李翔：人民币国际化之路新探之一:人民币资产定价权

比尔・盖茨说过：“在科技领域，我们总是高估在一年或两年中能做到的，而低估五年或者十年中能够做到的”。其实，何止是科技领域，在社会经济领域，投资者的行为往往也表现出类似的倾向。二十多年来，沪深股市尽管在作为实体经济“晴雨表”的功能记录不佳，但是投机资本短期深挖政策面的风吹草动，按概念上的蛛丝马迹推动波澜壮阔的短期跟风炒作却常有惊人纪录。无奈这种短炒的风气，也往往让跟风的投资者被一叶障目，无从把握长期趋势。

上海自贸区运行已一年，习总书记日前在谈及推广上海自贸区经验时明确提出，试验取得的可复制可推广的经验，能在其他地区推广的要尽快推广，能在全国推广的要推广到全国。笔者认为，中国金融开放的契机，也许不是肇始于上海自贸区，而在于成熟的区内经验在更大范围内复制。因为，不同于1979年设立的四个经济特区，那时就算特区试验出了什么麻烦，也好控制，无碍中国经济运行大局，在经济特区内部不用顾及条条框框，可大胆先行先试。而在全球化和金融深化发展的今天，上海自贸区内金融改革的相关政策却已“牵一发而动全身”，不谋全局者，不足以谋一域。

就说人民币国际化吧。上海自贸区承载着重要的关键功能就是在利率市场化和市场化汇率决定上取得突破，而这两者中的任何一个都不能率先在一个特别划定的区域内实现。在一个特定的区域内比如上海自贸区，假如要领先全国其他地方实现利率市场化和人民币自由兑换，那么在目前我国的金融监管格局之下，为了控制对我国金融体系的风险，必然要在这个区域与境内的市场建设一个完全隔离的“防火墙”。这也实质上等同于把这个特殊区域当作了一个新的离岸金融市场了。在目前多一个或少一个离岸市场，对于我国金融体系未来的核心改革环境，也即是利率市场化与人民币自由兑换并无太大意义。对金融进一步改革真正有帮助的，恰恰是在条件成熟的前提下，发现能在全国范围推广的做法，解除金融管制的程度可循序渐进，但范围还是较大为宜。这样既可以从最大限度上降低监管套利的可能性，有助于监管机构控制宏观风险，在总量风险可控的前提下推动变革。但是需要注意的是，这两个核心环节的改革难度也是最大的。李克强总理曾说过，中国利率市场化改革已进入了攻坚阶段。攻坚克难，恐怕是下一阶段我们推进利率市场化改革的最佳写照。在人民币可自由兑换方面，全面资本账户开放的临门一脚迟迟未踢，正反映了监管层对于资本外流可能带来的宏观风险和汇率压力的担心。从之前被永久叫停的港股直通车，到最近风头正劲的沪港通，技术层面可谓毫无难度，但到实际执行之时监管层又变得异常慎重，这其中的主要政策考量，还是在于决策者对资本自由流动后可能对中国金融体系的冲击程度和范围的担心。但恰恰是这两个金融改革的核心环节的成败，决定了在人民币实现贸易结算货币大份额之后，能否再进一步成为金融投资标的货币。

换言之，人民币国际化的第二阶段，实质上就是人民币能否取得对可交易金融资产的定价权。人民币这种定价权的取得，必然要以完成利率市场化改革以及人民币自由兑换为首要条件。否则，无法想象海外潜在人民币的持有主体，会在这两个金融改革到位之前，愿意持有并使用人民币作为投资的媒介货币。从这个角度来说，不难看出，上海自贸区范围的扩大和自贸区经验的推广，将会有助于推动金融改革核心环节的加速，而这种加速，会有助于强化人民币在一些可交易资产的定价权。随着人民币定价权的不断增长，人民币国际化程度才会进一步得到实质性提升。事实上，国际投资者对于上海自贸区的主要期待和着眼点，就在于自贸区政策能否在金融领域获得突破。无可否认，上海自贸区在成立这一年里，取得了显著成绩，但在金融领域的突破，确实还极为有限。国际金融机构也认为，上海自贸区的金融改革尝试远未达到他们之前的预期。相信在习近平总书记讲话之后，更多金融方面改革的举措，会在更大的范围内得到试点和推广。

根据金融改革的特点，调整改革方法和力度可有助我们打破目前的僵局。但也要对改革的难度有充分估计。辛稼轩有词曰，江头未是风波恶，别有人间行路难。值此金融改革紧要关头，不论是决策者，还是市场参与者，都要为应对后续金融改革推进可能出现的困难做好充分准备。人民币要取得在金融资产尤其是石油、黄金等战略性关键资产上的定价权绝非一朝一夕之事，只能一步一步循序渐进。攻克了我国金融改革的核心环节，人民币国际化也就水到渠成了。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）

来源:上海证券报