何帆 余永定 郑联盛：中国应救助越南

越南金融风暴

东亚金融危机过去10年之后，一场新的金融风暴悄然降临。这场金融风暴的策源地是越南。当前，越南正遭遇着恶性的通货膨胀、不断扩大的贸易逆差和财政赤字，潜在的巨额不良债权，随时准备大举流出的滚滚热钱。这些都是货币危机的典型症状。市场普遍预期越南盾可能大幅度贬值。根据12月远期交易市场（NDF）的情况，市场预期越南盾可能会在未来一年下跌超过30%。 越南是近年来东亚经济中的一颗耀眼的新星。1986年越共六大确立了改革开放的政策。20世纪90年代之后，越南开始进入经济起飞的阶段。进入21世纪之后，越南年均GDP增长率为7.5%，为东盟各国之首，外界评价其经济增长速度仅次于中国，位居世界第二。2007年越南经济增长高达8.5%，是1996年以来的最高水平。在经济高速增长的过程中，越南开始遇到了通货膨胀的压力。2007年越南通货膨胀率已经达到12.6%，但2008年之后，通货膨胀更是如脱缰野马，失去控制。2008年5月，按年率计算越南的通货膨胀率已高达25.3%。

越南通货膨胀率的急剧上升有其国内总需求方面的因素。由于经济增长过快、投资过热，导致能源、原材料等价格不断上涨。越南在过去几年实行的扩张性财政政策也起到了推波助澜的作用。2007年以来信贷扩张速度也非常快，这主要是由于外资大量流入，2007年越南吸引的外商直接投资达到203亿美元，证券投资达到53亿美元，此外还有大约80亿美元的侨汇汇入。越南的中央银行在买进美元的同时，向市场注入了大量的流动性，使得信贷增长失控。但是，在短短半年之内越南的通货膨胀急剧增长，其导火索是由于外部因素，主要是国际粮食价格上涨带来的冲击。食物在越南的消费物价指数中占到43％。随着国际粮价在2008年急剧标升，也影响到了越南的粮食价格。4月份越南的粮食价格上涨了34.1%,5月份上涨了42.4%。粮价上涨又引起民众的不满，工人纷纷要求提高工资，可能出现工资―物价螺旋上涨的局面。 越南的股票价格和房价上涨速度也非常之快。越南证券交易所的胡志明股票指数从2003年10月21日的133点涨到了2007年3月12日的1170点，涨幅达到了780％，不过从2007年10月3日到2008年6月4日，在短短8个月的时间内，该指数从1106点下跌到了396点，跌去60%。房地产市场近期也出现了大幅下挫，胡志明市房价下跌一半，河内下跌接近30％。值得注意的是，在对外资开放的政策上越南比中国更为激进，允许外资持股比例可高达49％。越南股市和楼市在短期内急剧上涨并出现泡沫在很大程度上是和热钱流入分不开的。

为了应对通货膨胀，越南政府采取了一系列的措施，但为时已晚、收效甚微，甚至引起局势的进一步恶化。为了控制银行信贷，越南的中央银行在2008年1月就已经提高了利率，5月19日再次提高利率，基准利率从8.75％提高到12％，但尽管如此，实际利率仍然为负。越南的中央银行还将商业银行的准备金率从10％提高到12％，并强制商业银行购买大约为13亿美元的国库券以收紧流动性。越南政府还采取措施控制国营企业获得过多的房地产贷款。但值得注意的是，如果越南的房价出现大幅度下跌，商业银行的不良债权比例将急剧提高。从紧的货币政策和资产恶化会给商业银行带来双重打击。越南政府还实行了减少政府支出、降低进口关税等措施，同时还对食品、电、煤、水泥、钢铁等实施价格管制。

越南的汇率制度一直是事实上的盯住美元制度。为了缓解进口输入型通货膨胀的压力，越南政府于2007年12月24日扩大了汇率波动的区间，允许越南盾的汇率每日在1％的涨跌幅度内波动。之后，越南盾开始逐步升值。但是这一政策带来了始料不及的负面效果。由于本币升值、也由于美国和全球经济放缓造成外部需求减少，越南的出口不断减少，但进口快速增长，使得贸易逆差不断扩大。2008年前五个月，越南的贸易逆差已经达到144亿美元，超过了去年全年的贸易逆差额（124亿美元）。市场已经不再相信越南能够维持汇率高估的政策。外汇市场发生严重的“挤兑”，市场大量买入美元和人民币而不愿意持有越南盾。资本出现大规模外逃。越南的本地居民也开始抛弃越南盾、疯狂购买外币和黄金。

越南应该采取何种政策组合？ 对越南政府来说，应该采取什么样的政策组合呢？ 首先，货币贬值可能已是不可避免的。但如果单纯是货币贬值，对国际收支会有改善作用。随着货币贬值，出口可能会增加，进口可能会减少，贸易逆差将逐渐消失，甚至出现顺差。增加汇率的灵活性有助于缓冲外部冲击。但需要注意的是，如果美国经济和全球经济持续低迷，有可能会影响到越南的出口前景。

其次，我们认为在当前局势下，越南不宜再大幅度提高利率，因为利率的急剧上升会导致股市和房市的崩盘，从而给宏观调控带来更棘手的难题。但为了恢复投资者的信心，可采取对长期存款提高利率或进行补贴的方式，克服市场上的恐慌心理。

第三，从财政政策来说，越南仍然有适度增加财政支出的空间。作为一个高速增长的发展中国家，越南可以采取发行国债等方式融资，且不必担心未来会出现无法承受的财政负担。在爆发金融危机之后，应尽快对弱势群体进行财政补贴，因为通货膨胀，尤其是食物价格上涨对穷人的影响最大。在短期内打击囤积居奇，稳定市场物价是有必要的。但从长期来看，价格管制很难维持，关键性的价格应逐步市场化。在此过程中，为了减少改革的阵痛，增加对低收入者的财政补贴也是非常有必要的。由于越南仍然面临着通货膨胀压力，因此靠大规模的公共投资项目刺激经济增长是不可取的，但是在反通货膨胀的同时也要注意维持经济的稳定增长。就此而言，增加适宜的公共支出仍然是有必要的。我们建议公共支出的重点应更侧重人力资本投资而非基础设施建设。大规模的基础设施建设会进一步推高能源和初级产品价格，但人力资本投资则无此之虞。对诸如公共卫生和教育进行投资还有两个额外的好处，一是为更长期的经济增长奠定坚实基础，二是在危机时期改善公民的福利。

最后，控制短期资本流动非常关键。加强对短期资本的控制并不会影响到像外商直接投资这样的长期资本流动，而且会为国内的宏观调控带来更大的操作空间。国际游资犹如秃鹫，正等待着货币危机之后，越南的资本市场上死伤枕藉，它们才好进入抄底。因此，需要加强的不仅仅是对资本流出的控制，而且同样要加强对资本流入的控制。

亚洲应该联合救援

亚洲国家有必要联合起来，防止越南金融危机的恶化和扩散。总体来说，亚洲国家的经济基本面仍然较好，但是和越南接壤的柬埔寨、缅甸等国家面临着和越南相似的经济困难。此外，高盛已经降低了马来西亚、泰国、印度尼西亚和菲律宾股市的投资评级。美国的次级贷款危机仍然没有风平浪静，大量游资今年年初以来撤离东亚新兴市场，就是因为美国金融机构在次贷危机之中受损严重，需要从境外抽调资金回补。韩国年初出现了韩元贬值、股市下挫，以及这次越南的金融风暴，都和这一国际资本流动的新动向有关。更值得警惕的是，出于对通货膨胀的担心，美联储已经暂时停止降息，甚至可能会加息。一旦美国提高利率，更大规模的外资很可能迅速撤出东亚，流回美国本土。即使是基本面情况较好的东亚国家，也都不同程度的受到美元贬值，石油、初级产品和粮食价格上涨，出口增长放缓等问题的困扰。因此，如果东亚国家不出手干预、作壁上观，不是没有再次爆发东亚金融危机的可能性。

自从1997年东亚金融危机爆发之后，亚洲货币合作取得了初步成果。以清迈协议的框架为基础，亚洲国家大部分签订了双边货币互换协议。截至2007年7月，在双边货币互换机制下，已有8个国家之间签署了16个双边互换协议，总金额增长至830亿美元。作为清迈倡议的延伸，今年5月5日，东盟以及中国、日本和韩国的财政部长在西班牙首都马德里发表声明，宣布将出资800亿美元建立共同外汇储备基金。

自从建立清迈协议之后，东亚地区还没有出现过金融危机，清迈协议的效果并没有得到过验证。如果这一次清迈协议无法及时有效地帮助越南度过难关，亚洲货币合作将会信誉扫地，之前的所有成果都会付之东流。 事实上，越南金融危机恰好是推进亚洲货币合作的一次绝好时机。尽管遇到了经济困难，但是越南的经济基本面仍然较好，其经济增长的前景仍然光明。换言之，越南遇到的问题只是暂时性的“流动性危机”，而非长期性的“资不抵债危机”。与其同时，亚洲大部分经济体仍然保持着贸易顺差，亚洲的外汇储备总额已经超过2万亿美元。假设越南今年贸易逆差达到250亿美元，再加上20亿美元的短期外债，总和将超过越南200亿美元的外汇储备，但是缺口并不算大。按照市场估计，越南所需要的贷款支持估计为300－500亿美元。对于东亚国家来说，拿出这点钱帮助越南渡过难关，等于以一瓢之水消除一场潜在的火灾，既有利于稳定亚洲的繁荣、又可以增进亚洲的团结。

但是，越南至今并没有和任何一个国家签订双边货币互换协议，所以有必要采取特殊的措施。建议中、日、韩三国及东南亚联盟经过协商，分别向越南提供短期贷款安排。由于共同外汇储备基金也正在筹建，可考虑在中日韩加东盟框架下，以共同外汇储备基金这种多边形式再向越南提供援助。除了东亚国家的支持，我们还有必要呼吁国际机构，如国际货币基金组织和亚洲开发银行，美国和其他发达国家对越南施以援手。但这一次救援应该和东亚金融危机不同，我们不需要像上次危机时一样，屈从于国际货币基金组织向东亚提供的苛刻贷款以及荒谬的政策要求。东亚国家这次援助越南，可考虑将所有援助与国际货币基金组织贷款脱钩，并通过切实有效的政策援助帮助越南尽快恢复稳定。这将是在国际经济历史上，第一次亚洲人帮助亚洲人的创举。

除了短期贷款安排之外，有必要通过双边或多边协议承诺向越南提供长期投资计划。这些长期投资应着力于建设基础实施，尤其是跨境的基础设施。越南长期受到基础设施落后、投资环境差的困扰，但以一国之力大兴土木，容易遭遇经济过热，如果借助东亚各国的援助，其基础设施建设将更快更好的完成。通过越南的纽带，可以将亚洲最不发达的地区与亚洲最有活力的地区紧密连接起来。越南一边连着老挝、柬埔寨、缅甸等落后地区，另一边连着中国、新加坡等亚洲最有活力的国家。通过这些跨境的基础设施建设，一方面可以为越南的发展提供更广阔的腹地和市场前景，另一方面也为亚洲彻底完成消除贫困工作奠定基础。亚洲开发银行最近的一份报告就指出，将亚洲的落后地区和繁荣地区连接起来，才能真正将落后地区带出贫困的陷阱。如今亚洲只剩下为数不多的国家仍然没有实现经济增长，通过对跨境基础设施的投资，庶几可以毕其功于一役，实现亚洲的全面繁荣。

中国应该援助越南

在援助越南的过程中，中国理应发挥更积极的作用。越南和中国唇齿相依、政治体制相近、文化传统相似，有着休戚相关的利益关系。两国之间的经贸往来已经有了长足的发展，但仍然和两国经济合作的潜力远远不相称。援助越南，既是中国在国际事务中发挥更积极作用、做一个负责任大国的应尽义务，同时也是深化中越经济合作的重要契机。

随着中国的崛起，中国在地区事务和国际事务中扮演的角色越来越重要。由于历史原因，中国在国际经济事务中一直比较低调，只是强调互利合作，强调不当头，不张扬。但是，和中国的刻意低调事与愿违的是，国际上对中国的猜测甚至敌意始终没有消逝，各种版本的“中国威胁论”和“中国阴谋论”不绝于耳。中国已经对其外交策略适时做出了调整，比如，