黄卓对话朱宁：中国当前经济热点十问

题记：2016年1月19日，北大国发院及其BiMBA商学院副教授黄卓应邀坐客搜狐财经思想库，与上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授围绕中国金融领域的热点问题展开精彩对话。黄卓于2011年1月获得斯坦福大学经济学博士学位，曾获得斯坦福大学经济系“最佳博士生候选人论文奖”，一直走在金融研究的前沿。2014年曾获得应用计量经济学领域的国际权威期刊Journal of Applied Econometrics的“Richard Stone最佳论文奖”。2015年获得第七届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学）论文类二等奖。本文为黄卓与朱宁对中国经济当前热点的问答（在搜狐原文基础上编辑，有删减）。

一、中国经济会走向

黄卓：未来几年经济增速肯定不会有以前高，经济运行的目标现在慢慢确实在发生转变，从追求速度到慢慢转向追求增长质量，能够让更多的人从经济增长中获益。政府应尽量避免草率出台大规模的刺激政策，按照目前的经济结构，如果出台大规模的刺激政策，还是主要惠及之前说的被刚性泡沫所保护的部门或者行业，可能短期内能够解决一些问题，实际带来更加深入的问题。

经济中是不是存在结构性的问题，能不能进一步降低企业经营的成本或者减轻很多企业经营的负担，把一些体制上的有束缚的地方打通，这个倒是政府应该进一步发力的地方。

朱宁：第一，速度和可持续之间的平衡随着经济发展的不同阶段必须要相应调整，经济发展是个马拉松，不能用百米赛跑的速度去跑，经济增速的放缓和对于结构性问题的解决，这两者是不可能。第二，国企改革、财税改革、金融改革三大改革，核心也是短期最容易推动的确实是金融改革。货币增速很难放下来，但是整个金融结构，无论是直接融资还是间接融资或者通过央行手段的变化也会推动金融更加市场化，创造出来的货币也能配置到更合适的领域去。

二、新一轮金融危机的可能性

黄卓：2016年开始，不管是股市还是汇率波动性非常高，但不会有一波大的金融危机到来。整体上来讲，目前还是上一波危机剩余影响，上一波金融危机之后有大规模去杠杆过程，这个过程可能没有完全完成，但是有实质性改善。

朱宁：我的看法比较悲观，我比较担心两方，一个是全球的资金资本流动。这段时间人民币贬值并不一定是反映国际投资者单独看空中国，而是对整个新兴市场而言，随着美国量化宽松的退出和加息周期的开始，资金系统性开始撤离新兴市场返回美国。资本非常激进的流动可能会引发金融危机。第二点，最可怕的是在潮水涨起来时觉得所有事情都很合理，但等潮水退去时发现还有一些核心经济社会层面的矛盾没有得到很好的解决，很多时候我们看到很重要的风险都是看不到的风险。风险是人们知道会发生什么情况，只不过不知道哪个具体情况会发生，真正可怕的是不确定性，甚至还不知道会有这么一种风险触发。

三、北上广深房价

朱宁：房价与刚性泡沫紧密相关。第一，房地产是一个对于宏观政策既是极度依赖也是风险敞口极大的行业，既然开发商愿意在一线城市天价拿地，就肯定有房价一直涨下去的信念。第二，过去两年二三线城市大部分房地产市场非常低迷，导致了全国的开发商都会扎堆到这几个有限的市场，造成这个市场价格或者泡沫形成更加强烈。第三，泡沫见顶之前往往会出现一轮急速上涨。

黄卓：北上广深一线城市房价短期内还要上涨。因为北上广深的房子是不可再生资源，但是二三线城市的资源是可再生资源，北上广深这样超一线大城市土地是稀缺的，在目前政府垄断土地以及招拍挂的机制下，很可能短期内还要上涨。但是二三线城市现在面临严重过剩，上涨动力非常小，确实有太多的空置住房，而且有太多可以提供的新的供应量上来。

四、P2P的问题与未来

朱宁：第一，我对于互联网金融会不会真正改变金融本源和金融行业的看法有所保留。在海外P2P最有影响的两个企业，在上市之后股价都经历了很大的波动。在海外P2P是严格的平台业务，国内线上线下合作或者自融业务都完全违背了海外P2P业务的本核。

第二，过去三年资金面非常宽松，经济仍然保持高速增长的时候，P2P或者任何一个投资领域都能看到有非常吸引人的一面，现在这两年才是潮退的时候，风险曝露的时候，才会显现出任何一个投资的周期性还是很强烈的。有一些平台最开始初衷就是为了欺诈，只不过这样的平台在年景好的时候也可以被投资者认可很长一段时间。

第三，投资者还是要买者自负卖者有责，不能认为平台是有绝对的连带责任，必须意识到现在房地产都支撑不了每年10%的回报率，如果没有企业能够支撑10%的回报率，为什么能有平台给你每年20%的回报率？

五、股灾与熔断机制

朱宁：凯恩斯有一句话“关于股市只有一件事情是确定的，就是它会持续波动下去。” 熔断机制，包括去年上半年的清理配资和前一段时间对于股指期货交易的暂停和约束，都不是一个完全发挥市场机制的做法。没有任何一个机制导致市场下跌，只有市场因为估值水平过高不能得到足够基本面的支撑市场才会下跌。希望大量投资者都要对市场规律有起码的尊重。无论上涨还是下跌，大家可以说在政策的引导和帮助之下，但是最重要是投资者自己形成的泡沫，投资者自己在这个过程中可能会承担损失。

即使没有熔断机制、融资融券、股指期货，市场仍然有它的波动。2007年那一波股市这些工具都没有，当时股市波动甚至比这次更加剧烈，所以股灾不是某个政策本身造成的。

证监会整个监管理念的调整才会从根源上解决证券市场出现的问题。国内的散户投资者的心态追涨杀跌、买涨不买跌的心态很大程度上导致了市场上波幅巨大的振荡。为什么对投资没有完全了解的投资者敢于大举杀入股市搏杀，最后丢盔弃甲，很大程度上证券市场的监管理念出现了一定的偏差，证券市场或者证监会总认为市场涨跌自己是有责任的。投资者认为证监会应该保持市场上涨。

黄卓：熔断机制有影响，但不会对股市的方向性有大的影响。

六、城投债与城市基建

黄卓：这取决于怎么给地方政府建立一个预算机制，包括怎么样为它的基础设施进行融资，怎么样为它的投资收益而负责，很难去回答具体这个钱从哪儿来。

如果按照美国的做法，我们把地方政府的家底晒晒会发现，根本发不了债，按照目前的制度，如果房地产土地出让金这块没了的话，连发公务员的工资都成问题，更不用说还相信它以后能够还钱。这个根源的原因还是在于我们的国税和地税对应，还是有点偏离了事权和财权相对立的原则，地方政府承担了很多公共的支出，但是它的相应很多税收被中央政府收去了，这里面怎么样建立事权与财权相匹配的财政结算机制，这里面还有很长的路要走。

朱宁：海外对于基础设施建设有一个比较成熟的做法，最主流的做法是通过市政债，各个政府都可以自己发债，要修一条路，要许诺以后用这条路今后的现金流来支撑这条路的还本付息，你要修商场是商场今后的租金，是有一个市场。这个市场在国内一直没有形成。这样做有几个好处，第一你要发债要把家底晒晒，能不能赚钱。第二，你要发债必须受到市场约束，发的市场债不能赖债不还。第三，你在发债过程中政府就要评价一下收益和成本是不是足够有经济上的可行性。

一般在国外国债收益率最低，地方债风险更大收益水平得高点补偿投资者的风险，为什么在中国更低？中国投资者很聪明，你这个债务地方要承担中央最后也还得承担，你不但比中央债风险不高反而更低。这还是预期如何打破的问题，这是城投债很大的问题。

话题七：发改委与油价

黄卓：金融危机之后有越来越多的金融学者研究商品价格。商品价格可能在一段时间偏离基本面的水平，油价到底属于超跌还是还没调整到位，这是一个技术性的问题，不太容易告诉你点位在哪里，这个是很难的。

关于发改委的油价调整，从原油价格到汽油价格这不是一回事，汽油价格实际是消费者最终要面临的价格，在国外从原油价格到汽油价格有很大的税收部分，作为原油消费税调节环境方面的问题还有政府公共收益。这里面的传导不是马上反映到最终的汽油价格。

确实这波油价下跌特别剧烈，从2013年100多美元一桶到现在不到30美元一桶，可以说跌到70%，如果全部转化成终端价格的话，这个冲击不管对石化企业或者对消费者来说，确实太大了。有一定的缓冲是可以理解的。进一步理顺原油和汽油的价格，哪些体现到燃油税上，借此建立起明晰的价格形成机制，这个就是一个很好的进步。

朱宁：价格形成机制很重要，这里面有三块，一方面各种税费和行政管制方面，一方面在国内从原油到石油生产炼化过程，这个行业在各国基本都是寡头垄断，在很多国家都就这个问题发生过反垄断或者反定价的操控调查，这个在中国需要透明。原油从峰值跌到目前水平，短期无论从国际资本炒作的因素还是国际地缘政治因素确实有一定的短期性，是不是会一直长期维持在这种水平不是很明确。

如果这个定价机制是不对称的话，肯定社会公众会对这种定价机制产生应有的怀疑，为什么涨的时候涨，跌的时候不跌，没有特别好的理由解释。既有最基本的对消费者的保护，也有最基本对于生产厂商或者整个产业的保护。

八、人民币汇率贬值

朱宁：无论是人民币汇率形成机制还是人民币国际化，其实都是下一阶段金融改革核心内容。过去一直希望通过人民币国际化能够进一步推动中国金融体系融入全球金融体系，同时帮助中国的企业走出去，尤其是“一带一路”。现在随着整个外汇市场的波动，从整个国家角度来讲，肯定是金融稳定要压倒其它任何政策考虑目标。个人猜测相关的改革措施可能会出现一定放缓或者暂停趋势。无论是发达国家还是发展中国家，金融稳定或者汇率稳定都是对整个国内经济非常重要的因素。

其实，中央银行干预本币汇率在全球各国都是非常普遍的现象，大家不应该认为中国干预或者干预的幅度比较大是一个反常现象。更重要的从央行角度来讲，怎么能够用好手中的外汇储备达到真正稳定国际投资者预期，以及进一步推动人民币汇率形成机制的市场化。