谢平：互联网金融的来龙去脉

第一章互联网金融的定义与发展概况

1.1互联网金融兴起的宏观背景

互联网金融的兴起具有深刻的宏观背景。其中，部分是全球性的，也有部分为中国所特有。

一、国际背景

首先，互联网已经影响了许多行业，尤其是不需要物流的行业，金融业也不会例外。过去10年，通讯、图书、音乐、商品零售等多个领域均在互联网的影响下，发生了颠覆性的改变，这点从传统书信在email兴起后的迅速式微中可窥一斑。金融具有天然的数字属性（金融产品可以看作是数据的组合，金融活动也可以看作是数据的移动），因此，作为一种本质上与互联网具有相同数字基因的行业，金融没有可能，也不应该成为不受互联网影响的"圣域"。

其次，走向数字化是未来社会的整体趋势。目前，全社会信息中约有70%已经被数字化。未来，各类传感器会更加普及，在大范围内得到应用（比如，目前智能手机中已经嵌入了很复杂的传感设备或程序），购物、消费、阅读等活动均会从线下转到线上（3D打印普及后，部分制造业也会转到线上），互联网上会产生很多复杂的沟通和分工协作方式。在这种情况下，全社会信息中的90%可能会被数字化。这就为大数据在金融中的应用创造了条件。如果个人、企业的大部分信息都存放在互联网上，那么基于网上信息就能准确评估这些人或企业的信用资质、盈利前景。

最后，部分实体企业已积累了大量可用于金融活动的数据和风险控制工具。此外，共享经济（sharingeconomy）也正在全球范围内悄然兴起。这些互联网交换经济既为互联网金融提供了应用场景，也为互联网金融打下了数据基础和客户基础，体现了实体经济与金融在互联网上的融合。

二、国内背景

首先，中国金融体系中长期存在的一些低效率或扭曲的因素，为互联网金融的发展提供了空间。这些因素包括：

1.正规金融对小微企业服务不足，而民间金融（或非正规金融）有其内在局限性，导致风险事件频发；

2.正规金融无法满足经济结构调整所产生的大量消费信贷需求；

3.普通投资者投资理财渠道匮乏，难以实现资金的保值增值；

4.现行新股发行体制下，股权融资渠道不畅顺；

5.在存贷款利差受保护的情况下，银行利润高，各类资本都有进入银行业的积极性；

6.证券、基金、保险等机构的产品销售受制于银行渠道，有动力拓展网上销售渠道。

其次，中国对普惠金融的支持与推动也是促使互联网金融发展的重要动因。普惠金融的实现与互联网金融息息相关。普惠金融的核心是有效、全方位地为社会所有阶层和群体，尤其是那些被传统金融忽视的农村地区、城乡贫困群体、中小微企业提供金融服务。发展普惠金融，实现金融资源的公平配置，已成为国家层面的政策取向。然而，由于缺乏传统金融的资本实力、网络渠道和客户资源，普惠金融在传统经营方面天然处于劣势。相比之下，互联网金融服务模式，能有效消除海量用户之间的信息不对称，降低交易成本，从而解决普惠金融所面临的诸多困难。通过利用互联网信息处理技术，结合丰富的数据资源，未来互联网金融将成为建设普惠金融的重要力量。

1.2互联网金融的特点及相关概念界定

互联网金融（InternetFinance）是由谢平等人于2012年提出的概念。它涵盖了受互联网技术和互联网精神的影响，从传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式，是一个谱系（spectrum）的概念。

理解互联网金融的定义需把握三个要点：一是认识到该概念的前瞻性；二是辨明它和传统金融的区别与联系；三是了解互联网金融的三大支柱。

一、互联网金融的前瞻性

随着全球网络经济的迅速发展，互联网金融已成为不可避免的趋势。除银行、证券、保险、基金外，电子商务公司、IT企业、移动运营商等各类机构也纷纷参与到与互联网金融相关的创新活动中，演化出丰富的商业模式，模糊了金融与非金融业的界限。

尽管如此，到本报告写作时，互联网金融还远没有发展成形。根据我们的乐观估计，互联网金融还需要20年左右的时间才能迈入成熟期。这一方面是因为互联网金融的发展速度主要取决于互联网技术的发展速度，而非金融自身的发展速度。我们预计，互联网技术能够在现有基础上进一步大幅降低金融活动中的交易成本和信息不对称，至少需要20年的发展时间；另一方面，伴随互联网成长起来的这一代人（大致在1980年后出生）将在20年后成为社会主流，他们的互联网使用习惯将极大影响金融交易和组织形式。

在这种背景下，学术研究要引领现实，就必须大胆推演，合理构建未来情景。因此，互联网金融所包含的，更多是对未来的设想，是一个前瞻性概念。

然而前瞻并不意味着乌托邦式的空想。互联网金融同时也扎根于理性思维，它有三个"理性之锚"：

一是立足于现实。现实中已经出现的互联网金融形态是我们推演未来的出发点；

二是符合经济学、金融学基本理论。不管是对互联网金融已有形态的解释，还是对互联网金融未来发展的预测，都基于目前既有的经济学、金融学基本理论框架和分析工具；

三是以瓦尔拉斯一般均衡所对应的无金融中介或市场情形为研究基准。瓦尔拉斯一般均衡是经济学的理论基石之一，表明在一系列理想化的假设条件下，完全竞争市场将会达到均衡状态，此时所有商品的供给和需求正好相等，资源配置达到帕累托最优（即不可能在没有任何人境况变坏的前提下，使某些人的境况变好）。在瓦尔拉斯一般均衡中，金融中介和市场都不必存在，货币也可有可无。而现实中之所以存在金融中介和市场，主要是由信息不对称和交易成本等摩擦因素所造成的。随着互联网的发展，信息不对称程度和交易成本将显著降低，互联网金融将逐渐逼近瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形。这是金融演变的内在逻辑。

直观理解是，有M个资金供给者和N个资金需求者，两边通过各种金融中介和市场进行金额、期限、风险收益上的匹配，设想M和N趋向无穷大，并且金融中介和市场被互联网替代。

二、互联网金融对传统金融的沿袭与变革

（一）对传统金融的沿袭

第一，金融的核心功能不改变。互联网金融仍是在不确定环境中进行资源的时间和空间配置，以满足实体经济需求。这些需求包括支付清算、资金融通和股权细化、为实现经济资源的时空转移提供渠道、风险管理、信息提供、激励问题的解决等等。

第二，股权、债权、保险、信托等金融契约的内涵不改变。金融契约的本质是约定各缔约方在未来不确定情景下的权利与义务，主要针对未来现金流。比如，股权对应着股东对公司的收益权和控制权，债权对应着债权人向债务人收取款项的权利。金融契约直到不久前还主要以物理形式存在（比如中国最早的A股股票），目前则多以电子形式存在，并建立了相关托管、交易和清算机制。但不管金融契约以何种形式存在，其内涵不变。

第三，金融风险、外部性等概念的内涵不改变。在互联网金融中，风险指的仍是未来遭受损失的可能性，市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、声誉风险和法律合规风险等概念和分析框架依旧适用。互联网金融也存在误导消费、夸大宣传、欺诈等问题，故其监管的基础理论不变，审慎监管、行为监管、金融消费者保护等主要监管类型也都适用，尽管具体监管措施将与传统金融不同。

（二）对传统金融的变革

互联网金融对传统金融变革的一面主要体现在互联网因素对金融的渗入，它包括两个方面：

一是互联网技术的渗入，主要包括移动支付和第三方支付、大数据、社交网络、搜索引擎、云计算等。互联网技术的引入能显著降低交易成本和信息不对称，提高风险定价和风险管理效率，拓展交易可能性边界，使资金供需双方可以直接交易，改变金融交易和组织的形式。这里面要特别强调三个技术趋势：一是信息的数字化（详见后文），这为大数据在金融中的应用创造了条件；二是计算能力的不断提升。在集成电路（IC）领域摩尔定理至今仍有效，而云计算、量子计算、生物计算等有助于突破IC性能的物理边界；三是网络通讯的发展。未来，互联网、移动通信网络、有线电话网络和广播电视网络等将高度融合，高速Wi-Fi将覆盖全球。这三个技术趋势不仅会影响金融基础设施，还会促成金融理论的突破。

二是互联网精神的渗入。传统金融具有一定精英气质，讲求专业资质和准入门槛，不是任何人都能进入，也不是任何人都能享受金融服务。传统金融创新主要是金融产品（契约）创新，即使用金融工程技术和法律手段设计新的金融产品。部分新产品具有新的现金流、风险、收益特征，实现新的风险管理和价格发现功能，从而提高市场完全性，比如期权、期货、掉期等衍生品。部分创新产品以更低交易成本实现已有金融产品（及其组合）的功能，比如交易所交易基金（ExchangeTradedFunds，ETF）。理论基础主要有三个：(1)阿罗-德布鲁证券，在完全市场中，每一种未来状态都存在与之对应的单位证券，其他证券都可以表述成这些证券的组合；(2)马可维茨资产组合理论；(3)Black-Scholes期权定价公式。

互联网精神的核心是开放、共享、去中心化、平等、自由选择、普惠、民主。互联网金融反映了人人组织和平台模式在金融业的兴起，金融分工和专业化淡化，金融产品简单化，金融脱媒、去中介化，金融民主化、普惠化。除投融资外，互联网金融的很多创新产品还与衣食住行和社交联系在一起，经常内嵌在App中，产品实用化、软件化，自适应生成，强调行为数据的应用，一定程度上体现了共享原则，比如微信红包、余额宝、P2P网络贷款、众筹融资等。互联网金融创新与传统金融创新，理论逻辑和创新路径不同，隐含着监管上的差异。

三、互联网金融的三大支柱

互联网金融的第一个支柱是支付。支付作为金融的基础设施，在一定程度上决定了金融活动的形态。互联网金融中的支付，以移动支付和第三方支付为基础，通常活跃在银行主导的传统支付清算体系之外，显著降低了交易成本。不仅如此，互联网金融中的支付往往还与金融产品挂钩，促进了商业模式的丰富。此外，由于支付与货币的紧密联系，互联网金融中还会出现互联网货币。

第二支柱是信息处理。信息是金融的核心，构成金融资源配置的基础。在互联网金融中，大数据被广泛应用于信息处理，有效提高了风险定价和风险管理效率，显著降低了信息不对称程度。互联网金融的信息处理方式，是其与商业银行间接融资模式，以及资本市场直接融资模式的最大区别。

第三支柱是资源配置。金融资源配置是指金融资源通过何种方式从资金供给者配置给资金需求者。资源配置是金融活动的最终目标，互联网金融的资源配置效率是其存在的基础。在互联网金融中，金融产品与实体经济结合紧

密，交易可能性边界得到极大拓展，不再需要通过银行、证券公司或交易所等传统金融中介和市场进行资金供求的期限和数量匹配，