高善文：我们是否会面临迫在眉睫的熊市？NO！

高博：各位来宾：早上好！

在一季度即将结束的时候，很高兴与大家相聚在这里，一起分享一下我个人对当前经济情况的主要思考，以及在这样的背景下，从自上而下的角度来观察市场以及经济政策演变的一些主要想法。

开始之前，略微解一下题，我们知道，在去年年底的时候，我们策略会主题叫“见龙在田”，这个是来自周易的一句话，是一系列的卦辞之中的一个，而“见龙在田”下面的卦辞，周易上本身叫“或跃在渊”，但是把它作为标题有些不容易理解，我们改为“龙跃在渊”。龙跃在渊，字面意思是相机而动、向上跳跃，其实下面还有一个很重要的卦辞，也许是未来某个时候策略会的主题，叫飞龙在天。去年8月份的时候，关于市场的演进的节奏，当时我们有“三级火箭”的比喻，认为去年8月份前后市场处于第一级火箭推进之中；去年10月下旬或者11月初的时候，我们认为市场已经转入第二级火箭的推动过程；在这个节奏下，根据有些朋友的建议，提出了“见龙在田”这样一个基本主题。合理逻辑来推演，下一个重要的主题就是“飞龙在田”。但站在现在的时点上，也许在一些重要的方面，很多基本条件还不是特别明晰，所以我们把这个主题定为“龙跃在渊”，本来意思是“相机而动、向上跳跃。”

我想讲三方面内容：

第一方面内容，基于我们对相对比较晚近披露的经济数据的梳理和反思，讨论一下经济在去年8月份以后所承受的一些冲击，这些冲击的来源、这些冲击的影响，以及在这样的背景下经济下一步走势的基本展望。

第二方面内容，对当前的经济，特别是市场，放在2009年以来经济和市场调整的背景下做一个非常简要的但是也更系统性的梳理和反省，在这个背景下，也提出一些我们对市场最基本的判断。

财政收缩的冲击在扩散

在经济方面，基于我们对晚近经济数据的梳理，我们想提出的一个基本看法或者一个解释是，从现有的数据来看，去年8月份以来，中国经济遭受了一次财政收缩的冲击，一次各项财政开支意外大幅度下滑和收缩的冲击，这样的一个财政收缩导致了经济增速在去年8月份以后突然出现了比较明显的台阶式的下滑，这样的下滑看起来至少在过去两个季度的时间里破坏了经济在去年8月份之前正在建立起来的一个平衡状态。在去年2月份到8月份，总体上来讲，经济建立了这样的一个平衡状态，经过连续的供应调整和收缩，整个经济供应和需求在去年8月份之前看起来已经处在大体平衡的状态，甚至供应的增长比需求的增长还要略慢一些。在去年8月份之前，经济似乎建立起来这样一个比较良性的、有利于经济自我恢复、有利于企业盈利恢复也有利于在盈利层面上推动市场恢复的局面。

但是去年8月份以后，因为财政收缩的冲击，这样的平衡被打破，过去两个季度的时间里边，看起来经济的需求增长，很可能重新落在供应能力的增长之下，在这样的背景下，企业的盈利再次出现了比较明显的恶化，经济的通货紧缩的压力在这样的背景下开始比较明显的加剧。同时，财政收缩的冲击在经济其它范围之内，从今天1、2月份以来的数据来看，很可能开始扩散开来，所谓的扩散开来是指对私人部门的投资活动以及对私人部门可选消费的冲击。由于经济收缩的冲击，以及对经济增长预期的恶化，私人部门的投资和消费开支今年以来也出现了比较明显的下降，换句话讲，财政收缩的冲击开始产生了一些次生的扩散性的影响，这些影响在今年一季度以来的数据之中开始比较明显的表现出来。

在今年大部分时间里边，经济和经济政策都将处于这样一个状态，一方面受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。面对这样的局面，至少从表面来看，整个财政货币政策被迫转向比此前更加积极的方向去支持总需求的增长。虽然在短期之内通过改善市场主体的预期以及财政开支的扩大，能够起到相对比较短暂的和阶段性的作用，但是，新的平衡的建立需要供应的增长在现有的水平上持续地收缩和下降来适应。因为我们看到需求增长在非常弱的水平上重新出现趋势性的恢复，重新恢复到去年8月份之前的水平，在我们刚才所讨论的背景下看起来越来越难，尽管短期之内支持性政策可以期待，并且也许会有一些影响，但经济重建平衡更主要的力量将来基于供应继续收缩和调整来实现，而这样一个局面也许最早到下半年甚至明年某个时候可能才能重新确立起来。

围绕这点，我们讨论一些比较关键的证据。

我们先非常简要地回顾一下2010年以来中国工业的增长情况，2011年的时候，整个工业增长率出现过非常大的下降，这个一点都不意外，很重要的原因是因为当时的通货膨胀、货币紧缩和宏观调控，但是，从2012年年终以来，一直到2014年年初，看起来整个工业增速基本上已经维持在9-10%之间的平台上，2012年年终通货膨胀开始消失，货币政策至少开始转向中性方向，财政政策转向相对比较积极的方向，在这样的背景下，在差不多两年的时间里，整个工业增速实际上稳定在9-10%之间的平台上，在这中间，尽管有些短周期的波动，但是这种波动的持续时间都不是很长，并且顶底之间的差距也不是特别大。去年8月份，站在当时来看，没有特别明显的诱因，但是整个工业增速突然出现了台阶式的下滑，工业增速从此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平。站在去年8月份，没有特别明显的货币紧缩的诱因，没有特别明显的全球金融危机或者恶化的诱因，也没有房地产市场突然加速恶化的诱因。实际上房地产恶化从2013年年底就开始了，很难认为2014年8月份房地产市场突然出现了断崖式加剧式的恶化，但是整个工业增速一下下降超过2个百分点。工业占整个工业的比重接近40%，如果没有数据层面上的操纵等等，所对应的经济增速的下滑也许会不少于一个百分点。而且站在当时的背景下，我们确实不知道发生了什么，在宏观层面上，从房地产市场到全球经济到货币政策的调整等等，看不到特别明显的诱因。从历史数据来看，工业增速一下掉两三个百分点，由于某些未知的原因，这种情况在历史上也曾经偶尔发生过，但不是很多见。从历史上来看，如果没有宏观调控的原因，这种幅度经济下滑通常时间会比较短，也许是存货调整的原因，也许是其它很难明确指明来源的原因，在没有明确诱因条件下，如果来自随机的扰动因素导致的经济下滑，在不太长的时间之内经济很快会弹回来。所以，站在当时在很难找到非常明确诱因的背景下，我们倾向于采纳这样的看法，也许是某些我们没法说明的一些随机扰动，经济可能比较快的弹回来，实际上10月份经济还是有些反弹。

但是，站在现在来看，包括基于晚近不断披露的数据，包括今年1、2月份工业再次跌破7%，我们开始认识到这个很可能不是一个随机的短期的冲击和扰动因素带来的，很可能背后有些更系统、更重要的力量。站在去年8月份，或者站在去年9、10月份，很多经济数据没有披露出来，基于公开数据，我们也很难找到非常可信的原因，但是，随着时间的推移，很多数据披露的越来越完整，我们对很多数据做完梳理以后发现，去年8月份以后，预算内的财政开支、预算外的财政开支、合并在一起的开支甚至地方融资平台通过债务融资所支持的开支合并在一起的话，在去年8、9月份背景下，突然出现了非常大的台阶式下滑，这种下滑是过去一段时间经济增速出现台阶式下滑及其重要的原因。

我们看看财政方面的数据，现在我们所看到的是基于月度的数据，短期波动非常大，我们只需观察月度数据一个基本趋势就可以，以前叫预算内开支，现在叫公共财政支出，公共财政支出占整个经济的比重大约在25%，其中有接近30%是转移支付，还有与经济最终需求相对应的支出，占经济比重在15-20%之间。去年8月份以后，公共财政支出的增速突然从10%几的两位数水平大幅度下滑到去年年底0以下的水平，今年1月份，财政支出增速继续下滑负20%的水平。在历史上来看，不能说这种下滑没有出现过，但是公共财政支出增速下滑到-20%的水平在2000年以来数据的历史上是没有见到过的。同时，在历史上这么大的下滑一般因为经济政策调整很快就被逆转，比如2009年。但这次迄今为止也许只是部分被逆转。去年8月份至少到去年年底的4、5个月时间里财政支出的下滑幅度包括下滑以后达到的绝对的水平都是非常低的。

我们再看另外一个数据，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫预算外支出，政府性基金的支出大概占到公共财政支出的比重是40%，大概占整个经济体量的比重在10%附近。其中大约有接近50%是相对转移支付的概念，比如拆迁所对应的支出等等，拆迁补偿等等是转移支付的概念，但另外50%应该直接与最终需求相对应。换句话讲，政府性基金支出占整个经济的比重应该不低于5%。我们也可以看到，去年6月份以后，政府性基金支出的增速开始比较明显的下滑，到去年四季度，下滑到负的两位数的增长。如果我们把政府预算内和预算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，我们取一个名字，叫政府性支出，包括预算内支出加预算外支出合并在一起。政府性支出与最终需求的体量占整个经济的比重应该在20-25%之间，大约相当于房地产市场的2倍。在历史上，有些时候公共财政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，两者之间并不紧密的同步，甚至在很多时候有些相互抵消的影响。但是，当我们把抵消的因素扣除之后计算合并政府性支出增长的话，可以非常清楚的看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明显，去年6月份之前，向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整个政府性支出增速是比较稳定的，都处在两位数的增长区间，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整个政府性支出突然从15%以上水平下滑到-5%的水平，从6月份到年底下滑幅度有20个百分点。这部分占整个经济体量的比重大概在20%以上，所以经济承受了政府性支出大幅下降的冲击。

这一下降很可能在一定程度上低估了政府性支出冲击的影响，原因在哪里呢？我们看地方性债务增长情况，大致与地方融资平台债务是相对应的。对于政府特别是地方政府来讲，他的开支行为要不然预算内收入支持它，要不然政府性基金收入支持它，要不然是债务收入支持它，除了这三种收入来源以外，地方政府没有别的来源，除了我们刚才看到的预算内外的支出，我们还可以集中观察地方政府性债务，对应的支出可以认为与政府的支出行为存在着比较紧密的联系。我们看政府性债务余额的增速，在2013年之前，始终都维持在20%甚至更高的水平，政府性债务始终都维持在20%或者更高的水平，由此所对应的广义的政府性支出的增长很可能也处在类似的量级上，但是，我们看到2014年政府性债务余额的增速下降到5%，从20%平台上一下下降到5%的增长，甚至不能够支持地方融资平台支付利息成本。地方平台支持的很多财政开支很可能没有很好的现金流，未必具有很好的盈利能力，很多付息行为靠不断借款支持，5%债务余额增长，未必能够支持地方政府偿还利息的行为。换句话讲，从地方性政府债务余额增长来看，由地方融资平台债务所支持的政府性开支的增长在去年肯定也经历了幅度比较大的下滑，而这一开支的比重很可能不小于政府性基金支出的比重，由政府性债务支持的开支所对应的最终需求增长也许在GDP比重中应该不小于5%，我们看到的政府性开支非常大幅度的下滑在整个体量上比现在看到的体量很可能更大。但是，为什么去年8月份没有看到这点呢？很重要原因是去年8月份没有相对完整的财政内外收支数据，对财政开支情况没办法做非常及时的跟踪，去年8月份之前开支情况总体上是比较稳定的。

我们观察这点，还有另外一个角度，是观察政府性支出占整个经济的比重。我们知道，照道理讲，政府部门特别是财政支出行为对经济的波动是一个稳定器，但经济增速下滑时候，政府收入在下滑，但是政府的支出因为预算等等原因通常是不下滑的，