余永定：关于当前中国宏观经济的十问十答

中国经济连续5年保持了超过10%的经济增长速度，而通货膨胀率则保持在3%左右的水平。但是，最近几个月以来，通货膨胀率明显上升，公众中已经出现了一些不安情绪。应该说，中国经济正在进入一个新的阶段，一个比较微妙的阶段。在这个阶段中，我们需要做出调整，同时需要准备应付一些不测事件。最近一段时间以来，中国经济学家之间，中国经济学家和有关部门决策者之间的讨论涉及了许多问题。本文试图把这些问题加以总结、概括，凑成十大问题，以期引起更深入的讨论。这十个问题是：

第一，中国的潜在经济增长速度，是否已经从8%~9%上升到了10%-11%？

第二，中国当前的通货膨胀是孤立的，一次性的，还是普遍的，同时兼有需求拉动和成本推起性质的？

第三，为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少，换言之，在保持物价基本稳定的条件下，调整相对价格的余地有多大？

第四，中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落，政府是否应该采取放任的不干预政策？

第五，中国固定资产投资的增长速度是否过快？

第六，在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用容忍通货膨胀换取汇率的稳定？

第七，在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利率的余地？

第八，为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，以便减轻升值压力？

第九，中国的资本管制是否依然有效，我们应该加强资本跨境流动的管理，还是尽快解除资本管制？

第十，中国流动性的根源在哪里？

1. 中国的潜在经济增长速度，是否已经从8%-9%上升到了10%-11%？

直到2003年，公认的中国潜在经济增长速度是7~8%。在"十一五"规划中，中国政府实际上有一个潜在的经济增长速度目标，这个目标低于8%。2004年政府还曾提出中国的经济增长速度应该保持在7%左右。

从2003年以来，中国经济增长出现了前所未有的势头：连续五年经济增长速度超过10%，且没有严重通货膨胀。人们自然会问：中国的潜在经济增长速度是否有了明显提高？我认为提高是有，但不相信有大幅度的跳跃，从7~8%跳到10~11%的可能性不大。最近一段时间，中国经济增长速度加快，在一定程度是周期变化的结果。在经过长达6~7年的通货收缩之后，2003~2004年经济出现投资推动的快速增长是自然的。2005年以后"瓶颈"的消除使2006年得以保持低通胀的高增长。经济增长既有趋势的变化也有周期性因素，必须把这两者加以分离，以确定中国的潜在经济增长速度。如果根据现在经济增长速度是11.5%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10~11%，是不够慎重的。通货膨胀不会随经济的高速增长立即出现，而会有一年甚至更长时间的滞后。如果以当期的经济增长速度为基础确定宏观经济政策目标，其后果很可能是经济的进一步过热。反通货膨胀政策不能等通货膨胀迹象明显时再出台。更何况，中国当前的通货膨胀率已经明显超过了年初的控制目标，且有进一步上升的危险。

2. 中国当前的通货膨胀是孤立的，一次性的，还是普遍的，同时兼有需求拉动和成本推起性质的？

两个月之前，许多经济学家仍认为中国不存在通货膨胀的问题，CPI上涨很大程度是一次性的，是猪肉和粮食价格上涨造成的。外国因此将中国的通货膨胀戏称为"小猪周期"。我认为中国的通货膨胀实际上已经比较严重，其发展前景令人担心。这种担心是否是杞人忧天呢？不一定，理由如下：

第一，中国经济增长速度已经明显超过了潜在的经济增长速度，根据一般的经济理论，通货膨胀的发生一般都有一段时间的滞后，而中国高增长低通胀的情形已经有几年了。

第二，现在不是个别农产品的价格在上涨，而是农产品价格在普遍上涨。不仅是农产品价格在上涨，而且农产品生产的投入价格也在普遍上涨。农产品价格的上涨同耕地面积的减少、世界范围内农产品价格的上涨都不无联系。所以很难相信，通过增加生猪存栏数我们就可以解决当前农产品价格上涨的问题。现在PPI也开始上涨。所有这些指标都告诉我们，必须对通货膨胀的长期性、持续性保持高度警惕。

第三，更令人忧虑的是，在一般老百姓中已经形成了通货膨胀预期，对通货膨胀上涨的不安情绪正在弥散。即便这种情绪是建立在错误判断的基础上，但通货膨胀预期一经形成，就难以打掉。而预期的形成将改变公众的行为，使通货膨胀的恶化难于避免。

第四，近年来工资和薪酬的增长速度明显高于劳动生产率的增长速度。"通货膨胀--通货膨胀预期--工资和薪酬上涨--通货膨胀"的恶性循环正在形成之中，或者已经形成。

第五，中国存在严重的价格扭曲。所以还需要对相对价格进行调整。相对价格的调整在中国的现实条件下，必然要增加通货膨胀的压力。

第六，虽然"无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象"的说法不一定成立，但通货膨胀同货币现象密切相关则无可否认。当前中国货币供给的增长速度为18%，说明通货膨胀是有货币支撑的。而负利息率则是推动通货膨胀的动力源。

第七，近两年股市非常火爆(现在似乎已开始趋冷回调)，房地产市场价格不断飙升，中国的财富效应也不可小视。

第八，全世界出现了明显的通货膨胀趋势，原材料价格在上涨，石油价格在上涨，农产品价格在上涨，中国是全球最开放的经济体之一。全球价格的普遍上涨不可避免的会对中国的物价上涨造成严重影响。

中国目前在许多部门仍存在生产能力过剩的现象。中国的净出口之所以在迅速增长，在相当程度上就是因为存在这种生产能力过剩。一个重要问题是：在存在过剩生产能力的情况下，中国的通货膨胀是否会进一步恶化？这确实是一个困难的问题。但是可以肯定，生产能力过剩并不是不发生通货膨胀的充分条件。例如，电视机的生产过剩，并不能抑制粮食价格的上升。更何况中国是开放经济，所面对的是国际大市场。例如，钢铁生产过剩只是对国内市场而言，国际市场对钢铁的需求仍然旺盛，钢铁价格并不会因国内需不足而下降。此外，成本推起的通货膨胀并不会因生产过剩而受到抑制。上世纪80年代的"滞胀"就是生产过剩和通货膨胀并存。总之，我们有充分理由对中国通货膨胀的前景表示担忧。11月27日中共中央政治局"把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务"的决定是完全正确的。

3. 为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少？

目前，中国仍存在许多价格扭曲。对这些价格扭曲进行调整，在前两年不是问题，在现在却有问题，因为我们已经有了通货膨胀。即便如此，我们仍应该继续进行价格调整，因为我们不希望看到香港的货柜车继续在深圳加油，不希望农民继续承受"谷贱伤农"之苦，不希望让企业继续浪费不可再生资源、不受惩罚地污染环境。相对价格调整不应拖延，时不我待。

但是，由于物价下调的刚性，相对价格的调整必然会导致物价水平的上升。在这种情况下，我们就必须考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？过去央行的参考目标是3%，现在有些经济学家认为容忍度是6%，有些人则认为更高。通货膨胀的可容忍度不是纯粹理论问题，根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限了。通货膨胀率应该保持在4%下。

如果通货膨胀率过高，相对价格的调整也就变得没有意义了。在通货膨胀环境下，一种价格的提高必然引起另一种价格的提高，各种价格竞相提高，除了使通货膨胀恶化之外，相对价格的调整根本无法实现。现在，中国单月的年通货膨胀率已经超过6.5%，这就给中央银行提出了非常明确的方向：必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。另一方面，通货膨胀的容忍度，又决定了我们对相对价格进行调整的深度和广度。我相信，没人希望重复上世纪80年代"价格闯关"的错误。

4. 中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落是否应该采取不干预政策？

关于资产价格泡沫的问题似乎没有进一步争论的必要，结论应该已经很清楚。应该讨论的问题是，政府有无权利和义务对资本市场，特别是股市进行干预。现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，但对资产价格仅仅是"关注"。我以为政府确确实实应该尽可能避免干预资本市场，不应该贸然刺破泡沫。但是，在必要的时候，为了保护广大投资者，特别是中小投资者，政府不应该自己束缚自己的手脚，"该出手时就出手"。看看香港、看看其他地区和国家的政府在股市发生剧烈波动时的政策，我们不难找到答案。在前一时期，尽管在细节上有许多可改进之处，但政府为稳定股市所做努力的大方向是正确的。如果没有当时的努力，就不会有当前股市较为平和、冷静的心态。

我们发展资本市场的初衷，特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，而不是去创造赌场，不是去寻租，不是把股票交易作为财产再分配的手段。如果大家一心一意的进行股票交易，忘掉了真实经济，如果企业热衷于把资金用来投资股票，而不是投资实业，那中国经济增长的长期远景是非常令人担心的。近年来中国资本市场的发展说明，体制建设仍然任重而道远。

5. 中国固定资产投资的增长速度是否过快？

2005年底，当时国家统计局的负责人称中国的投资率是48.6%。在最近几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度，但投资率的统计数却降低了。中国的投资率到底是多少？我也搞不清楚了，我想至少应该是45%。同日本和其他国家的对比，这个比率确实非常高。现在学术界出现一种观点：中国现在的投资效率相当高。据有些学者的计算，中国的资本-产出率不到2，如果真是这样，似乎可以得出结论，中国的投资增长速度并不太高，中国的投资率还有进一步提高的余地。这种观点有一定道理，值得进一步讨论。但是我个人对这种观点是有怀疑的。中国的投资效率在相当程度上是周期性的。经验告诉我，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都会提高。经济增长速度下去之后，所有的效率指标马上就会变得非常糟糕。所以，不能简单的得出结论。更何况中国投资的统计数字很难说十分可靠。但不可否认的是，学术界对这个问题的研究确确实实不够，应该继续加以研究。

中国的经济增长在很大程度上是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有很大不同。它在当前创造经济过热，在未来却会创造生产过剩。但正如中国社科院汪同三教授所指出的那样，在过去几年中，中国通过进一步的投资，吸收了前期过度投资所创造的过剩生产能力。可以说，我们是通过建立更多的钢铁厂(还有出口)，来吸收过剩钢铁生产能力的。但是这种局面不能长期维持。不久以前，有经济学家警告说，中国将会出现通货收缩，因为中国在前一段投资过多，这种观点不无道理。投资主导的增长会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的。但在当前，我觉得投资过热导致经济过热是矛盾的主要方面。当然，在一两年之后，中国面临通货收缩的可能性不能排除，关于这种可能性这里不详细讨论。

6. 在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定？

升值和通胀之间的关系是复杂的，汇率和物价是一个多变量动态系统中的两个变量。理论上说，给定其他变量，我们可以确定升值和通胀之间的关系。但是，我们不能一般地说，两者之间存在此消彼长的替代关系。在某些情况下(其他变量处于某一给定值域的时候)，两者存在替代性。在另一些情况下(其他变量处于另一给定值域的时候)则不存在替代性。应该具体问题具体分析。在中国当前情况下，升值和通胀确实存在此消彼长的替代关系。

理论上说，如果一个国家存在经常项目和资本项目顺差，而汇率升值又缺乏弹性时，必然会导致通货膨胀率上升、实际汇率升值，直至国际收支最终实现平衡。换言之，在国际收支顺差情况下，不升值、或升值不够往往会导致通货膨胀恶化。但通货膨胀本身并不一定是由汇率原因造成的。中国当前的通货膨胀同汇率有关，但并非全是汇率之过。即便不存在外部失衡问题，11.5%的经济增长速度、全球范围内石油、矿产品和粮食价格的上涨等因素的存在，也足以导致通货膨胀的出现。升值和通胀之间的关系也可以在"巴拉萨-萨缪尔森效应"【Balassa-Samuelson effect，根据该理论，一个经济快速增长的发展中国家，