张春：从阿里上市反观金融改革

最近中国公司阿里巴巴成功登陆了纽交所，不少人觉得这是一件很光荣的事，毕竟阿里创造了美国历史上最大一笔IPO纪录，对一个中国企业实属不易。同时，我也认为这对中国金融体系以及中国广大投资者，这是一个悲哀。中国是世界上储蓄率最高的国家之一，老百姓现在也急需很好的投资产品，遗憾的是大多数中国投资者都没有办法买到阿里巴巴的股票，阿里巴巴还要不远万里到美国跨过制度、法律、语言的各种障碍寻求上市。

从中国金融体系角度来看，这种情况为什么会发生？你可以说是美国金融体系或者美国金融市场具有很大的吸引力，他们拥有非常有效的制度和规则，而中国在这一点上望尘莫及。美国金融市场有两个特点，其一是其筛选功能，将一些非常优秀的创业型企业从众多的企业里挑选出来交给投资者，筛选的能力很强；其二是市场监督的机制，不仅可以把企业甄选出来，而且还可以让企业选择适合它们需求的治理和管理体系，这既能够满足企业治理模式和融资需求，同时又能够保护好投资者。

众所周知，阿里巴巴起先想在香港上市，但香港联交所并没有同意，因为阿里有一套治理结构，比如说合伙人要主导董事会成员的提名权，这个其实在美国市场也存在一定风险，但是美国市场接受了阿里巴巴，因为美国相信在公司治理上它还是有其他的方法来保护投资者，例如它的法律制度的一些安排是能够更好地保护到它的投资者。相较于中国大陆甚至香港的金融市场，美国金融体系具备很大优势。这一问题就牵涉到中国金融体系改革的战略抉择问题，中国不光是阿里巴巴一家在境外上市，类似优质的企业现在已经有几家了，比如腾讯、京东等等，中国的老百姓不能够享有这些优秀企业成长中的投资机会。

在经济“新常态”下，今后五到十年中国整个经济转型的过程中，会涌现出一批有中国特色的、引领世界潮流的创新型的企业，而这些企业今后到哪里融资，对这些企业中国的老百姓能不能投资，是中国金融体系改革亟需要关注的一点。如果在今后五到十年这些企业还是跑到美国去上市，这就不是一个悲哀的问题了，我觉得那会是一个耻辱，我相信这种压力肯定会要倒逼中国金融体系有更大更快的变革。目前关键的问题就是中国下一步金融体系要怎么改？在我看来未来可能会有三种情景，而且这三种情景取决于国内的金融制度改革的战略选择。

第一种情景，大多数优秀的中国企业继续在美国上市，在中国投资者的压力下，中国的资本账户会有更大的开放，允许中国的投资者有更多的钱可以兑换成美元，到美国市场上进行投资。中国实体经济对外投融资巨大的需求正在倒逼资本账户的开放，最近几年中国央行也在推动资本账户下可兑换，我相信今后几年会有很快的进展。但如果在这个情景下，中国没有开发出能吸引自己企业的融资平台，中国的融资投资就只能通过美国市场（或其他国际市场）来运作，于是美国金融市场成为了中国这些新型创新型企业的投资银行，这个结果肯定不是大家想要看到的。更进一步，这存在两个问题，一是中国有很多投资者，资金在中国，同时还是中国企业需要融资，但是要到美国去才能做这件事情，交易成本就会非常高，这个肯定不是最优的解决方案。还有一些企业甚至国际化程度没有像阿里巴巴这么高，可能还走不到美国去，融资就很困难，这就是我们讲的中小企业融资难的问题。二是汇率风险和国家风险，中国企业都在美国融资，而中国企业需要的都是人民币，中国投资者到美国投资，最后也还是需要人民币，这里就存在汇率风险的问题；这些企业的融资都是在与国内各种制度完全不同的国家进行，肯定也有各种各样的国家和政治风险。

第二种情景，中国企业去香港上市，中国现在有不少企业这么做，比如腾讯。香港市场相对来说离中国比较接近，而它的制度、资本市场的成熟度、为金融企业服务的程度、公司治理的监管以及对投资者的保护都比大陆发展得要好。当然，香港市场的上市制度也存在某些限制，比如香港市场也有汇率问题，至少现在港币是紧盯美元的，同时也有制度的风险。最近沪港通、深港通都在筹备当中，可能也是希望在这个方面起到一定的作用。如果香港成为重要的人民币离岸市场，投融资也用人民币来计价，这种情景相比第一种情景对中国内地的投资者和融资企业风险和成本都要低一点，但是这毕竟不是最优的。更重要的是人民币金融市场的定价权是不应该由一个离岸市场来主导的。

第三种情景，在中国的某一个地方打造一个具有国际水平的、比较开放的金融市场，按照人民币来计价，让中国众多的投资者和需要融资的企业的投融资需求可以在境内得到满足。可能大家觉得这个情景还是天方夜谭，但是我觉得不完全是，而且我相信只要有开放和改革的勇气，这在今后十年是可以实现的。上海自由贸易试验区的设立和实践就是为了在投融资便利、制度创新上发挥更大作用，所以我觉得有很多事情是可以放到上海自贸区来实现的，中国的投资者缺乏投资品种，大量的融资者也在中国，但是没有好的市场把他们撮合在一起。说到底这是一个制度的问题，所以需要有制度上的创新。

举一个可以创新的例子，中国现在非常缺的市场是中长期债券市场，中国的中长期发债方只有那些风险较小、信用评级较高的大企业。如何为中国的中小企业提供一个平台，让他们也有中长期的债券融资的可能，而且还要能规避国内的所谓刚性兑付的潜规则？我认为，在自贸区发展这样的高收益债券市场是一个很好的选择，为什么这样说？自贸区是对外开放的，债券市场开始可以主要引进境外持人民币的投资者，让境外投资者按照国际规则来进行风险定价，该破产就破产，这样就可以打破刚性兑付的潜规则。这个债券市场要用人民币定价和结算，并通过自贸区已基本建成的分账户核算体系，逐渐地开放与境内账户的渗透的程度让境内和境外互通，最后境内的投资者也可以没有限制地买这些债券。这样一个平台的建立是对中国的金融体系制度上的创新，真正能够为中国的投资者和融资者服务，同时也能够推动人民币的国际化。而要实现这样一个平台关键是相关监管部门要看到中国整个金融体系的改革发展的大趋势，不要再为部门的利益而扯皮，因为时间已经非常紧迫，今后五到十年中国会有一大批企业需要这样的服务，而如果中国市场不提供这样的服务，这些企业就会投奔美国或香港金融市场了。

这三种情景都比现在中国的情况是一种进步。其中哪一种情景在今后五到十年更可能发生就取决于今后三到五年的决策。我们当然应该争取最好的第三种情景，但这更需要中国改革者高度的勇气和智慧。

（本文源于作者 “中国银行家（陆家嘴）高峰论坛”所作发言，作者曾经担任《中国经济评论》的执行主编。）