王小强：广东化解金融危机十年回首

十年之前，王岐山当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立包括王岐山在内的“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机。其间，王岐山的出色工作得到了有关方面的充分肯定。如今，围绕广国投破产和粤海重组的争论，早已不再是媒体和公众关注的焦点，然而现在回头来看，整个事件所呈现出来的教训与经验，对中国未来的改革开放依然具有重要的参考价值。身处喧嚣之中，我们活得匆忙，往往来不及感受；面对不确定的未来，我们也几乎没有时间沉入回忆。这篇文章为我们打开了一道回忆的闸门，有助于我们在面对复杂的现实之时保持警醒。而对于在改革关键时期当选为新一届国务院副总理的王歧山来说，他依然面对着巨大的挑战。

亚洲金融危机爆发不久，1997年12月，中共中央调中国建设银行行长王岐山到广东省委任省委常委。一个月以后，王岐山当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机，两家旗舰公司首当其冲――广东省国际信托投资公司(广国投)和粤海企业集团(粤海)。经过激烈的辩论，广东省政府决定破产广国投和重组粤海。这在国际媒体引发轩然大波。国际债权人原本指望中国政府会像过去一样，不管企业命运如何，全额偿付所有外债。经过艰苦的谈判，2000年10月，广国投第三次债权人会议实现8500万美元偿债。2001年12月，在业界享有盛誉的《国际金融评论》授予粤海企业集团“亚洲最佳债务重组项目奖”。鲜为人知的是，广东省政府向中央银行借款380亿元人民币，重组和关闭了近千家地方中小型非银行金融机构。这是广东省政府继广国投破产、粤海重组之后，化解金融危机的第三步。

2000年12月7日，香港媒体报道王岐山调回北京。这是一次升迁，王岐山的级别从副部级升为正部级。这位广东省常务副省长的出色工作得到肯定，他成为国务院经济体制改革办公室主任――“主管经济改革部门的部长”。

亚洲金融风暴早已过去。围绕广国投破产和粤海重组的争论，早不再是媒体和公众关注的焦点。然而，与表面故事显示的戏剧性效果相比，整个事件包含的重要意义，其中所蕴含的更深层次的严峻挑战，对当时以及对中国改革开放的未来，具有极大的警世作用。

直到今天，人们普遍认为，当年的亚洲金融风暴不会对中国发生实质性影响，因为人民币资本项目不可兑换，流入中国的外资是长期直接投资，而且中国的出口和外汇储备形势良好。但是根据我们2000年10月以来对广东省化解金融危机 “三步走”的调查研究，我们发现，在亚洲金融风暴中，中国经济和金融体系远比大多数人意识到的更为脆弱。当时，亚洲金融风暴有可能通过香港，严重影响到香港的“后院”――广东，并且向中国大陆腹地蔓延。

金融风暴通过两个渠道对广东形成冲击。首先是从香港或通过香港涌入广东的国际资本，特别是通过广东各级国投和红筹企业。另一个表面上看似不相关的渠道，是从中国其他地区流入广东的大量资金。两股巨大的资金流，为寻求远远高于一般市场的收益而来，高度集中在一个狭小地区――珠江三角洲。1997年，珠江三角洲是世界上最具经济活力的地区之一，从遭受金融风暴冲击的潜在危险看，也是世界上最为脆弱的地区之一，亚洲金融风暴对香港的强烈冲击，直接或间接导致负外债的香港红筹、内地国投和负内债的城市信用社(城信社)、农村金融基金会(农金会)等各种地方中小型非银行金融机构大面积发生严重的支付危机。而广东省广泛发生的支付危机，有可能向遍布全国各地同样负债累累、并且正在全面整顿的国投、城信社、农金会以及国有商业银行更大面积地蔓延，从而危及到整个中国金融系统的安全和稳定。

广东经济的脆弱性

20世纪80年代后期，以及90年代上半期，7000万人口的广东省，经济增长速度高于任何发展中国家和地区。15年时间，广东省从低收入水平跨越到中等收入水平。处于增长中心地位的珠江三角洲，2300万人口，与台湾或马来西亚相当，当地居民的实际收入获得突飞猛进的增长。超常规的高速增长，使广东经济高度依赖外资和出口，极易受到亚洲金融风暴冲击。

80年代以来，香港以及东亚地区低附加值的出口加工工业大规模向珠江三角洲转移，广东省与香港变成了“前店后厂”的关系。全国各地的外来民工，为当地出口加工工业的快速发展提供了几乎是无限供给的廉价劳动力。与此同时，广东省、尤其是珠江三角洲，成为中国吸引外资最重要的地区。到1996年，广东省实际利用外资累计870亿美元，80%以上涌入珠江三角洲。这或许是世界上同等规模地区中吸引外资最多的地方。

1997年，广东省进出口相当于全省GDP的150%，其中出口相当于全省GDP的86%。大量投资和生产订单，直接来自或转道香港。1996年，三资和“三来一补”企业出口占广东省外资出口总额的78%，一般贸易只有22%。换句话说，广东省经济86%的“出口依存度”近80%靠的是外资企业和“三来一补”。而这，又在一个极大的程度上依赖香港。1996年，广东省出口港澳占广东出口总额的86.4%，经由港澳的进口占广东进口总额的79.3%。如此之下，亚洲金融风暴，香港金融危机，广东省注定没有好日子过。

在依赖外资和出口的高速增长基础上，80年代中期以后，随着中国金融体制改革日益展开，两股“热钱”涌入广东。一部分涌入广东的资金来自国际金融市场。广东省各级政府40多家国投、香港上市的红筹和上千家“窗口公司”，通过各种渠道从国际商业银行借钱。至90年代末，广东省官方登记的借款总额高达180亿美元。但是，官方的统计数据没有包括不按规定向国家外汇管理局登记的大量借款，也没有包括广东省在香港的红筹企业和其他“窗口公司”不需要向国家外汇管理局登记的大量负债。可以肯定，广东省企业和机构海外债务的真实规模，远远大于官方记录的数字。更糟糕的是，不到企业破产，这些借新债还旧债的真实债务规模，永远无从确切知晓。

另一部分是来自中国其他地区的“热钱”。由于正规银行系统在利率及贷款方面受到政府较为严格的管制，各地有大量资金在银行系统以外寻求高额回报。广东省各地国投以及全国各省市的国投，积极到广东投资―投机。广东省得金融改革风气之先，不仅有紧随中国国际信托投资公司(中信)之后的广国投，而且各种地方国投、城信社、农金会等非银行金融机构，雨后春笋一般蓬勃发展。它们利用广东高速发展的鲜活现实编造五花八门的神话故事，在全国各地向存款人许诺投资广东的高额回报。广东省官方估计，有上千亿元人民币资金通过各种地方非银行金融机构涌入广东。

值得深入探讨的是，国际、国内两股表面上看起来不相干的 “热钱”，势必存在复杂的潜层联系。从走私鸦片开始，广东从来是中国现代化历史进程中最早改革开放的地区。东南亚三千万海外华人，大多数从广东走向世界。1976年，中国改革开放伊始，费正清提出“海上中国”的概念：“今天，广东又一次主导着中国的对外贸易。海上中国已成熟，它包括英国殖民地香港、新加坡共和国、台湾地区和数以万计的在吉隆坡、槟榔屿、曼谷、马尼拉、科隆坡和其他地区的华裔。”费正清的敏锐，有助于我们更贴切地理解，在出口加工工业领域，大量亲戚、老乡以及这些关系的延伸，使广东与香港(包括台湾、新加坡)在一个很短的时间编织起“前店后厂”的网络联系。

同样道理，中国金融的对外开放，特别是在广东省，首先甚至主要也是在这样的关系网络自然展开。国际、国内两股“热钱”，决非教科书式的简单交易，而是在物流、人流、资金流的特定渠道和信用网络相辅相成，相得益彰。不难想像，拥有优良信誉的外商介入，足以提高投资项目和集资故事的可信程度。譬如，恩平以故事集资闻名全国。在几乎没有什么像样工厂的一片荒凉之中，却拥有海外华人直接投资经营、极大规模、符合国际标准、显然专门为外商或高官服务的高档次休假设施。荒凉与豪华的鲜明对比，不能不令人怀疑，这些曾经爆满的星级设施可能具有奢靡消费之外的特殊商业功能。应当可以安全地假设，依托出口加工工业高速增长的背景，无数一头外债一头内债的神话故事，直接或间接地共同推动了广东省投机泡沫繁荣昌盛。

90年代中期以后，广东省、澳门和香港的房地产投资泡沫相继破裂。澳门房地产泡沫，几乎可以说是广东金融机构和企业投机一手造成。香港股市和房地产的巨额投机泡沫，1997年达到疯狂的巅峰，亦与中资机构大力炒作关系密切。泡沫破裂，为大量投机房地产的各类金融机构带来沉重的财务压力。或许这正是迫使它们用更高回报到国内外“圈钱”的直接动力？坦率地说，恩平先是农村信用社、后是建设银行支行，用兴建水泥厂这样朴实的项目，用高达30%以上的高额贴水，从全国各地吸引上百亿资金，是经济学无法解释的事情。类似的集资奇迹，不同规模、不同程度地发生在全省各地的城信社、农金会。1991年，广东省农金会进城，以高达36%的利息争夺居民储蓄。随着资金周转越来越困难，许诺的回报进而提高到40%(张继伟：《广东金融业排富》，《财经》2001年5月号，第72-73页)。广东省的存款率本来就很高，90年代中期，广东的总投资率超过40%。不错，广东需要大量资金投入环境、教育、医疗卫生、基础设施、研究与开发、普通市民住房等等。问题是，所有这些急需投资的项目，根本无法兑现离谱的高额回报。谁都看得明白，恩平的水泥需求再强烈，兴建的水泥厂经营再好，也完全没有可能持续兑现30%以上的投资回报。入不敷出的崩盘，是时间早晚的事情。惟一的解释，这是极具风险的赌博。参加者下注押宝，在支付危机到来之前，连本带利赚钱之后安全退出。事后大量的腐败犯罪事实证明，这些所谓的“高息揽储”，更像是标准的“庞氏骗局”(1920年，美国查里斯・庞用套购国际回复邮票作局，吸引3万投资者，圈钱1500万美元，“庞式骗局”因此得名)。短时间在一个局部，只要新骗进来的钱能够支付前一拨承诺的高额回报，游戏可以永无止境地玩下去。而且，骗来的钱越快越多，勇于冒险的投机者越来越多，能够继续骗来的钱越快越多。而且，当集资规模越来越大而资金周转速度必然慢下来的时候，惟一的拯救办法是饮鸩止渴，进一步提高回报的承诺。不幸的是，对金融管理局来说，骗来的钱越多，迟早演化成的支付危机越严重。

金融机构雨后春笋、“庞氏骗局”争先恐后，即便没有亚洲金融风暴冲击香港，内外两股“热钱”的赌博游戏，命中注定难以为继。王岐山用“水落石出”来形容1998年以后蔓延全省的支付危机，再贴切不过了。

香港的金融危机

香港实行联系汇率制度，不管国际炒家如何冲击，7.8港币兑一美元的汇率不会自动崩溃。直接受到伤害的不是货币而是经济。从1997年1月到1998年1月，泰铢贬值56.3%，印尼盾贬值84.8%，菲律宾比索贬值43.4%，马来西亚林吉特贬值48.3%，新加坡元贬值12.3%。周边地区和国家货币对美元纷纷一贬再贬，等于港币对周边货币持续升值，直接伤害香港的贸易和出口。

香港金融危机的直接结果，是股市和楼市崩盘。1997年9月30日到10月23日，20天不到的开市时间，恒生指数从15049点跌至9767点，跌幅高达35%。值得强调指出的是，大陆政府背景的红筹，跌幅一泻千里，极其惨烈。到1998年8月14日，与1997年的高峰比较，恒生指数下跌59%，红筹指数下跌86%。

在这以后，红筹企业的市值还在继续一路下跌。特别是广国投破产和粤海重组之后，广国投所有的两家红筹破产清盘，粤海所有的五家红筹停牌，进一步累及其他红筹股票一跌再跌，有的简直一钱不值。客观地说，要不是企业背后的政府支持，任何私营企业股票价格陡然下跌90%以上，居然还能挣扎着活过来，是完全不能想象的奇迹。

香港大多数公司负债经营房地产。股市崩溃的同时，房地产价格陡降一半以上。香港红筹的企业资产(股票价格和房地产价格)急剧“缩水”，缩到80-90%的幅度，经营再好的企业，也避免不了“资不抵债”的命运。雪上加霜的是，还债压力突然陡增。香港金融危机中，大陆背景的香港企业面临特别大的还债压力。压力来自两个方面。一方面，红筹企业用股票和房地产作抵押借债，资产“缩水”比一般香港企业更严重，追加抵押或马上还债的压力自然更紧迫。另一方面，亚洲金融风暴中，