谢国忠：双重调整无法阻挡

中国进入了周期性和结构性双重调整时期，政府的政策无法阻挡这一进程

全球经济已经进入了通胀上扬、经济增长放缓和资产价格下跌的阶段。对政策制定者而言，这是最坏的组合。如今的场景与2003年-2006年间的低通胀、高增长和资产价格上升形成鲜明的对比。

在繁荣时期，全球的政策制定者们忽略了经济增长不可持续的本质，以及过度宽松的货币政策给未来带来的恶劣后果。所以，滞胀的"罪恶种子"在数年前已经播下。试图使目前的状况出现逆转的政策，可能会使事情变得更为糟糕，并引发一场更大的危机。最好的策略是接受事实，同时，打击通胀与改善结构性低效并举。

"传统智慧"失效

在过去十年，世界经济经历了一个全球资产循环周期（global asset cycle），其核心是出现了全球房地产泡沫（受宽松的货币政策和金融创新推动）。虽然当时利率较低，但是全球化暂时抑制了通胀的抬头。其中，最重要的抑制因素是新兴市场国家过剩的劳动力供给和前苏联国家减少的能源需求。然而，诸如奇异抵押产品、资产证券化和全球套利交易等"金融创新"方式，使得货币更容易流入房地产业并在全世界流动。因此，全球化也使得更多的货币流入到房地产业。

"传统智慧"认为，房地产市场受制于地方条件，在一个土地辽阔的大国中，很难出现全国性的房地产泡沫，更何况出现世界性的房地产泡沫。不幸的是，全球化推翻了"传统智慧"的判断，使得不可能的事变得皆有可能。

由于全球化等因素不再抑制通胀，现在的货币存量变成通胀的源泉。虽然通胀处于上升趋势，但是，各国央行仍维持宽松的货币政策。因为他们更关心信贷泡沫破裂对金融稳定的影响以及对经济增长的负面冲击。

然而，各国央行宽松的货币政策，却使得大量的资金通过贸易盈余或是资本流入进入中国。这表现为中国外汇储备快速增长并且总量庞大。尽管中国央行已经尽了最大努力，过剩的流动性还是诱发了股市和房市的泡沫。中国的经历与早前其他发展中国家的经历相似。当一个发展中国家的外汇储备相对于其经济总量而言，增长过快并且总量过大时，无一例外，资产泡沫随之出现。

股市泡沫大多已经挤出，资产泡沫也开始减少。与其他经济体相似，中国也正在面临资产价格下跌。下挫的资产价格将抑制经济活动，尤其是房地产相关的经济活动。中国的房地产投资已经超过GDP的10％。2007年，房地产公司在房价最高点买入大量土地。而目前房价正在下跌，部分城市甚至出现销量暴跌。受土地贷款还款和房屋销量下挫双重压力，开发商不得不以极高的利率向地下金融市场贷款。地下金融市场的利率应声上涨，必然对中小企业产生负面影响。此外，由于土地销量的减少，地方政府不得不调整其基础设施投资。总之，房地产市场流动性不足将影响 2008年下半年中国经济增长。

中国的出口部门遭受了货币升值、工资上涨以及原材料价格上涨带来的成本冲击。事实上，近两年来，它们一直在承受利润缩水的痛苦。而全球信贷危机引发的需求疲软更是令中国的出口部门处于水深火热之中。深圳的盐田港报告称，其吞吐量在2008年上半年出现了有史以来第一次下滑。这是中国出口部门面临困境的一个重要信号。

中国是出口导向型经济，国内需求可以缓解出口减少带来的冲击，却不足以推动经济增长。原因在于，中国的家庭和政府更青睐财富积累，而不是当前消费。考虑到出口商品附加值占据经济总量逾20％的水平，出口放缓将对出口企业造成负面影响，对经济增长的冲击也相当大。

倒闭还是救援

出口和房地产业遭遇的难题，表明中国经济在未来两年将面临的挑战。2009年将比2008年处境更为艰难。随着欧美国家房地产行业更加低迷，全球贸易可能会进一步放缓。同时，通货膨胀的压力将迫使中国提高利率。上升的利率将使房地产业的疲软进一步恶化。三分之一的经济部门很可能在2009年出现零增长。

经济的周期性低迷无法通过刺激性政策出现逆转。房地产部门可能面临2万亿元人民币的资金缺口。2008年的信贷增长目标为3.6万亿元人民币。如果大幅增加信贷供给将使得货币政策脱轨，引发通胀加速上扬。许多人认为，银行应该增加贷款以维持房地产行业的正常运转。但是，这仅仅能增加房地产企业建成的房屋数目，并不会增加市场需求。这只是浪费了大量的资金，推迟了调整的时刻。

房地产部门除了融资问题，相关的债务集中问题也凸现出来。中国私人部门的一个常见标准模式是：一个企业家拥有数家公司。这种资本结构可以通过相互担保，有时甚至是非法现金转移的方式为企业提供流动性。它们通常需要举债来维持正常运转，维持一种过度负债的状态。在浙江省，地下金融使得问题变得更为复杂。利率逾20％，很难看到有多少企业能够承担如此高的资本成本。

部分人士认为，正规金融部门应该援助这些正在面临危机的企业王国，以支持经济增长和就业，这个观点大错特错。它将严重破坏中国的经济基本面。这类债务过度集中的企业，在短期内可以推动经济增长、增加就业，长期而言却具有破坏性。它们发展得越壮大，危害就越大。对它们施予援手，只会让中国未来遭遇更大的麻烦。政府不应该用银行贷款去维持这些企业生存，事实上，它们倒闭得越快越好。此外，政府应该密切监控商人，尤其是那些背负巨额债务的所谓"著名企业家 "。一旦政府被迫实施新一轮的坏账援助冲销计划，最终埋单的还是中国的纳税人。政府有责任保护纳税人的利益。

出口部门遭遇的困境也无法通过政策支持来解决。中国的制造业模式是通过价格竞争获得加工贸易（OEM）的市场份额。国有企业改革、农村人口向城市转移带来的大量剩余劳动力、维持低位的工资以及能源价格让这一模式发扬光大。此外，还有工业土地价格低廉，地方政府无视环境成本的原因。现在，所有这些因素都出现了逆转。中国的劳动力市场需求增长推升了工资的上涨，受实际负利率推动，原油市场出现了泡沫，低价能源时代一去不返。即便泡沫破裂，能源价格仍将高企，并会随需求的增加进一步走高。

中国制造业部门目前面临的难题与日本在上世纪70年代第一次石油危机中的遭遇颇为相似。低价竞争模式在上升的油价和美国经济疲软的双重打击下不再灵验。日本采取了以下应对措施：一、通过提高科技含量、质量、品牌效应来提升产品的价值链；二、改进增长效率以降低能源需求。这一过程需要花费时间，并需要借助市场力量提高运作效率。人为地通过控制价格维持低生产成本只能推延调整的时间。它将导致短缺，并引发中国经济的不稳定。中国的制造业部门将不得不经历这样一个意义重大的革新，别无选择。

结构调整的过程当然是痛苦的，许多企业将会倒闭。事实上，许多出口企业都是家族式企业，它们没有能力更新升级。它们的生存取决于能否找到一个新的低成本生产地，如果不能，等待它们的就是关张。这样的倒闭在短期内会降低就业率，却会为更多高效企业提供了生存空间。这就是市场的规律----优胜劣汰。

制造业企业间的三角债可能会引发一场金融危机。许多出口企业为了持续经营，不得不拖欠上游供货方的货款，而后者又不得不拖欠其供货方的款项或是以应收账款作抵押向银行借款。由于中国出口2009年将达1.5万亿美元，为应收账款提供支持的营运资本预计也将达到这一规模。该部门结构调整带来的资金财务影响力不容小觑，政府要密切监控这一状况。

除了供给方面，出口部门也需要调整其需求目标。OEM 模式针对的是西方消费者，尤其是美国人。随着次贷泡沫的破裂，来自西方的需求将在数年内变得疲软，不要寄望于美国经济将会快速好转。中国必须建立一个可以替代的需求平台，重点开拓发展中国家市场，尤其是那些拥有丰富自然资源的国家。举个例子，石油出口国每天进账50亿美元，它们的购买力在可预见的未来，远远强于美国、日本或是欧洲。

华为技术有限公司（华为）和中国交通建设股份有限公司（中交集团）正在发展中国家市场上初见成效，它们的国际业务蒸蒸日上。这些国家自身没有消化技术的能力，华为和中交集团的即可投产项目（客户不参与总体解决方案的实施过程，只是在工程完工后进行验收，然后拿着"钥匙"打开机房门就可以进行设备运营 ----编者注）满足了他们特殊的要求。

两项调整

房地产和股市泡沫在国内需求增长中扮演了重要的角色，但泡沫不会永远持续，经济的发展不能够依赖于泡沫的制造。为了刺激国内需求，中国必须要作出两项政策调整。

第一，必须增加劳动收入占GDP的比例，从而支持消费。财政收入和国有企业利润不断增加的趋势，反映出了劳动收入占GDP比例出现实质性下跌的趋势。财政收入和国企利润的储蓄率大约是家庭储蓄率的两倍。政府需要减税，降低国企把持的垄断价格以使得经济再次达到均衡状态。

第二，中国应该发展城市化战略以稳定国内资产需求。尽管仍有其他的办法可以降低储蓄率，但是，中国的国内需求最终取决于资产的积累。中国仍是一个贫穷的国家，财富的积累仍是第一位的。有效的财富积累来源于效率的提高，而只有发展大城市（人口超过100万）才能实现效率的提高。大城市的基础设施建设和房地产业比小城市拥有更高的价值，因为它们的规模经济将降低雇用成本。

大城市战略的实质是将数个小城市的城市化资源聚集起来。当前的城市化战略在各处实施。大部分的小城市在城市化的投资需求中生存下来，但它们并不能高效地提供就业，降低雇用成本。因此，当前大量的投资只不过是白白打了水漂。城市化是中国国内需求的推动者，在大城市战略被坚定不移地执行以前，中国的国内需求尚不足以推动经济增长。

中国进入了周期性和结构性双重调整时期，政府的政策无法阻挡这一进程。长期而言，调整将会触底并为下一次的经济繁荣做准备。降低经济下挫带来的冲击当然可以，但是，政府不应该与市场对抗。放缓人民币升值步伐能够给出口部门更多的生存空间作出调整，而增加银行贷款将会是一个大错误。通胀的压力已经非常强劲，放宽贷款只能是火上浇油。因此，良好的宏观经济政策组合应该包括：紧缩的货币政策、宽松的财政政策、稳定的汇率政策。

就结构性调整而言，中国应该提高制造业的技术、质量与品牌，关注发展中国家的市场需求，提高家庭收入占GDP的比例，实行超大城市战略。（财经）