骆宁：美国政府接管房利美和房贷美对中国意味着什么?

美国联邦政府本周末终于决定接管股值不断下滑的两大房贷巨头房利美(FNMA，即Federal National Mortgage Association，昵称为Fannie Mae)和房贷美(FHLMC, 即Federal Home Loan Mortgage Corporation，昵称为Freddie Mac)。房利美和房贷美是所谓“政府赞助企业”(Government Sponsored Enterprises, 缩写为GSE)。他们是由联邦政府分别于1968年改组和1970年组建的。虽然国会立法将它们设定为上市的私营盈利公司，但市场一直把它们看成是受到联邦政府隐性支持的。所以它们在资本市场上的融资成本比其他私营公司低很多。

这两家公司拥有或担保了五万多亿美元的居民房贷，占美国12万亿居民房贷市场的40%以上。它们在全球金融市场上的份量还不仅如此。美国每年流入大量资金以平衡贸易赤字，其中相当大并且近年来越来越大的比例是投资到GSE发行的债券上。其中包括来自中国、日本等亚洲出口大国和石油输出国的资金。美国的低利率货币政策使政府债券收益太低。GSE债券收益相对高一些，又有美国联邦政府的隐性担保，逐渐成为很多外国投资者的替代购买对象。所以一旦GSE债券市场出问题，不仅是美国居民房贷市场会塌掉半边天，而且会危及美国国际资金流动平衡。今年3月财政部和美联储联手操作推动摩根大通银行(JPMC)收购华尔街第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)，除了因为贝尔斯登在债券特别是金融衍生产品市场上是一个举足轻重的经纪交易商，它的突然倒台将冲击本来已经十分惊恐脆弱的金融市场，有可能造成全局危机，而且还是因为当时GSE债券市场融资成本上冲幅度很大，反映市场对GSE出现信心危机。GSE可比贝尔斯登份量重多了。

美国联邦政府终于下了决心接管房利美和房贷美这两大GSE。这无疑是自去年信贷市场危机爆发以来最重大的事件之一，其影响的范围之深远目前还难以预料。不过，有几个方面是现在就可以想到的，而且对于中国有直接的意义。

(一) 全球金融市场将面临又一大冲击波

虽然从7月份美国联邦财政部推动国会通过立法授权财政部几乎是无限的财力权限以拯救两大房贷GSE以来，市场一直预期政府迟早会出手。但最终决定的作出，“另一只鞋终于落地”，毕竟使市场景观发生根本性改观，其对全球市场的巨大震动将是不可避免的。

7月时美国财长鲍尔逊提出要国会授权财政部无限财力拯救房贷GSE权力时曾说过一句现在已成为名言的话：“如果你有火箭筒而且人们知道你会用它，也许你就不一定非得用它了”(“If you have a bazooka in your pocket and people know it, you probably won't have to use it”)。他的本意是说，市场对房贷GSE的信心危机有可能带有相当大的惊恐心理成分(panic)。所以如果美国政府公开站出来说，我将直接而不是隐性地担保GSE的债券，就有可能抑制心理恐慌而稳定市场。从威胁要出手到现在真的出手，说明GSE乃至整个房贷市场已经不止是心理因素的问题，而是有非常严重的实质性的问题。

自去年美国房贷危机爆发并引发信贷市场危机后相当长的一段时间里，中国的媒体甚至金融界的许多人一直不愿正视这场危机的实质和严重性，甚至到现在很多人还是将其视为只是一场“次贷危机”，似乎只是因为房贷发放管理不严而发给了一些不该得到的人才造成的问题。其背后的心理不难理解：如果只是一场“次贷危机” ，那么中国没有那么多次贷，所以对中国的影响就只局限于中国的一些金融机构购买美国次贷债券的直接损失和美国经济衰退对中国的间接影响。可是，美国这场信贷危机真正的起因是资产泡沫。一旦正视了这个要害，马上就会联想到下一个问题：“中国有没有资产泡沫呢？”今年3月贝尔斯登倒台被收编，人们终于不得不意识到这场危机远远不止是个“次贷”的问题。自那时以来，中国股市的泡沫已经破了。很自然的问题是：房市有没有泡沫呢？房市仍然有很多人不承认有泡沫，还在那里撑着，就像美国2006年底的局面。他们还能撑多久呢？高盛公司之所以在这场危机中比别的公司少受很多损失，就是因为它的决策层在市场还没有退潮的时候就决定：“现在是见好就收的时候了!”他们不过比别人早行了三个月而已。但等到大家都想挤出门的时候，已经挤不出去了。

那些主张中国经济能够与美国“脱钩”的人应当注意到这样一个有趣的现象：美国政府今年以来的三个大动作(3月推动摩根大通收编贝尔斯登，7月财政部长宣布拯救房贷GSE计划，和本周宣布出手接管房贷GSE)都是昼夜工作以赶在星期日晚8时之前宣布，就是因为要赶在亚洲市场开盘之前。另外一个有意思的方面：所有这三个动作都与房贷GSE有关。

(二)“国有化”

是的，美国政府接管两大房贷GSE等于把它们国有化。美国政府拖到现在才出手也是因为这与它的哲学，特别是共和党一直信奉的意识形态太不协调了。它之所以这样作实在是不得已而为之。

可是，这并不能给中国主张重新国有化的人多大的安慰。应当说反而是一声警钟。

房贷GSE的问题根源不是在它有政府的隐性担保，也不是像它们自己声称的那样是因为要履行国会赋予它们的推动廉价房(affordable housing)的政策指导，而是因为它们同时具有政府支持和私人盈利的双重性质。事实上，作为它们经营和担保的主体的“合规房贷”(Conforming Loans)至今仍然是市场上的优质产品，并没有超出随房贷市场周期性波动而起伏的正常范围。问题出在近几年来大量收购与交易的与次贷和“替A”(Alt-A)有关的债券。这两个公司是上市的盈利公司，投资它们股票的投资者，特别是它们自己的管理层的收益不是取决于它们是否履行了政府赋予它们的职责，而是盈利了多少。次贷债券前几年是赚钱最快的产品，所以GSE按捺不住其他公司猛赚而自己只能在旁边看着。它们投身这些新产品，几年来确实给它们的股票投资者、管理层，特别是它们的CEO赚饱了。年成好的时候，GSE把国家和市场两边的便宜都占了。不仅因为有政府隐性担保使它们能低成本融资，而且它们的监管也比其他公司松，资本要求更低。现在年成坏了，已经占到手的便宜不会再吐出来了。结果赚了钱是自己拿，陪了本是政府埋单。这内中的利益冲突早就被人不断指责。可是两大房贷GSE每年供给国会议员大量竞选经费，是国会议员最重要最牢靠的财源之一，所以谁也轻易动不了它们。格林斯潘在前几年声望如日中天时多次警告房贷GSE对金融体制的威胁，却如泥牛入海。甚至有跟GSE过不去的记者也被整治。可见其势力之大。许多人就在等着这一天和它们算账。政府接管至少暂时断了GSE投资者和管理层的钱路，不让他们继续拿着联邦政府的信用为自己捞钱。

中国的几大国有银行是国家信用直接担保的。但是其中工、建、中三大行已经上市，其投资者和管理层的收益也直接与股值挂钩。这其中的利益冲突不言而喻。目前，银行的经管层还受到政府任命和其他方面的制约。问题是，这足以平衡利害冲突吗？将来又会怎么样？掌握中国大部金融资产和信用的银行如何在维护国家信用和为持股者盈利之间找到平衡？中国的银行体制现在还没出大问题。但是投资股市的人都会受到警告：“过去盈利的历史不是将来也能盈利的保证”。美国房贷GSE成立三十多年也没出问题，可是一出就是大问题。

美国房贷GSE的事例说明，要想找到一种各方面都占到好处的体制是天方夜谭。现实的思路是充分意识到不同体制各自的利弊。

(三)“太大而不能倒”(Too Big To Fail)

这个问题不止局限于GSE。美国金融界三十多年来不断放松监管，推动了商业银行、投资银行和其他金融机构的兼并浪潮。不止是房贷GSE大得不能倒，大银行如花旗、美洲、摩根大通等不能倒，连投资大银行中排名最后的贝尔斯登的倒台也会产生整个金融市场难以承受的冲击。为了维护金融系统的安全，美国各大监管当局全面加强了对一线金融机构的监管力度。可是如果这成为常态，又和当初放松监管的初旨背道而驰了。

过去十年来，中国银行体制改革两条思路的争执，以“集中上市”战胜“分拆竞争”结局。不止是银行业，各行各业都大力鼓吹“打造国际级航母”。可是我们追逐的国际目标本身就在移动着。50年代时“超英赶美”盯的是钢产量，于是有“大炼钢铁”。现在谁还把钢产量当成国家强大的主要指标？连早就成为世界钢产量第一的中国自己也不提这个了。真是“三十年河东，三十年河西”。过去10年中国银行界把花旗银行作为榜样来追赶，现在看来花旗是大到难以有效管理经营的地步了，它自己也意识到了，正在分拆拍卖。我们什么时候才能改一改“越大越好”的习惯思维方式呢？

任何一个行业中企业过大就会造成过于集中，不仅会抑制竞争和创新，降低效率，而且可能造成系统危机。尤其是在要害行业如银行，这个问题更要注意。反垄断法是美国历史最悠久也是最成功的联邦商业法之一，是维护美国经济百年来持续创新活力的基本法律保障。而美国金融监管过去三十多年来的思路现在也正在重新受到审视。