「中国经济：悬崖边的终极决战」正文
摘要
货币供应是经济的心脏，中国经济的心脏正在坏死，亟需移植，发力于内生性货币的量化宽松就是做这个移植手术的。目前的降息降准SLF等等都是在过去坏死的心脏上修修补补，贻误心脏移植的战机。
1.中国经济在悬崖边缘
对于经济学者而言，做预测可谓是一个致命的诱惑。去年1月9日我撰文【人民币再不贬值更待何时】，结果年后人民币在短短一个多月内跌幅高达3%，创下了人民币汇改以来的记录。其实我做的一个最大的预言是2012年7月发表在美国的business insider上的一个研报【中国经济将启动超级去杠杆化】，文中指出中国楼市将见顶，房地产危机实质上是债务危机。中国的债务融资活动已成了庞氏融资的红海。中国经济最大的矛盾不是流动性危机，而是超级去杠杆化。中国人民银行的传统货币政策无法将这些问题根治，只能勉强维持过度杠杆化的经济和暂时阻止信贷链条的断裂。在2012年11月发表于金融时报的【我的裸婚爱情故事】中，我更是大胆的指出中国楼市将在2015年左右见顶。
我在12年研究了很多中国经济的债务融资和投资数据，发现了几个很严重的问题，使我确信中国正在走向几十年难得一见的超级去杠杆化，更通俗的说法是大规模的金融危机。首先，中国的信贷投资回报率已跌到了改革开放以来最低的一个水平。根据麦肯锡的最新研报，在金融危机以来的七年中国债务总净值增加了21万亿美元，以此为代价中国的GDP增加了区区5万亿美元。由此可见中国通过债务扩张来拉动经济增长的效率已经非常非常低了(见下图1)。
根据著名的货币经济学家Hyman Minsky的理论，债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大，杠杆化的现象就越严重，就越有可能爆发经济危机。在目前中国投资回报率（ROI）不断萎缩的情况下，对冲融资会大量转换成投机融资，而投机融资会大量转换成庞式融资。当这种情况达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。
再者，中国的社会融资总量当中一半以上来自于影子银行。这说明中国的融资成本（信贷利率）除了要以官方利率为锚之外，还要加上一个显著的风险溢价。风险溢价已经越来越高，这说明央行的货币政策传导机制将失灵，其调节经济体融资成本的能力渐渐枯竭。国家对金融体系包括影子银行的监管和法制建设严重不足，债权人的权益缺乏保障，债务人的资产，业务和信用缺乏评估定价机制，再加上财产权法体系极不完整且执行环节极不严谨。这就导致融资成本出现很大的风险溢价。风险溢价过高是中国社会信用严重缺失的必然结果。良好的信用体系是健康的信贷融资活动的根本保证。短时间内，这个问题无法得到解决，但这反映了中国面临的债务危机可能要比想象中严重，因为官方的数据严重忽视了中国融资活动中由于信用缺失而产生的显著的风险溢价。
2.地产危机本质是金融危机
再者，中国建筑业泡沫太大，成为引发债务链条系统性断裂和投资拉动增长模式崩塌的最大隐患。2010年，（如下图3）中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。（如下图2）这一年如日中天的中国建筑业把中国投资对GDP的占比推到了48.5%（建筑业本身的GDP占比是19%）――一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。这个时候可以毫不夸张的讲中国经济是建筑导向型的。2010年，中国的水泥消耗量突破了18亿公吨，达到了世界水泥总需求的55%，是美国消耗量的25倍。中国的人均水泥消费高达1400公斤，远远超过除中国以外的世界平均水平――300公斤/人，也远远高于同等收入国家水平（见下图4）。历史数据表明这么高的水泥消费水平是很难长期持续的，早晚会引发建筑业泡沫破裂。另外我发现房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，一旦地产崩盘，这些信贷就会大量违约，进而导致地产的抛售来偿债，如此交互作用，形成恶性循环。
2010年中国新建了18亿平发米的住宅，这相当于西班牙全国的住宅面积。这些住宅已经可以容纳6千万人，虽然这一年城镇人口仅增加了2千万人。如果在未来5年中国保持这个建筑速度，到了2015年中国将总共兴建90亿平方米的住宅，足以容纳3亿人，也就是说可容纳的城市化率将达到65-70%，可是根据国际货币基金组织（IMF）的数据，这个城市化率要到2030年才可实现。中国的建筑速度远远超过了中国的城市化进度，中国将有越来越多的地方像鄂尔多斯那样唱起空城计来。（见下图5）
心存侥幸的人们可以在西班牙身上寻找中国建筑业泡沫破裂的迹象。像中国一样，在经济危机前西班牙的人均混凝土消耗量也多年保持着高水平。2007年西班牙的年人均混凝土消耗量达到了1300公斤的峰值。四年以后，陷入经济危机的西班牙的年人均混凝土消耗量勉强维持在500公斤左右，几乎从峰值水平下降了60%。作为世界工地的中国未来的建筑业泡沫破灭的情形十分悲观。
3.中国经济唯一的出路：量化宽松
感觉到中国经济的形势犹如一个泼满汽油的房子，我从去年7月便开始呼吁中国仿效美联储启动量化宽松救市：成立类似于美国两房的中国房贷金融集团和中国就业银行，把房贷资产，以地产为抵押物的相关信贷资产，以地产为投资标的的相关信贷资产，以稳定就业和改善就业结构为目的的相关信贷资产大规模实行资产证券化和债务证券化，然后由中国人民银行大量购买，抬高这些信贷资产的收益率，从而吸引私人资本和国际资本大量入场购买这些证券资产。央行购买资产的规模可以初步定在12万亿元人民币。当然这个呼吁几乎没有带来任何反响，大家还在为降息降准常设借贷便利(SLF)这些传统货币政策吵得不可开交。
不少人如陈定远教授认为量化宽松的触发点是零利率，其实不然，量化宽松的触发点是包括地产在内的抵押品价格泡沫破灭，导致内生性货币坍塌。内生性货币是金融机构通过资产证券化和债务证券化来创造的货币供应，好比经济的心脏，外生性货币是央行通过传统货币政策为经济注入流动性，好比输血。一旦内生性货币坍塌，央行的传统货币政策就将于事无补，必须启动量化宽松。
房地产是过去10年中国金融机构创造货币供应的最大源动力，地产危机对中国金融而言杀伤力是巨大的。以国有四大行之一的中国银行（BOC）为例，2011年其贷款抵押物的39%为地产和其他不动产。而房地产和土地作为抵押物在房地产信托等影子银行信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。如下图所示，根据麦肯锡的最新研报，中国有接近一半的债务都与房地产有关。房地产危机本质上就是金融危机。在包括今年1月份为止的过去三个月的中国新建住宅总面积减少了30%，这是过去15年所没有过的现象，房地产危机的脚步已越来越近。