李迅雷：资本市场的繁荣明年会延续

2015年中国钢铁市场展望暨“我的钢铁”年会于近日在上海跨国采购会展中心盛大召开。海通证券副总裁首席经济学家，中国首席经济学家副理事长李迅雷在会上发表关于《2015年宏观经济与资本市场展望》的主题演讲。

以下为演讲实录：

各位领导，大家上午好！我们制造业虽然连续几年都很不景气，但毕竟中国还是制造业全球第一大国，所以对我们中国经济还是起非常重要的支撑作用。

我预计15年GDP目标是7%左右，中央经济工作会议讲到“调速不减质、量大质更优”，既然要调速肯定是往下调，当然也不会调太低，调太低的话到2020年的目标万不成，如果不调难以实现。所以我感觉目标还是规定在7%左右。中国经济在历史也有下行的时间，下行力度最大的是在80年代，那次经济下行到3.8%，上一轮的下行是从92年到99年，这次的下行幅度到现在为止还在下行过程中，还没有结束，可能这对我们经济什么时候见底很难确认。

还是由于拉动中国经济的在这几年一个是靠房子，一个是靠车子，我们房地产投资增速连续下降，汽车销量增速也不再是高增长了，基本上跟GDP保持同步，这对未来来讲，通过这两大产业的增速放缓，我们经济肯定还会继续下行，可以看到钢铁产能增速和水泥产能增速也在下降，背后的原因是人口结构发生变化，我们进入到人口老龄化社会，这次中央经济工作会议第一次提出人口老龄化。人口老龄化在美国有这样的案例，美国25岁到44岁这个年龄段是购房的主力，随着这个年龄段到人口高峰开始逐步下降，住房消费同样出现下降，我们中国人口红利也在下降，住房消费也在下降，这对我们中国下行起到推动的作用。日本也出现了房地产泡沫破灭。

我们经济增长，虽然15年经济维持在7.0%左右，但是这7%的持续时间也难以维持下去，有一些经济学家还比较乐观说，今后中国的经济还可以维持8%左右的增长一直到2020年，按照我们的算法，可能今后经济增速下滑的压力依然存在，我们这一轮的经济下滑跟以往不一样，以往的经济下滑还是调整，这次下滑起决定性因素的还是人口，人口老龄化，拉动经济增长的房地产和汽车增速都会下降，这不可逆的，哪怕这轮经济周期再回升，这两大因素对拉动经济还是有效的，所以克强总理说在2020年我们GDP要翻翻，如果以目前的速度7.5%可以实现，但很难保证最后三年GDP保持在7.5%以上的水平。

另外我们看到随着产能逐步扩大，产能过剩的问题日渐突出，要求经济必须要转型，我们也看到PPI指标连续34个月为负，这样的话对我们制造业，钢铁企业都面临很大压力。

另外一方面经济虽然下行，但是居民的消费还是保持稳定，收入水平明显提高，对于制造业是两个ERP，一个就是产能过剩，一个是员工的收入还能上升，劳动成本上升，但是你的产量过剩，销量有限。对于股价承受能力也比以前提高了，我们GDP增加1%可以解决170到180万人的就业，如果再往后移1个GDP可以解决200万人的就业。温家宝总理在任的时候，那时候中国还是工业化时代，所以要解决人口就业问题需要更高的GDP，那时候算出来的数据一个GDP只能拉动80万人的就业，说明我们制造业的规模在下降，第三产业总体来讲是轻资产，所以一个GDP可以拉动更多的就业。

另外我们就业人口压力减轻，从12年开始每年劳动力数量都在减少，今后每年减少劳动就业人口500万左右。如果经济继续转型，对就业的压力反而减轻了，对于顺利完成目标也是比较容易的。

三架马车中的出口相对稳定一些，出口增速会有所提高，从今年的6.2%提到7.5%，主要是基于，海外经济的好转，比如美国经济的增速，美国经济的复苏，其他印度等新兴市场经济增速也有所提高。另外一个重要的原因就是我们出口顺差有望继续扩大，主要是原材料的下跌，尤其是原油价格，原油价格现在已经跌到50美元，如果明年石油价格往上涨也涨不了太多，不太可能恢复到100美元，如果是70美元，原来中国是原油进口增长最快的国家，如果按照这样来算，明年由于原油价格下跌，使得我们原油进口商可以少花3千亿人民币，这对GDP就有0.5%的贡献。

投资方面肯定是增速进一步放缓，房地产投资，制造业投资肯定要放缓，为了应对投资放缓，政府会加大基建投资的力度，通过基建投资对冲放缓的压力。另外一个方向是加大对海外投资的力度，所以提出重建丝绸之路，提出“一带一路”，这对我们产能过剩可以起到一定程度的缓解，政府在这方面可能也会有更大力度的扶持政策。当然只能部分解决，完全解决也不大现实。

总体来讲经济下行的压力存在，无论是信贷增速，还是社会融资增速都有压力。这是对经济整体的评估，通胀水平还是维持在比较低的水平，明年CPI增速在1.5%左右，我们期望改革的力度加大，改革同样也是化解经济泡沫的手段。从四中全会到中央经济工作会议，对于改革的思路还是比较明确的，把大政府变为小政府，从市场来讲从小市场变成大市场，采取的方式是财税改革，国有企业改革，这些改革通过司法改革进行保障。在改革方面涉及的面比较广，提出的目标也比较务实，尤其对于国有企业改革也迈出脚步。政府简政放权从13年新一届政府执政以来，已经采取了很多的措施，从体来讲放权的思路还是比较明确的，通过放权改善供给，另外提高我们行政透明度。

财税改革这方面主要的思路就是放下财权，放给市权，这样地方政府的财权有所增加，不要让地方政府承担过度的事务，对于缓解地方债还是用积极的作用。从明年来讲，如果我们债务压力能够减轻，这样的话整个市场的利率水平就有望往下降。利率上升主要的原因我认为还是由于债务压力比较大，由债务压力所导致的融资需求比较大，如果地方政府和国有企业债务压力能够减轻，这对市场利率下行是有利的。

我们看到今年以来由于中国财税改革，中国对地方GDP目标的淡化已经使得地方的投资增速明显回落，中央在投资增速上反而提高了，这对于政府行政透明度的提高，对于抑制地方债务还是有利的。

除了财税改革方面要继续推进之外，另外一个非常大的改革就是国有企业改革，目前为止国有企业在服务业当中的占比比较高，我们的钢铁、制造业已经井喷，国有企业占的比例已经不再高了，但是我们在铁路运输、城市公共建设，道路运输，包括金融、电信等等领域服务业中国幼企业所占的比重超过三分之二。由于这几年来国有企业盈利水平的下降，地方财政压力的加大，都有转让重组的可能，尤其是地方政府，如果在土地拍卖收益方面下降，他的财源恐怕还是转让国有资产，这方面对于我们将来国有企业改革，给民营企业带来的投资机会还是乐观的。

国有企业的改变目的：一个是打破垄断，引入竞争，这是中央工作经济会议对国有企业改革的提法，“以增强企业活力，提高效率为中心，提高国有企业的核心竞争力”，这样的提法还是比较务实的，还可以实现的，比如建立国有资本的经营平台，通过平台进行国有资本的运作。第二个发展混合所有制，引入民营资本。第三个是加大国有企业的股权激励，建立现代企业治理，这几个方面有利国有企业的改革。这对我们民营资本投资的方向，对资本市场的活跃都是有好处的。

所以地方国有企业改革明年还会加快，现在来讲已经有23个省份通过本地国资国有企业改革的相关文件，从中央层面总体国有企业、国资改革总体方案还没有出来，但是不影响地方的国资国有企业改革，地方国资国有企业改革的动力还是来自多方面的，因为现在地方政府日子不好过，跟以往的国有企业改革不一样，现在更多是倒逼的，这样的效果更好一些。

第三个改革是促进生产要素的公平交易，钢材、煤炭价格基本上都市场化了，但很多资源比如电力、石油等等价格还是受政府有一定的调控，今后生产要素的改革，无论是资源品，土地还是资金都进一步市场化，市场化使得它的价格合理，成本下降。还有一个是劳动力价格唯一需要上涨的，今后面临劳动力短缺，另外也是为了实现贫富差距缩小。

另外一个是金融改革，金融改革的主要目标就是推进利率市场化，利率市场化对我们金融产品价格有效性，对于提高市场配制资源的效率都是有好处的，从去年到现在金融改革也是李克强总理所强调的，目前贷款利率基本上达到，这次降息之所以效果不好，降息之后反而利率上涨，也是我们利率市场化在发生作用，按照传统的思维降息它的作用也非常有限。

另外一个是涉及到我们开放资本项目，目前资本管制过多，使得我们整个效率下降，对于资本市场来讲，QFII方面也进入，但是整体规模还是比较小。整个资本市场还是受管制比较多，资本市场受管制比较多的结果就是价格偏高，就像电信是垄断的，所以我们的通话价格就过高，放开的领域价格就比较便宜了。

另外一方面是土地改革，大家对土地改革的期望很高，但是土地改革是最难改革的领域，所以明年在方面进展并不大，可能还是值得期待。比如像工业用地转为商业用地，另外一个就是对农村用地期权方面，总体来讲土地改革的空间很大，但是改革难度也很大。

第三个方面跟大家交流一下货币政策。中央经济工作会议提到货币政策要梳理思路，我们现在面临最大的问题还是利率水平过高，企业利率过高大家还是非常有感受的。在日本金融泡沫的破灭也是在较高利率的前提下，所以面对目前的风险需要把利率降下来。利率已经降一年了，国债利率，企业债利率都有明显的下降，但是贷款利率，按照央行公布的贷款平均利率是7%左右，并没有明显下降，这段时间可能利率水平还会上升。所以我们货币政策有非常艰巨的任务就是怎样能够把市场的利率降下来。

这几年我们推进贷款利率市场化还是比较顺利的，现在贷款基准利率已经消失了，现在央行公布减息，减的也是基准利率，这对我们房地产贷款是有利的，但是对于企业贷款银行有更多的话语权。可以看一下中国经济面临的问题，负债率水平过高，央行通过抬高利率降杠杆，效果非常不好，使央行意识到通过提高利率降杠杆有巨大的风险，今年以来央行就开始逐步推动多种货币政策工具比如像MLF来降低利率水平，但是能降低的还只是公开市场的利率水平，不能降低实体经济的利率水平。

我们现在面临的问题就是整体负债率水平比较高，这样的话，虽然居民负债率水平低，但是弹性力很大，房地产大涨使我们居民的杠杆水平提高比较快。最可怕的还是企业债务，美国的企业占GDP只有75%，将近中国的一半，美国的企业效率还是比较好的，美国政府是高负债，企业是低负债。今年企业债务并没有显著下降，但是我们政府债务依然在上升，金融机构的债务也在上升，为了缓解流动性问题，实际上金融机构还是在降杠杆，但是降杠杆还只是表面的动作。

从未来来讲我们现在面临由于整个实体经济利率水平居高不下，缩减产能，降低负债的动力还是有的，如果15年我们利率水平没有显著回落，制造业的投资增速会进一步下滑，现在制造业投资已经回落到11%左右。对于长期来讲我们利率水平还是会回落的，制造业经过去杠杆之后利率水平还是会回落的，但是现在面临短期的问题两难，政府一方面希望解决融资难融资贵的问题，如果融资难融资贵这个问题解决了利率肯定下行，如果利率下行企业又继续加刚刚，我们的过剩产能还是去不了。

所以在政策上一方面我们货币政策在上个月通过降准效果不好，我估计下一次再降息时间可能更长一点，我不认同很多人提出马上会降息降准，因为降息降准的效果并不好，这个措施的结果使大量的资金都流向资本市场，实际上应该好好反思一下怎样对我们实体经济产生正面的效应。

明年人民币贬值的压力还是存在的，随着卢布的贬值，新兴市场的货币也出现贬值，但是我不认为人民币会有大幅度贬值，理由是整体中国经济增速还是保持在比较高的水平，