潘英丽：人民币离岸市场的战略布局与输出途径

主要观点：

1、对大宗商品"标而不盯"是人民币国际化战略的中间目标。国际经验表明，主权货币国际化成功与否在于能否借助与黄金的联系拓展其价值效应并以此形成国际网络效应。美元与黄金脱钩后借助大宗商品标价维护和拓展其网络效应，并通过黄金非货币化、浮动汇率安排和海外驻军阻断后起货币的挑战。中国需要借鉴美国经验，通过海外商品与资产的计价奠定人民币的交换价值，以拓展其交易网络。离岸人民币市场的培育与建设是黄金非货币化后人民币国际化的必由之路。

2、人民币离岸市场的布局和建设应领先于在岸资本市场的全面开放。原因在于：在岸市场在基础制度、市场深度、资源配置效率和独立权威货币决策与执行系统方面都存在缺陷；为了避免投资泡沫与金融危机，在岸市场全面开放需在整体改革完成之际；二是人民币崛起之路应该是让人民币支配更多海外高收益资产的过程，而不是让境外资本支配或拥有更多国内高收益资产！

3、人民币国际化的策略是"前期稳健创造国际需求，后期激进释放海外供给"。人民币离岸市场的布局属于"前期稳健创造国际需求"。国内资本市场的全面开放才是激进释放人民币资产的海外供给。其中最重要的是低成本国债的对外发行。

4、人民币离岸市场的布局需要从中国对外真实经济关系及其地区格局的现状与未来发展趋势出发，以推进大宗商品人民币定价和加快人民币金融交易网络的建设为直接目标，尽快形成人民币作为国际货币的价值效应与网络效应的正反馈机制，使人民币国际化得到纵深发展。

5、建议政府将澳大利亚、迪拜、孟买、莫斯科、香港、新加坡、卢森堡、开曼群岛和伦敦作为人民币离岸市场的战略重点加以培育，前四个战略重点侧重提升人民币交换价值效应，后五个侧重金融交易网络拓展。基本构想是未来美元、欧元和人民币三分天下。兼顾中国的国家利益与全球责任，人民币离岸市场发展的地域重心放在亚洲和新兴市场经济体。除开曼群岛外人民币在美洲的发展可以由市场选择和推进；日本东京的未来作用则要视中美和中日关系的结构性变化而定。

6、全球人民币离岸市场的推进策略：（1）采取以时间换空间的策略，抵抗外部政治经济压力，尽可能维护人民币的稳定和长期升值的预期，直至形成网络效应。（2）定点发展与澳大利亚、阿联酋、新加坡和英国政府的国际货币战略伙伴关系，以国债市场准入为筹码推进海外大宗商品和金融产品的人民币计价。（3）采取积极政策加快推进中资企业和中资金融机构的全球布局，并在地域分布方面相对集中，实现重点突破，并快速形成规模效应。（4）鼓励东南亚和中西亚地区中低收入国家和新兴市场经济体政府和企业到上海、香港和新加坡发行人民币国债和公司债券，促进以人民币为载体的亚洲国际债券市场的形成。（5）以促进公共外交、提高国家软实力为直接目的，推进爱国主义、国际关系、遵纪守法、与全球可持续发展理念的全民教育。

目录

1.人民币离岸市场布局与建设的战略意义

  1.1黄金非货币化背景下人民币国际化的必由之路

  1.2人民币离岸市场的布局和建设应领先于在岸资本市场的全面开放

2.人民币离岸市场的布局

  1.1澳大利亚悉尼

  1.2中东迪拜

  1.3欧洲卢森堡

  1.4印度的孟买和俄罗斯的莫斯科

  1.5香港与新加坡

  1.6加勒比海的开曼群岛

  1.7英国伦敦

3.全球人民币离岸市场的推进策略

主要参考文献

正文：

本报告重点讨论离岸人民币市场的布局与建设对人民币国际化的战略意义，人民币离岸市场如何布局以及如何推进人民币离岸市场建设三大问题。

1.人民币离岸市场布局与建设的战略意义

1.1黄金非货币化背景下人民币国际化的必由之路

从美国、英国、日本和欧洲货币国际化发展的历史经验看，信用货币国际地位的确立需要强大的物质基础提供支撑，来拓展其货币的价值效应。

英镑和美元在走向世界的上升时期都依赖与黄金的固定汇兑关系拓展其价值效应，并取得巨大成功。但是黄金储备的不足也伤害其价值效应并限制其网络效应的进一步拓展。英国在遭受两次世界大战的沉重打击、元气大伤之后不得不中断与黄金的联系，并选择平稳退出。对美元而言，布雷顿森林体系的症结在于将美元网络效应的拓展与其价值效应的维护连结在一起，但其维护美元价值的金汇兑制度限制了美元网络效应的扩张，并且也因黄金储备不足而危害美元的价值效应。布雷顿森林体系终结后，美国通过以下三大战略及其相互支撑作用确立美元霸权。

第一，美国在关闭黄金窗口后通过牙麦加协议实现了黄金的非货币化。这使美元突破了黄金对其网络效应拓展的约束。通过引入浮动汇率制度，美国得以借助国际资本的投机冲击强化各国对美元储备的需求，并且也由此消除了其它新兴货币借助与黄金的联系拓展价值效应、挑战美元的可能性。从图1的美元指数与美元在全球央行可识别外汇储备占比的变化中可以看出，1973-1977年间，黄金非货币化背景下美元不仅没有贬值反面有一定升值。美元在全球央行外汇储备中的占比也从1965年的56.1%上升到1977年的78.9%。事实上，自黄金非货币化后，美元可以轻易击败任何一个欲挑战其地位的货币，曾经的日元、当前的欧元都是生动的案例。美元胜出的一个重要原因在于没有一种货币可以像当年的美元一样得到黄金的保护。我们在总结日元不成功经验时已经指出，浮动汇率制度下的日元国际化过程是一个通过持续升值获得价值效应而不断消耗国力的过程。美国通过黄金非货币化和浮动汇率制度的实施造成日元币值的大幅度波动，以此阻碍日元的崛起步伐和网络效应的拓展。

数据来源：IMF COFER Database

图1 美元汇率指数（红线，右轴）与美元全球央行可识别储备比例（蓝线，左轴）

由此可见，人民币国际化的推进不能通过持续升值和消耗国力的方式增加其对国际投资者的吸引力，必须另辟蹊径以避免重蹈日元的覆辙。总结美元与黄金脱钩后确立纯粹信用本位制的成功经验将给人民币国际化探索新路径提供重大线索。

第二，美国实现美元与全球战略资源的"标而不盯"，创设了美元"供给自动创造需求"的市场机制。在金本位和布雷顿森林体系的金汇兑本位制度下，货币国际化有着清晰的逻辑路径，即凭借价值效应形成网络效应。主权国家信用货币通过与黄金挂钩形成固定比价关系，实现其自身价值效应的国际拓展，随着自身价值被世界各国认识和接受，扩展国际流通规模以形成网络效应。其国际交易网络的扩张极大地降低了货币交易成本，进而通过正反馈机制形成排他性，强化或夯实其国际货币的核心地位。国际货币的网络效应源于价值效应，却又独立于价值效应。正是此种独立性，使得美国"标而不盯"的国际货币战略取得了极大的成功。美元在与黄金脱钩后实现了价值尺度从黄金到大宗商品的过渡，只是盯住黄金的固定兑换率体现的是美元的真实价值，而建立以美元定价的大宗商品交易制度只是依赖大宗商品的战略地位及其真实价值来维持人们对美元的价值记忆，创造美元的交易需求，进一步拓展美元的交易网络。"标而不盯"的国际货币战略更重要的战略意义还在于构建了"美元供给自动创造需求"的市场机制。由于石油等战略物资广泛运用于生产和消费的各个领域，其战略特性就在于需求具有刚性或需求的价格弹性很小。全球战略资源用美元定价，美元的过度供给将导致美元贬值，并进而引起全球战略资源价格的上升。战略资源价格上升必然导致进口国大规模积累美元储备。与战略资源的"标而不盯"是美元用于替代黄金的护身法宝，只要不是毁灭性的崩溃，即使美元贬值或衰退，也不致威胁美元的国际地位。

"标而不盯"显然是人民币国际化路径中的战略环节或中间目标。由于美元具有先占优势，中国借鉴美国经验推进"标而不盯"战略显然需要争夺美元的势力范围，具有很大的难度。但是，我们认为，充分利用中国作为全球第一大制成品出口国和大宗商品最大需求方的战略地位，并在企业和金融机构的国际化经营中有效发挥政府的政策指导作用，中国有可能突破大宗商品美元计价交易体系的现有防线，拓展与部分大宗商品出口国的双边货币合作关系，下好人民币离岸市场全球布局的"先手棋"，"标而不盯"的这一中间战略目标是有可能实现的。

第三，美国通过在全球设立军事基地和推进其普世价值观的软硬战略，扩大和巩固"美元区"势力范围。二战后，美国在100多个国家设立了400余个军事基地，这对东道国政府采取盯住美元的汇率制度产生重要影响。从理论上讲，美国以军事实力维护其货币国际地位的做法具有现代公共财政的理论依据。美国通过美元的发行和输出获得铸币税的合法性在于其提供国际安全此种国际公共产品。在二战结束后的整个冷战时期，美国通过海外驻军为西方世界中小国家维护国际安全，换来了后者对美元的持续支持。欧元无法与美元竞争，以及日元难以取得成功都可从美国的军事霸权中得到解释。东南亚地区是事实上的美元区，日本作为美国安保同盟的受保护方，不可能吸引亚洲国家的汇率制度从盯住美元转向盯住日元，因此也不可能在外汇储备资产的调整中从美元转向日元。

因此，中国成为一个军事强国对于保护海外经济利益，维护地区安全并最终为人民币国际化提供强有力支撑是完全必要的。问题是当中国以大国身份开始在全球事务中崭露头角的过程中，美国无疑会更多地启用"中国威胁论"等手段妖魔化中国。考虑到中美之间的制度差异和中国作为军事大国即将崛起的未来趋势，我国政府应加强与美国的战略对话，在维护地区安全方面与美国形成战略合作关系、避免战略对抗是极为重要的。当美国在承担国际安全责任方面越来越力不从心时，