安邦：留给利率市场化改革的时间并不多

拖沓已久的利率市场化改革，何时能够最终完成，各方观点不一。早在今年年中的中美战略和经济对话（S&ED）期间，央行行长周小川便表示，感觉中国的最高层领导对改革有紧迫感，认为利率市场化在两年内可以实现。而在近日举办的金融街论坛上，申银万国董事长李剑阁则表示，在加紧推进利率市场化改革的同时，国有经济和地方融资平台的改革也必须同步进行，并且要尽快到位，否则两年内完成利率市场化的任务是有困难的。

严格说来，两位金融高官在利率市场化改革的时间表上，并不存在明显分歧。李剑阁的保守表态，是对央行行长观点的补充，二者给出的时点都是两年。但问题是，中国的利率市场化改革真的能够在两年内取得质变吗？结合现实分析，恐怕没有那么乐观。

从制度层面上看，存款利率的放开需要有一系列制度安排提供支撑，其中包括存款保险和适用于金融机构的破产法。利率市场化改革若要在两年内到位，这些法律条款需要在更早些时候推出，以为实操积累经验。但截至目前，今年只剩下最后两个月了，这两项盛传将于年内推出的制度安排仍不见踪影，甚至近段时期出现偃旗息鼓的迹象--央行在研究部署下半年重点工作时，对存款保险制度的措辞仍然是"加快建立"，暗示短期内不会推出。这样的进展令市场感到困惑，不知道这些基础性制度的推进卡在了哪个环节，利率市场化改革还能否按照既定的时间表推行。

在金融实践层面上，中国政府对"稳增长"的要求，以及广泛存在的财务软约束企业，都是阻碍利率市场化改革推进的绊脚石，二者间还有着千丝万缕的联系。按照传统的发展思路，经济"稳增长"主要依靠国企与地方融资平台的"稳投资"，尤其是房地产与基建投资；后两者则借助"稳增长"在政治上的支持，无视财务约束、无限制地吸纳市场上的资金，并使得深化改革流落于空谈。近年来，各主要央企及地方融资平台的负债率节节攀升，但在国家信用背书的情况下，它们的融资成本远不能反映出企业的资产负债情况；与此同时，出于对融资利率及资产负债率快速上升的担忧，利率市场化的推进被迫放缓，遭遇到了梗阻。

令人关注的是，利率市场化改革若像这样以"拖"字诀继续下去，很有可能会错失机遇窗口期。李剑阁在分析当前利率改革环境时指出，中国老百姓的存款储蓄率世界最高，资本供应充足，贷款利率本不应该高企。究其背后原因，主要是因为在中国经济体中，占比相当高的国有经济对贷款利率不敏感。以此推论，当前深化利率市场化改革，改革财务软约束企业，对于社会融资而言仍然是一项降成本的工作。

但若再"拖"几年，这样良好的局面恐怕将不复存在，人口老龄化的压力将使得储蓄率快速下滑。宏观意义上，老年人不存钱，而是社会储蓄的消费者，再加上新一代的年轻人普遍具有提前消费的意识，届时储蓄率下滑的速度可能超出市场预期，资本由充足变为稀缺，实际利率中枢快速上扬，利率市场化不仅无法降成本，还会使得市场利率大幅上升。到那时，改革的进一步深化就将变得十分被动，因为不仅要解决财务软约束企业的无限需求，更要应对资本稀缺的局面，徒增问题的复杂程度。从新出生人口推算，中国60岁以上人口将在2019－2022年期间陡然加速，距离现在已经不剩多少时间了。

目前，中国政府已经开始对地方融资平台动手，切断中央政府对地方融资平台的信用背书，但要取得成效仍需一定时间。央企的财务软约束需要通过深化国企改革，将国有资本经营预算纳入财政管理框架，通过预算法加以约束。这一方面，今年8月底通过的《预算法》修正案已做出原则性的安排，但在厘清政企关系、减少中央政府对央企的信用背书上，在观念和市场实践上，仍有相当大的改革空间。

在人口老龄化压力下，留给利率市场化改革的时间并不多。利率市场化需要配合着对财务软约束企业的改革一同深化，存款利率的放开只是其中一步，通过利率杠杆修正各经济主体的行为，让市场在资源配置中起决定性作用，才是改革的关键。这一方面，中国政府仍有相当多的功课，但进度并不乐观。