民币持有人开放的省级地方政府债券市场。

目录

1.黄金非货币化背景下货币自由兑换的新内涵

2.资本账户开放的全球态势与国际经验

3.G20国家资本账户自由度的测度

 3.1国际货币基金组织AREAER的二元虚拟测度指标

 3.2Chinn-Ito的金融开放指数

 3.3加拿大FraserInstitute"世界经济自由度指数"中资本项目自由度指数

 3.4上海交通大学测度方法改进后的G20国家资本账户开放度测算

4.人民币自由兑换的实质与资本账户的有限与定向开放

 4.1人民币自由兑换的实质：资本账户管理从行政管制转向法律与经济管理

 4.2人民币国际化前期的客观要求：资本账户有限和定向开放

正文：

人们通常在讨论货币自由兑换时大都将其等同于资本账户的全面开放。货币自由兑换或资本账户的全面开放也常常被看作是人民币国际化的前提条件。本报告将对黄金非货币化背景下的货币自由兑换做出全新解释；并结合资本账户开放的国际经验，探讨人民币国际化进程中资本账户有限和定向开放的策略。

1. 黄金非货币化背景下货币自由兑换的新内涵

货币自由兑换的原意是指金本位制度下纸币或信用货币的发行者（商业银行与后来的中央银行）关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。发行者关于货币自由兑换的承诺给纸币或纯粹信用货币的流通提供了坚实的物质基础。由于货币可以自由兑换黄金，各种价值符号（金属辅币和银行券）就能稳定地代表一定数量的黄金进行流通，从而保持币值稳定，促进交易规模与效率的提升，进而促进经济发展。金本位面临两个主要问题：一是黄金的开采赶不上商品经济发展需要的情况下，金本位将引发持续的通货紧缩。二是世界政治经济格局的重大变动导致各国黄金储量严重不平衡，国际金本位会难以为继。

第一次世界大战导致国际金本位制度的解体。1922年在意大利热那亚召开的经济与金融会议引入了金汇兑本位制。会议关于金汇兑本位制的建议内容有：（1）货币单位仍规定含金量； （2）国内不流通金币，国家发行纸币作为本位币流通；（3）本国纸币只能购买外汇，外汇储备可在国外兑换黄金；（4）本国货币与另一金本位国家货币保持固定汇率，并在该国存放外汇或黄金作为稳定外汇行市的平准基金；（5）主要金融中心仍维持本币与可兑黄金的储备货币间的可兑换性。自1924年开始，德国、奥地利、意大利、丹麦、挪威等30个国家采取了金汇兑本位制，英国则在1925年恢复了英镑同黄金的可兑换，并取消黄金出口禁令。美元、英镑与法国法成为可直接兑换黄金的储备货币，形成了一种不受单一货币统治的多极储备货币的金汇兑本位制度。美元、英镑和法等储备货币作为黄金的补充和世界货币的象征，以避免黄金生产的不足限制国际贸易和世界经济的发展。但是，英法两国实行金块本位制，英镑和法只保持了有条件可兑换。英国1925年颁布的《新金本位法》规定，兑换黄金的最低数量为400盎司，约合1700英镑或8272美元。法国1928年规定至少需要215000法才可兑换黄金。金块本位制和国际金汇兑本位制都达到了节约黄金的目的。但是建立在狭小黄金基础上的国际金汇兑本位制仍无法抗住三十年代世界经济危机的冲击而全面瓦解。二战结束后引入的布雷顿森林体系也是一种金汇兑本位制。只是可直接兑换黄金的储备货币已被美元垄断。

金汇兑本位制与金本位制之间的本质区别在于货币的自由兑换已被货币的有限兑换所取代。首先，货币在国内已经不能自由兑换黄金。其次，货币在国际上可直接兑换的是国际储备货币，再通过储备货币与黄金保持间接的可兑换性。再次，在布雷顿森林体系下只有持有美元储备的各国央行可以按官价向美国兑换黄金，私人只能以市价买卖黄金。由此可见，在布雷顿森林体系下真正意义上的货币自由兑换已经退出历史。

1976年由IMF20国部长级代表构成的临时委员会召开的牙麦加会议达成了黄金非货币化协定。1971年美国单方面中止美元与黄金的兑换后，国际社会关于储备货币的未来有三种意见：（1）法国总统戴高乐代表西欧的观点，主张消弱美元特权，提出的恢复金本位制。（2）美国自然倾向实施世界美元本位制，但也期望能用特别提款权（SDR）取代黄金的原有地位，作为美元的补充，增强美国的国际清偿能力。（3）发展中国家希望创设一种稳定的储备资产取代美元。1974年"二十国委员会"发表的《改革大纲》在金本位主张和黄金非货币化主张之间采取了折衷的办法：取消黄金官价，各国央行可以在市场按时价自由买卖黄金，也可随间保持黄金作为储备。这样黄金回归其商品身份，但官方持有者仍可保持其偏好。牙麦加协议通过了废除黄金条款，其实质内容是会员国之间以及会员国与IMF之间用黄金支付的一切义务一律取消。黄金非货币化协定标志着货币可兑换（黄金）性质的全盘否定。

那么，黄金非货币化背景下"货币自由兑换"还有什么意义呢？考虑到货币自由兑换黄金的本义，国际组织或各国政府官方文件已不再提货币自由兑换，而是提"货币的自由使用"。因此，实践中市场参与者谈及的货币自由兑换应该是指外汇管制的取消，是指资本帐户的自由化，或资本跨境的自由流动。

我们从理论分析和国际经验总结中认识到，对主权货币国际化有意义的仍然是从货币自由兑换本义中引伸的货币物质基础和市场交易基础的内涵。我们对黄金非货币化后的货币自由兑换提以以下四方面新的内涵：（1）在主权国家内部，自由兑换意味着币值稳定或通货膨胀控制在社会可承受范围内；（2）因为私有财产价值都以货币计值，因此法律必须有效保护私有产权，才会有货币的派生需求。这两条保证了货币与商品、资产之间的"自由兑换"。在境外，除了前两个内涵外，货币自由兑换还需要：（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，以保证非居民持有的国际货币具有相应的物质基础；（4）该货币对境外持有人而言具有支付、结算和投资的便利及其低成本。货币发行国资本账户的开放增进了境外使用者对东道国在岸投资的便利，但并不能保证境外支付、结算、交易和投资的便利。

我们认为，将"货币自由兑换"等同于取消外汇管制或等同于资本账户全面开放有一定的片面性。

2. 资本账户开放的全球态势与国际经验

资本项下可兑换是指以投资或融资为目的，一国货币与外币之间可以自由兑换，并可以比较便利地使用本币或外汇开展跨境的资本项目交易。近年来，关于人民币资本项下自由兑换的呼声日益高涨。事实上，国际组织并无资本账户自由兑换的基本要求和规则，国际社会对资本账户是否需要实现自由兑换或全面开放也仍然存在重要的分歧。问题是作为国际货币的发行国，其资本账户是否必须全面开放。我们研究发现，本币充当国际货币的国家其资本账户未必完全开放，甚至需要更有效的管理。

协调各国的国际收支调节与管理是IMF的基本职责。IMF协定的第八条款对经常项目可兑换有明确规定，还有相应的检查机制。我国已于1996年实现了人民币的经常项下可兑换。IMF或国际社会对各国货币在资本项下的可兑换没有清晰的标准和要求。

IMF定期发布年度报告：《汇率安排和外汇管制年度报告》（AREAER：《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》）是全球范围内描述各国国际资本交易政策法规的权威文件。AREAER描述了IMF184个成员国当局在经常项目和资本账户项目下实施的所有管制措施。是迄今为止定性描述大样本国家当局资本账户管制措施的最为全面、综合、权威的文献来源。