肖可砾：中国金融的十大误区

中国走向金融改革和金融深化过程中，存在一些似是而非的概念和提法，“改革深化”实际上常陷入理念之混淆、政策之偏颇。今略举几条，请读者评点。

利率市场化的误区

当前把利率市场化作为货币机制改革的目标，并认为货币利率的市场化在于放开利率，这实际上是一种误区。现在的问题是：目前商业银行、农村信用社和村镇银行、小贷公司的贷款利率事实上已基本放开（只是政策性银行的开发性贷款和粮棉收购贷款尚用计划利率调控，资金供给方利率已放开占比95%）；存款利率放开的空间也不是想象中的那么大，存款利率中的单位定期存款通过所谓协议存款和存款理财化已部分放开利率，商业银行在存款竞争中大量发放的各种贴水，客观上已经使存款利率上浮，中国企业票据存款和居民活期存款的利率也普遍高于国际水平。如果放开利率是改革的关键，则改革的空间已经不大。

那么货币利率市场化的本质是什么？是货币利率形成机制的市场化。利率作为货币价格准确反映供求关系的变化，形成最有效的货币配置杠杆，从而通过货币资源的配置促进社会资源的合理配置。基本前提是货币市场上主体行为的市场化、交易规则的法制化、信息的充分透明化，但这些正是中国利率市场化的主要障碍。如果仅仅是放开利率管制，只不过是舍本求末的形式上的改革罢了。

如果中国货币政策的取向是捆住银行和其它货币市场交易主体来放开利率，其结果只能是使货币市场进一步扭曲。如果金融改革和监管“把企业关进笼子”，让企业的自主经营意识和交易权力无法正常发挥，那么放开利率是形成不了均衡市场的。当前货币机制上的主要问题有以下几点：一是我们看到的所谓“利率市场化”，人为制造的货币供求不平衡，企业资金运用的数量控制日趋严格，甚至近几年发展到对法人机构按月、按季控制信贷规模，迫使许多农村银行机构存贷比降至50%以下，大量涉农、涉小信贷需求得不到满足，何来均衡利率？二是对资金供求主体特别是银行机构附加太多产业政策要求，要求哪类产业限贷、哪类产业禁贷、哪类产业只减不增等，而且这些政策要求几乎经常变化，银行无法从借贷主体的还款能力和意愿作出自主选择。三是在金融产品中的不当限制，对合理创新的扼制，造成不同地区、不同机构对同一种类的金融服务监管标准的不一致，形成所谓“监管套利”空间，导致主体行为的扭曲。四是金融信息体系建设滞后，对投融资项目的判断缺乏客户及项目的充分信息，对其关联资产债务缺乏公正评估、对其信用风险等级无法准确判断，于是不能通过适当的工具，在不同的金融主体中去分配收益风险。大量人为制造的信息不对称成为金融欺诈的主要手段。在这种环境下，安能生成合理的均衡利率？概言之，利率市场化是一种机制问题，决不会因为放开利率而一蹴而就。当前最大的问题是主体行为的市场化和对这种市场化的产品、服务和创新自主选择的权利，以及为各类投资主体正确判断风险收益、保障权益提供良好的监管环境、法律架构和信用环境。这是中国金融最深层次的改革，也是监管权力者的真正的利益关系调整――“把权力关进法制的笼子，让企业放开手脚在市场上自主选择。”

货币政策的误区

中国近年的货币政策充满很多似是而非的政策行为。我们拥有世界上最大的货币发行量（M2），但经济生活中不断困扰的却是货币紧缺，经常闹“钱荒”；我们实施全球最多的货币管理措施，但又是货币在金融体系内部循环最严重的国度；我们有全球较低的实体经济资金投资回报率，但却拥有较高的货币成本。

我们知道，一国货币政策的好坏最终看货币体系的功能能不能有效发挥。第一，确保实体经济循环、资产转换和商品交易顺畅进行，并获得最低交易成本。货币不应成为交易成本增加的因素，而应成为润滑剂。第二，实体经济投资的平均回报率，应略高于货币资本的成本，从而使货币作为投融资的媒介作用得以正确发挥。货币资产与其它资产的转换实际上是以货币为媒介的资源流动和配置。超出实体经济回报率的货币资产成本，总体上看都是货币行为的扭曲。第三，在信用货币的情况下，货币的本质是信用。整个社会的信用创造应与健康良性经济之信用需求相适应，不因信用不足引起经济交易不畅，又不至于由于信用过度而出现过度交易。因此，货币的供求应在广义的信用创造下来定义，而不仅是以M0、M1、M2来定义。第四，货币供求应在开放条件下考虑总体平衡关系。国际货币的本质意义是国际贸易媒介和国际间投融资媒介，在这两个条件之外追求所谓外汇的投资价值或储蓄价值，在信用货币条件下，都是对货币本质的背离。

按照上述原理，中国货币政策的误区是显然的。第一，用以调控货币的数量依据是不科学的。当我们用M2作为广义货币的概念时，忽视了经济体系中货币本质上是各类信用创造的能力；而且中国M2所对应的贷款，大部分是缺乏流动性、已经固化的长期固定资产贷款和其中大量的潜在的不良贷款，它与流动性管理所要求的货币概念是不一样的。而紧缩贷款所对应的常常是交易过程中的流动性货币，这就是每次紧缩而导致交易不畅、大幅度提高交易成本，形成成本推动型通胀的原因。第二，忽视货币的资产属性。货币既是交易媒介，又是融资媒介。作为融资媒介，货币就有了资产的属性。当资产交易所需的货币资产不足时，当人们在各种因素下引起流动性偏好增加时，货币作为资产的稀缺性增加，引起货币资产的价格升高。这就会扭曲资产市场的价格关系，提高所有经济活动的财务成本。在2009-2013年间，由于央行一度以控制CPI作为重点目标，而又未针对CPI上涨压力的构成作科学分析，把CPI上升简单作为一种货币现象，试图通过控制广义货币投放来达到目的，事实上，当时的CPI上升主要是外源型、成本推动型的价格反映，并不是货币过多所致。这就使交易中正常货币需求（广义价格上涨率+经济增长率+流动性摩擦系数）受到扼制，货币稀缺性陡然增加导致货币利率升高，大量的正规渠道的货币资金转移到影子银行和民间借贷，使国民经济进一步虚拟化。经济中，实体经济平均资金回报率低于5%，而资金成本18%却习以为常，资金市场上趋之若鹜，这样的经济显然是不正常的。人为制造货币稀缺性的结果是货币价格扭曲的重要原因。第三，在封闭的货币体系中搞调控。由于外汇市场与人民币市场不对接，对流动性的控制基本无法考虑外币与人民币的相互作用，从而使热钱多渠道涌入和流出，不断成为国内货币的调节因素，但又无法变成有针对性的政策变量。通过国家储备货币的增减来调节，只是起到积极配合外汇投机之结果。第四，对货币作为广义财富转移中介的属性研究不够、对策不够。货币的多年高增长，转化为经济中的财富货币化需求和资产升值的需求，实际上对应着国民经济中的广义通货膨胀（包括资产价格上升）。多年的货币政策并不以调控广义通胀为目标，而是盯死CPI这一对货币反应不灵敏部分，致使货币政策事实上失效。对于广义资产价格的上升，本应作为央行调控对象，而实际作为不够，原因估计有二：一是货币机制复杂，并未掌握其规律；二是资产价格的上升成为这些年名义财富增长、消费动机增长、经济增长和收入分配差距扩大的重要原因。但这种增长对多数利益相关者都是正向的，况且是中国经济近期高增长的来源，而对国民经济结构的长期损益，不是短期货币政策所追求的。

金融创新的误区

当今世界，金融创新主要集中于四个方面：一是依托技术创新特别是IT技术创新推进金融的网络化、自助化、电子化。包括：通过电子化清算体系形成数字化的账户管理系统；通过各种自助终端，不断替代柜面服务；通过互联网和移动互联网实现无时空制约的银行服务；借助数字化货币信息，建立起各种产品，一个客户、一本账、一站式服务；借助网络平台，让金融供给者和需求者更便捷地交易，形成一系列人人贷、众筹融资等业务方式，形成余额宝、支付宝等便捷金融服务。二是通过创新金融产品和服务，在金融市场主体之间或交易的时空之间，进行收益风险重组，增强金融产品的信用。或对信用结构作出新的安排，使之形成新的风险分散和风险共担机制，满足不同收益风险偏好金融消费者的需求。这方面的创新还包括各种保险产品，各种期货、期权，各种利率互换产品、各种资产证券化产品等。三是增加金融工具和机构，增加各类投资者、融资者选择的渠道。包括发展信托类产品、理财类产品、基金类产品和各种形态的证券化产品等，使投融资行为可以有更多的渠道满足。四是完善金融市场信息体系，减少交易双方信息不对称导致的交易欺诈和交易不公。总体上降低交易成本和交易风险。包括完善征信体系、信用评级体系和法律公证体系、担保体系等。金融监管则与时俱进地适应新变化，以着力减少创新带来的系统风险和维护金融消费者权益。

中国的金融创新在第一方面有极大成功，基本跟上了国际金融体系技术进步的步伐。第二、第三方面，作了很多形式上的创新，并未有实质性进步。表现在形式上运用分散风险的手段却并未实质性分散风险，而是制造了更大的信息不对称和风险管理难度，表现在各种创新工具并非为投资者和融资者考虑，而是为关系人通过制造新的信息不对称使内幕交易合法化。这些年来，中国的腐败主要表现在金融领域，利用所谓的创新工具，在国有资产交易、转让、上市等过程中通过对内幕信息的占有，以市场为名，进行利益分配，使不合理的资产交易合法化。而内幕人获取大量市场增值的收益。国有矿山、土地的转让，公司重组上市，股份投入与股份交易，依托产品的所谓劣后分配等等，通过大量“创新工具”无本套利、空手套白狼。结果是通过操控的市场使资产价格趋高、价格扭曲，内部关系人或权利人获取大量“资产增值”收益的状况。金融创新常常成为中国金融体系最大的黑幕。这些年在证券领域的创新也基本上是“包装上市”通过市场圈钱，以解国企经营不善困难为目的。此间夹杂着在一级、二级市场内幕交易套利的黑幕。第四方面则是这些年最无进展的领域，对称、及时而有效的信息，在中国是金融消费者的奢望。

在中国的金融创新中，还创造了浙江温州的所谓金改试验区。这一试验区的主要改革是让民间借贷浮出水面，以合法的机制来确认民间借贷的合法性，一时间成为全国金改的主要政策取向。但是，创新不是将金融体系拉回到数百年前的民间借贷自由化和钱庄、票号时代，更不是从根本上排除现代金融包括银行体系创新的成果。捆住现代金融机构而发育民间借贷、发育企业自办的小贷公司的结果，使中国金融脱离现代金融的正确发展轨道，并使原始信用关系扭曲成长。正是这些金改措施，使浙江特别是温州等地成为民间高利贷的热土，大量的资金涌入，实体经济进一步遭受打压，以钱炒钱成为这一地区“金融创新”的主要特征。改革开放初期民营、中小型实体经济为优势的“浙江现象”，转而成为去实求虚的虚拟经济滋生地，白白地错过了近十多年来本应占优的制造业提升的有利机遇。

金融创新的本质是对跨时空的价值转移，建立起收益和风险分配方案，对利益相关者作出权益安排并形成法律保证的体系。在保证各自权益的同时，最大限度地降低交易成本。然而在中国乃至美国等近二十多年的金融创新，源于创新主体（投行等）制造信息不对称套利机会的动力，人为虚化和隐饰可能产生的风险。这反而使金融交易行为远离公平交易，远离金融创新应内在于金融市场的本质要求。

监管套利的误区

监管的目标是维护金融消费者的权益并保证金融交易的公平，通过专业化的分业监管，识别金融活动的系统性风险，并抑制金融交易的投机行为和不正当套利行为。在严格有效的金融监管中，一个重要的标准就是不应存在监管套利的空间。因为金融机构不同金融产品和服务的选择，来自于金融市场交易活动的本质需要。在金融市场上的各种投融资行为中，用什么方式融资、用什么方式投资，取决于项目内在的资金运动结构、收益与风险结构。不同的主体有不同偏好，有的偏好安全收益，