巴曙松：货币市场基金与利率市场化

如何看待当前货币市场基金的较高收益率？如何客观评估货币市场基金对银行体系的影响并采取相应的调整措施？这些问题已经成为当前金融界广泛关注并且引起激烈争议的课题。要把握好这些问题，应当将这一变化放到整个利率市场化和金融改革的大背景下考察；同时，与美国等有代表性的发达市场的货币市场基金走过的历程进行对比。

从金融改革角度看，利率市场化与金融产品创新是相互促进、互为因果的。一方面，利率市场化为金融创新提供更广阔的空间，定价市场化推动金融创新形式的多样化。另一方面，在金融监管放松、价格波动加大的过程中，新的风险需要新的金融产品进行管理、定价。美国的金融产品创新贯穿利率市场化改革始终，具有一定的代表性。在利率市场化过程中引入不受利率管制的新的金融创新产品，这种增量改革式的利率市场化方案可以部分降低市场冲击，也可以激发银行的创新能力，这与中国目前的情况存在相似和可比较之处。

美国货币市场基金的兴衰

美国货币市场基金（MoneyMarketFund，以下简称MMF）的发展与利率市场化推进相辅相成。20世纪60年代末，在不断攀升的通胀压力下，居民储蓄意愿降低、存款增速下降，监管机构不得不考虑放松利率管制，吸引居民存款；20世纪70年代初，MMF以存款替代品的身份出现，不仅分流了有限的居民存款，还造成存量存款“搬家”，促使美联储实质性开启放松Q条例、推进存款利率市场化的进程；在接下来70年代中期至80年代中期的近十年“废除Q条例”政策推进期内，美国经济处于严重滞涨时期，为MMF的壮大提供了足够的时间。

发展概况：增速波动剧烈、与其他基金互为替代

在美国金融市场上，MMF作为低风险、高流动的投资工具，自诞生起就受到投资者的欢迎。MMF产品增速波动幅度较大（见图1）。在经历了利率市场化进程中规模每年增长55%～318%的爆发期后，MMF规模增速于20世纪七八十年代后期回落至30%以下；受低利率环境等影响，2002～2004、2009～2011年甚至出现负增长。由于具有完整的支付功能，美国将零售MMF纳入M2统计口径。2001年零售MMF占M2的比例达到18.3%的高点，此后逐年下降，2013年12月约5.8%。MMF与其他开放式共同基金存在“此消彼长”的替代关系。20世纪80年代，MMF是美国市场最受欢迎的基金产品，带动了整个基金行业发展；后期随着机构投资者壮大、基金产品丰富，MMF占比逐步下降。MMF与其他开放式共同基金间存在替代效应，两者增速变化方向基本相反。

兴起背景：利率管制的“Q条例”遭遇高通胀

早期美国银行业存款利率执行统一上限标准。根据《1933年银行法案》（Q条例）的规定，联储成员银行不得对“具有支付功能的存款”（活期账户、支票账户）付息；对“不具有支付功能”的存款（储蓄存款、定期存款）可以在管制利率范围内付息。20世纪30年代至60年代中期，美国经济整体运行良好，通胀水平较低；利率上限“随行就市”屡次调整，银行、储贷协会等经营状况良好。然而，60年代后期，通胀高企，存款利率上限调整严重滞后，居民储蓄意愿不断下降。尽管1961年花旗银行推出了面向个人的大额可转让存单，储户可获得定期存款收益率同时不丧失流动性，但票面利率仍受Q条例限制，且面额较大，普通居民无力购买。20世纪70年代初，面对高达9%的货币市场收益率，华尔街的基金管理人将个人投资者的小额资金“集腋成裘”，参与货币市场投资并获得高于联储上限利率的收益，MMF产品应运而生。

驱动力：收益率正向驱动、银行账户创新与之竞争

美国MMF市场经历了两轮快速扩张，增速与货币市场平均收益率走势保持高度正相关。1972～1974年美国市场利率上行，利差不断创新高，MMF产品进入第一轮爆发式增长。1977～1981年美国经济出现更为严重的通胀，货币市场平均收益率一度高达19%，带动MMF连续五年净申购，是MMF第二轮高速扩张期。但当通胀缓解、利差收窄时，MMF增速便放缓甚至出现负值。

来自银行账户产品的积极创新延缓了存款向MMF迁移的速度。1982年的《加恩圣加曼法案》允许银行推出货币市场存款账户（MMDA），在保留活期账户支付功能的同时可按货币市场收益率付息，且无须接受Q条例利率上限管制。MMDA推出伊始取得了巨大的成功，首个季度规模便达到3亿美元，直接拉低MMF的增长速度。但银行MMDA账户资金需计提存款准备金，投资范围也受到一定限制，收益率低于MMF。MMDA资产规模不断缩减，1986年已降低至1982年水平。

“大而不倒”，后危机时代监管趋严货币市场基金一般被视为类货币的安全资产，风险常被忽视。从美国经验来看，事实上流动性、信用和利率这三大风险始终伴随着MMF。随着美国MMF市场膨胀，其对金融市场稳定性的影响与日俱增。据SEC统计，1970年以来基金公司为MMF提供了300多次的资金支持以避免“跌破1美元”，在此期间投资者并未遭受损失。然而2008年9月雷曼兄弟破产引发连锁反应，美国历史最悠久MMF管理人――TheReserveFund公司旗下多只产品亏损；其中规模最大的ThePrimaryFund单位净值跌至0.97美元，资产规模几天内从650亿美元缩至230亿美元，进而引发整个MMF市场投资者恐慌。财政部不得不采取临时救助措施，MMF在缴纳一定的费用后可获得财政部承诺，保证净值维持在1美元。市场恢复稳定后，临时救助措施退出。金融危机后，美国对MMF采取了更严格的监管。根据1983年Rule2a-7规定，MMF必须将资产净值稳定在1美元附近，不能投资价格波动较大的证券，被投资证券的剩余久期不得超过13个月。1991年修订后，增加了“资产加权平均久期不得超过90天”的要求，限制MMF配置高收益资产，淡化MMF投资增值功能。2010年，在其他金融改革尚未取得进展时SEC率先出台对MMF的增补条例，要求MMF资产加权平均久期不超过60天；只能投资“在两家大型评级机构获得最高两级信用评级”的信用债；持有同一发行人的证券不得超过总资产的5%，持有国债类资产不得低于10%，持有一周内到期资产不得低于20%等。

MMF对美国金融结构的影响MMF的发展对美国的金融结构特别是主要部门都产生了深远的影响。银行、储贷协会等存款类金融机构首先感受到负债端存款流失、息差收入缩小带来的冲击，进而倒逼其资产端投资风险偏好的提升。居民、企业等部门在资产配置等方面也发生了明显的变化。存款类金融机构：资产负债错配风险加大负债端：存款分流、同业负债扩张，综合负债成本升高。首先，存款分流反映到不同机构、不同存款类型上效果不尽相同。机构类型方面，与银行相比，储贷协会面临的存款流失问题更为严重。在1970～1982年“存款搬家”最为严重的13年中，仅在4年中储贷协会的存款增速高于银行存款增速。其次，各类型存款受到MMF影响的节奏、程度不同。不付息的活期存款首先被MMF替代。MMF与活期存款在功能上有许多相似，如可开支票、可转账付费等。Q条例对活期存款禁止付息的规定直至2011年才解除，因此活期存款受到冲击最为剧烈。在付息存款中，由于利率政策不同，储蓄存款受到的冲击大于定期存款。再次，负债端的存款分流导致负债成本在利率市场化改革初期逐年上升。测算显示，1970年利率市场化启动前，商业银行付息负债成本约4.8%，1981年升至11.9%。1986年利率市场化基本完成时回落至6.7%，直至2001年才降回4.8%以下。资产端：现金资产下降、同业资产提高、高收益产品配置增加。1973～1986年存款利率市场化推进过程中，存款类金融机构的现金资产占比从12%降至8%；同业资产占比从3%显著提高至7%；证券配置比例维持在18%～20%，贷款比例维持在58%～61%。尽管证券类资产总体占比没有明显变化，但内部配置结构发生了明显的改变，高收益产品配置明显增加。1970年国债、市政债占40.7%，公司债35.7%，MBS等政府支持债券21.6%；1986年完成利率市场化时，国债、市政债降至12.9%，公司债降至20.1%，政府支持机构债券增至60.7%。居民部门：货币市场基金配置增加，现金和活期存款减少

1970～1986年利率市场化进程中，居民部门金融资产配置的变化表现为存款类（含MMF）占比上升，股票类资产占比下降。从居民存款的规模和结构看，利率市场化进程中MMF与居民的现金和活期存款存在替代效应。MMF在存款中的占比逐年提升，1986年约占8%，2008年达到19.5%，2013年第三季度末约为11.9%。

企业部门：流动性管理方式发生系统变化

伴随利率市场化推进，美国非金融企业的流动性管理方式发生了系统、持续的变化，现金和活期存款类资产比例显著减少，直接持有的国债、市政债减少，MMF、共同基金投资比例增加。2013年第三季度末，企业持有的金融资产中，包含36%的储蓄和定期存款、26%的MMF、24%的现金和活期存款、11%的共同基金及3%的国债等。

中国MMF与利率市场化正在形成积极有效互动

中国第一只MMF产品“景顺长城货币”成立于2003年10月。2004～2005年，在股市低迷的刺激下MMF增速曾高达190%。2006～2007年股市复苏，MMF遭大规模赎回；加息环境下市场利率不断走高，为确保流动性而出售债券带来变现损失，一些基金公司承担了投资者的部分利息损失，2007年股市下跌后MMF才再次受到市场青睐。2011年起监管部门取消了MMF投资协议存款不得高于30%的上限的规定，MMF收益率持续高于同期1年定期存款利率；互联网与金融业交叉融合大环境下，MMF设计更科学、交易更便捷、功能更完善，进入新一轮快速发展期。2013年第四季度末共有MMF产品153只，资产净值8832亿元，占基金总规模的30%。其中“余额宝”一只产品在成立的8个月内规模激增至4000亿元，约占中国MMF总规模的40%。

新一轮货币市场基金发展速度更快、便利程度更高、销售媒介更直接

与前两次MMF的高速发展相比，这一次以互联网为主要渠道的MMF发展呈现新的特点。第一，发展速度更快。MMF产品在基金行业总资产中的占比从2011年的14%增加到30%，两年间翻了一番。第二，便利程度更高。以往MMF1000元起购，赎回时到账时间T+1日至T+4日不等。在互联网金融的带动下，MMF认购门槛低至1分钱；基金公司通过垫资等形式T+0实时到账；附加信用卡还款、跨行转账、网上购物付款等新的支付功能。第三，销售媒介更直接。传统的MMF购买以银行、第三方理财等代销渠道为主，投资者主动购买较少。2012年以来基金公司普遍重视基于互联网的直销平台的建设，新型直销渠道上线后，新增MMF客户中相当数量来自直销渠道的主动购买。

中国MMF仍具备成长与创新的空间。美国存款利率市场化期间，MMF相对规模最大时约占存款总量的十分之一。2013年末金融机构人民币信贷收支表显示，中国个人存款为47万亿元、单位存款为52万亿元，合计99万亿元。按照美国利率市场化改革进程中MMF占存款的比例，估算中国MMF规模峰值，假设利差一直持续，仅考虑MMF对个人存款的替代效应，