陆一：政府救市应该基于什么？

在“9・18”证监会、国资委、财政部联合出手后，下一张“救市牌”如何出成为市场聚焦的重点。

近来，越来越多的市场舆论认为，中国股市太需要双边的交易机制和多空双方的平等博弈，建立双边的交易机制是改变中国股市的盈利模式和发展模式的根本性制度变革。而对于中国股市而言，能够承担双边交易机制的工具主要包括两种：股指期货和融资融券。

据外电报道，中国证监会早些时候向国务院提交并请求允许保证金交易和卖空交易的计划，即融资融券计划。目前已获国务院正式签署同意。

中国期望通过上述制度提振市场交易，以防止在政府机构回购股票促进市场回弹之后，“前功尽弃”，重新出现进一步下滑。

但市场盼望已久的融资融券和股指期货、甚而至于T+0交易制度，真的会给市场带来利好吗？

一．融资融券是救市措施吗？

2008年9月26日，彭博资讯（Bloomberg）透漏，中国国务院已经批准证券监管机构允许市场融资融券的计划。9月24日，路透社文章称，近期中国证监会已要求沪深交易所上报融资融券相关实施方案及准备情况。有市场传言称，监管层原来要求证交所最快12月底做好融资融券准备工作，现已改成提前到10月完成所有准备工作。目前方案有两个，可能只有融资，也可能是融资融券一起推。

但彭博资讯的报道还指出，中国的这项举措与美国欧洲和澳大利亚在过去的一个星期，禁止卖空金融股的措施背道而驰。中国政府冀期望于此项计划能够继国企增持之后，进一步控制股市继续走低并促进交易的繁荣。

所谓融资融券，在中国证券市场历史上并非史无前例的创新，它在中国证券市场早期的庄家横行、市场云雨翻覆的不规范阶段有过极其“出色”的表现，以至于2005年修订前的《证券法》将其设定为市场禁止行为。

从概念上来说，“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为，所以也称之为保证金交易和卖空交易。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，俗称“透支”，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。

融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

融资融券有增加市场流动性和成交量的作用，但是它也为资金规模和市场风险带来巨大的放大效应。在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波动。风险表现在两方面，其一，透支比例过大，一旦股价下跌，其损失会加倍；其二，当大盘指数走熊时，信用交易有助跌作用。

正因为如此，在美国的次贷危机进入2008年的蔓延期之后，欧美各国政府监管机构都开始积极干预市场买空卖空行为。

早在2008年6月份，英国金融服务 管 理 局 (Financial Services Authority)就已宣布相关限制措施。而近日FSA更是明令禁止沽空（融券卖空）金融股，有效期至2009年1月16日，并指措施不排除会扩大至金融股之外其它类别的股份以稳定市场。同时，沽空股份超过已发行股本0.25%的投资者需要披露交易状况。

至7月中旬，眼见金融股巨幅下跌的美国SEC也发布紧急命令，对主要大型金融公司的某些类型的沽空行为进行限制。美国这次的政策市导演得十分成功，道琼斯指数随即飙升276点。而在9月22日，SEC又再度扩大了限制沽空的公司范围，总数增至900家。

随后，限制沽空潮开始在全球各大市场蔓延。9月19日，澳大利亚证券交易所宣布自9月22日起禁止无担保沽空交易。同日，瑞士联邦银行委员会与瑞士证券交易所也表达了坚决打击无担保沽空的决心。

目前英国、美国、德国、法国、荷兰、瑞士等欧美股票市场都已相继发布限制沽空令，而亚太地区的澳大利亚、新加坡、巴基斯坦、中国台湾也都紧随其后。只有中国香港市场成为极少数能够做空金融股的国际市场，但香港金融管理当局已经表示将严厉监管和打击恶意沽空行为。

在9月30日，美国国会众议院否决了财政部的7000亿美元救市计划后，全球股市出现崩盘式的暴跌，只有中国股市因为国庆长假而躲过一劫。在这种情况下，如果中国政府在国庆长假后以救市为目的推出融资融券的措施，那无异于和救市的初衷南辕北撤。

二．股指期货会给市场带来利好吗？

首先，上证指数的成份股是以总股本市值计入股指权重的，而成份股实际上在市场中流通的股本市值却大大小于计入股指权重的总股本市值。例如，占上证指数权重16.63%的中国石油，真正在市场上流通的股本和市值比例却只有2.18%；在上证指数权重比例超过2%的成份股中，流通股比例都没有超过10%。这意味着这些公司的股价波动所产生影响的杠杆是1:10，而中国石油的股价波动所产生影响的杠杆居然达到了0.2:10，加上市场上机构投资者主要买卖的都是这一类蓝筹股、指标股、权重股，在杠杆作用下，2006-2007年以来的股指快速上升就有了技术上的支点。当然，权重股的这种特点也存在着另一个方面的相反作用，当市场指数下跌时，权重股的杠杆作用也同样放大了市场指数下跌的速度和恐慌程度。这在2008年大半年的市场下跌中有充分的表现。

其次，我国的资本项目尽管尚未对外开放、我国证券市场尽管是封闭的，但现实已经存在的H股和A股市场中大量的大型国有企业在H股和A股市场同时上市，而且诸多两地挂牌的大型国有企业都是A股市场的蓝筹股、指标股、指数权重股，这就已经形成了两地市场之间联动的瘘管。

再加上这些两地上市的公司在H股和A股市场流通股比例的悬殊不同、以及这些股票在两地市场中对指数权重占有比例的不同，这就很现实地形成了利用流通股比例的杠杆作用和对指数权重占有比例的不同来对两地市场指数和股价进行影响从而套利的通道。

仅以中石油为例，它在A股市场的流通股本比例仅为2.18%，占上证指数权重却达到16.63%；而它在香港H股的流通股比例为11.53%（是A股市场的将近5.3倍）， 占恒生指数的市值比重却只有4.08%。这种不平衡和不一致之间的套利空间是任何市场投机者都不会忽视的。

如果股指期货推出，在正常的市场状况下它也许能依靠双边交易机制起到平衡市场大幅波动的理论预期作用。但不可否认的是，我国内地证券市场机制和监管制度的不完善，以及外部恰逢全球因次贷危机而涌现的金融风波冲击，再加上我国内地证券市场的指数构成和两地上市企业股本流通结构的不同，在这种背景下，不做制度上和监管手段上的弥补而仓促推出股指期货，只会造成市场投机者利用杠杆加剧指数波动幅度、利用内地和香港市场的指数和股价的互动来扩大套利空间，甚而至于造成致命的市场冲击波。

融资融券、T+0回转交易、金融（股指）期货，都是活跃市场、增加市场流动性的技术工具，这些东西在中国证券市场发展历史上都曾正正反反地扮演过各自的角色。但是，任何对市场的创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。

对市场的干预，无论是资本主义国家还是社会主义国家，都应该在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时，被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中，市场的非正常涨跌，肯定与社会信心和预期有关，就必须要跳出技术性的、工程性的思维，以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的政治和全局角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时，任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。

正是基于这个道理，我国总理才在美国向深陷次贷危机的美国金融界人士谆谆教诲：“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要。”但愿这个道理也能够适用于中国已经跌得半死的证券市场……

2008年9月30日