张明：未来五年应警惕中国金融系统性风险

 
【核心观点】中国经济已保持30余年的高速增长，而未来5到10年则面临跌入“中等收入陷阱”的危险。中国经济如同在刀刃上前行，左边是“日本陷阱”，右边是“拉美陷阱”。此外，如果结构性改革推进不力以及应对危机举措不当，中国有可能爆发系统性金融风险。目前私人部门、政府部门和对外部门都面临金融风险隐患，而且相应风险正在积累。在特定情型下，上述三个部门的风险可能相继爆发，并形成恶性循环。要成功跨越中等收入陷阱与应对金融风险，最核心的政策是通过加快国内经济的结构调整以夯实经济增长基础以及稳定投资者信心，而资本账户的后续开放则需更加谨慎。未来中国经济持续发展的新动力源自服务业。

[警惕金融系统风险的爆发]

新京报：你在最近一篇文章中建议，中国政府要做好应对危机的准备。最近也有知名经济学家认为中国经济现在处于危险地带，改革若把控不好可能会爆发很大危机。是这样的吗?

张明：的确有这方面的风险。中国金融系统性风险也是我过去几年的研究重点之一。

新京报：如果未来中国爆发金融危机的话，将会发生在什么领域?

张明：可以从私人部门、政府部门与对外部门这三个部门来审视中国金融系统性风险。这三个部门各自面临一些风险隐患，目前正在逐渐累积。而且，这三个部门之间的风险很可能是联动的。未来在特定情形下，一个源自内部或外部的负面冲击，可能导致金融风险在这三个部门相继爆发，并且形成恶性循环。

新京报：分开来说，怎么理解私人部门的风险?

张明：在私人部门，金融风险主要体现在两个方面：第一，中国整体国民负债并不算高，占GDP比重约为200%左右，在世界大国的排名位于中游。但我国的企业部门负债是全球大国中最高的，占GDP的比率在130%左右。企业高负债对应着高投资，高投资形成了企业的高产能。在过去内需和外需都很强劲的情况下，这样的模式没有问题，它会带来高增长。但全球金融危机爆发之后，外部需求开始萎缩。随着国内经济潜在增速的下降，内需也开始下行。内外需的萎缩导致过剩产能变得非常明显。过剩产能意味着企业投资收不回成本，银行给企业的贷款收不回本息。所以未来几年内，需求萎缩加剧的产能过剩必然导致中国企业部门的去杠杆化，进而导致银行不良资产比率显著上升;

第二，银行体系的健康完全和房地产行业的健康绑定在一起。我们曾经做了一个估算，中国商业银行放出去的贷款中，有百分之四五十左右，都跟土地和房产的价值密切相关。这些贷款最后能否顺利收回，也和未来中国房地产市场的变化密切相关。例如，如果全国的房价地价都下跌三分之一，那么商业银行的资本金就会发生相当大的损失。

新京报：但有经济学家认为，因为中国的首付比例很高，中国房地产贷款对银行不会造成很大风险?

张明：如果风险不大的话，为什么最近宏观经济一下行，中国政府又开始放松房地产行业的宏观调控了呢?尽管首付的保障使得居民住房抵押贷款比较安全，但是对开发商的贷款与地方融资平台的贷款的安全边际并没有那么高。总之，无论是企业部门的去杠杆化，还是房地产市场的向下调整，私人部门金融风险的爆发最后都会导致银行不良资产比率的迅速上升。

新京报：公共部门的风险是什么?

张明：公共部门的潜在风险在于，过去十多年，政府债务占GDP比率的上升速度太快，特别是在全球危机爆发和“四万亿”之后。根据审计署最新的调研，截止去年6月底，中国政府整体债务占GDP的比重在56%左右，但根据某些金融机构的估计,中国政府的全口径真实债务水平可能达到GDP的70%。

随着私人部门金融风险的爆发，银行坏账比率将会显著上升，如果中国政府再像1998年那样对银行体系进行大规模救援，那么未来几年政府债务水平可能会继续快速上升，最终导致市场对政府的偿债能力产生怀疑，市场对于政府通过制造通货膨胀来降低债务负担的担忧也会加剧。

新京报：对外部门呢?

张明：过去十多年，中国一直是国际收支双顺差。双顺差的结果是外汇储备迅速增长，国内流动性相当旺盛，人民币汇率非常强劲。但未来的一些变化会使得双顺差逐渐消失。比如，随着人民币升值、劳动力价格上升以及国内其它要素价格调整，目前我国经常账户顺差占GDP的比率已显著下降。在资本账户方面，中国政府正在推动中国企业去海外投资，中国的家庭和企业以前只能在国内配置资产，而未来随着资本账户的开放，他们会有很强的动机将一部分资产配置在海外，这也就意味着中国可能会有很大的资本外流。因此我国的资本账户顺差也可能缩小，甚至变成逆差。一旦国际收支双顺差变成了一正一逆，或者说双逆差，那么我国的外汇储备就可能开始下降，人民币汇率就可能开始贬值，资本流出的压力会带来一些新的隐患。

【危机爆发概率取决于政府的对策】

新京报：如果这三个部门发生联动，会产生怎样的恶性循环?

张明：我觉得未来中国最有可能面临的危机路径是，伴随着中国资本账户的加速开放，以及美联储步入新的加息周期，外部对资金的吸引力会显著增强。在特定情景下，中国可能会有很大的资本外流。对于资本外流，央行会进行干预，但很难会做到百分之百地冲销。资本外流很可能会导致国内的流动性水平显著下降、国内利率水平显著上升。利率上升将会导致私人部门的金融风险加剧，例如企业部门会加速去杠杆，房价会加速下调，而企业去杠杆和房价下调都会导致银行的坏账加速上升。所以未来三到五年，银行坏账显著上升会的可能性很大。那么政府就会面对一个难题：要不要救?如果政府再像98年那样完全为银行坏账买单，银行的危机是没有了，但银行的债务会转嫁到政府头上，政府债务会在之前占GDP70%左右的水平上继续上升，很可能会超过占GDP90%的国际警戒线。如果这样，市场就会更加担心政府的偿债能力，银行危机会变成对政府债务的担忧。更进一步，无论是银行危机还是政府债务上升，都会导致国内外主体对本国经济和金融体系的信心下降，他们会有动力把更多的钱挪到国外去。如果这样，资本外流会进一步加剧，人民币汇率将会面临更大的贬值压力，进一步的资本外流也会导致国内流动性进一步收紧，利率继续上行，这样就构成了一个风险的闭环，而且是恶性循环。责任编辑：耕霞散人

中国经济已保持30余年的高速增长，而未来5到10年则面临跌入“中等收入陷阱”的危险。

新京报：按照你的推导，这一危机实现的概率会有多大?

张明：危机爆发的概率取决于中国政府的对策，其实我们是完全有能力避免危机的。有两方面的对策非常重要。第一，资本是不是想流出就能流出去?换句话说，中国政府有没有能力保持对异常资本流动的管制?在上述危机爆发的情景中，资本加速外流是一个扳机性因素，是导致负向循环的关键逻辑节点。若能把握住对资本异常流动的控制，中国政府就能缓解危机的恶化。问题若只出现在国内，中国政府还是有很强的能力来应对的。第二，能不能在风险浮出水面的背景下，维持甚至增强国内外主体对中国经济与金融体系的信心?换句话说，能不能推动一些看似困难的结构性改革，重塑中国经济增长的动力?

【当下资本账户不宜全面开放】

新京报：谈到资本账户开放，最近呼吁开放的声音很大,央行也有一些加快开放的政策,比如上海自贸区、前海特区、沪港通。但你却持反对意见。难道其他人都没有看到可能发生系统性风险吗?

张明：我并不是反对资本账户开放，只是认为开放的进程应该更加渐进、审慎和可控，从而使得中国政府保留管理异常资本流动的能力。我赞成类似沪港通这样的在一定额度下可控开放跨境金融投资的举措。但是，我反对为资本账户开放设定一个硬性的时间表。譬如，之前市场曾有传闻，中国政府将在2015年实现资本账户的基本开放，在2020年实现资本账户的全面开放。对资本账户开放这样一个非常敏感且不确定的事件设置一个硬性的时间表，其实大可不必。它应该是一个在各方面改革都比较完善的情况下水到渠成的结果。它不应该被用来倒逼国内的结构性改革，这种倒逼机制其实是很危险的。

新京报：你认为其他改革进展到什么程度，资本账户可以开放?

张明：资本账户的全面开放应该有一些前提条件：第一，人民币利率和汇率的形成机制应该充分市场化;第二，中国金融市场现存的一些脆弱性应该得到处理，比如当前影子银行体系内积聚的风险风险、房地产市场下调可能导致商业银行出现的坏账风险等;第三，中国政府应尽快建立一套新的宏观审慎监管的框架，并借此来取代资本账户管制。在上述准备工作做好之后再全面开放资本账户，中国经济对负面冲击的抵御能力将会显著增强。

新京报：在这方面，央行是什么态度?

张明：央行其实是想切实推动中国经济的市场化改革。他们也深知推动国内结构性改革的困难，所以期望通过资本账户开放、引入外部压力来倒逼国内结构性改革。譬如，他们认为，2001年中国加入WTO，就很好地推动了随后6年中国的银行业改革。然而我的看法是，通过开放贸易来倒逼改革是比较容易的，但通过开放金融来倒逼改革则会面临很多不确定性。因为商品的流动是很容易监测和控制的，但资本流动却很难进行准确的监测和控制。通过开放资本账户来倒逼国内改革可能会有一些风险，一旦管理不好，很可能爆发金融危机。我担心一旦危机爆发，国内结构性改革不但不会被加速，反而会暂停甚至逆转。例如，本轮全球金融危机的爆发，事实上使得中国的结构性改革在某些方面出现倒退。2005年前后，结构性改革推动得相当不错，“国退民进”的趋势非常明显。但美国次贷危机爆发之后，4万亿财政刺激方案与商业银行的开闸放水，最终使得“国退民进”变成了“国进民退”，产能过剩的问题进一步加剧，房地产市场的局部泡沫进一步膨胀。我希望这样的情况不要再发生。其实，我们的终极目标和央行是一样的，但在实现目标的手段上，我们和央行有着不同的考量。

【保持投资者信心的关键是结构改革】

新京报：刚谈到避免危机的第二点是维持投资者信心，而其中的关键一环是结构调整。你认为中国经济的结构应该怎样改革?

张明：目前对中国经济而言，最重要的结构性调整有三。第一，让整个国民收入更好地在居民、企业和政府之间分配。过去一二十年，政府和企业从国民收入中拿得太多，居民部门获益太少。未来的国民收入应该由政府和企业部门向居民部门更多地进行再分配。只有这样做，才能真正实现经济增长动力向国内消费的转型。

第二，打破国有企业对若干服务业部门的垄断。这里的服务业部门包括教育、医疗、通信、铁路、金融等部门。未来中国经济要进一步增长，主要动力源泉将来自服务业，因为我国的制造业发展已经达到一个很高的水平。而服务业要想快速发展，必须打破市场准入的门槛，让民营企业能够真正跟国有企业进行竞争。此次三中全会决议提到的混合所有制，包括近期石化企业的一些改革，就是一个很好的开始。

第三，加速实施国内各种要素价格的市场化。要素既包括土地、水电气这些资源，也包括环境成本，要把它内化到企业的经营决策中去。此外还包括资金的成本，也即人民币的利率和汇率。只有要素价格充分市场化(降低价格扭曲)，才能真正促使中国经济从粗放型增长变成集约型增长，变成资源节约型、环境友好型的增长。

这三项改革举措都很重要，也都很困难。因为每项改革的背后都有强大既得利益集团的抵制。

新京报：这三项改革到目前为止看起来都非常艰难。