张炜："港股直通车"利弊得失谈

八月二十日，国家外汇管理局宣布将在天津滨海新区开始试点，让中国居民个人直接投资香港证券市场。这项业务被人们称为"港股直通车"。

根据这个计划，中国居民通过中国银行和中银国际证券公司在天津的分支机构买卖香港证券交易所公开上市交易的证券品种。

三天之后，中行董事长肖钢表示，内地客户投资港股的申请下周可在天津受理。并称将随后陆续推广到全国四十个重点城市。不 料，一周后中国银行和天津银监局却又出人意料地向媒体宣布，由于试点方案的有关细节仍在讨论之中，所以"港股直通车"的正式开通时间向后推迟。此项政策自 宣布到现在，已经两个多月了，但是具体的开通时间仍然没有确定。

一项如此重大的政策，在高调宣布一周后便出现难产，这在中国并不多见。因此它的紧急叫停便引起国内外舆论的普遍关注。许多 人甚至将几天后中国财政部长金人庆的去职也与此事联系起来进行演义发挥。其实根据北京的惯例，如此重大问题绝对不是一个财政部长所能决定的。在我看来，中 央政府不惜招致国际舆论的猜测而迅速叫停这项试验，的确是他们对"港股直通车"的利弊得失没有把握。

对香港股市而言，"港股直通车" 似乎是一个利好消息。人们普遍预期，当大量的国内资金流向香港股市时，港股的需求将迅速上升，从而对股价产生巨大的推动作用。正因为如此，"港股直通车" 试点的消息一经宣布，当时正处在美国次级债危机的阴影之下的香港股市便迅速飚升，并很快达到其历史纪录。

可是，人们不应忽视此项政策对香港可能产生的副作用。目前，在中国和香港同时上市的国内企业有着巨大的A、H股价差。准许 国内个人资金进入的消息，在推高H股价格的同时，也完全有可能形成香港股市的"A股化"或高度泡沫化。国际投资者则很可能高位离场，从而将国内投资者在香 港股市上套牢。类似的情形人们在中国政府向中国境内居民开放B股时已经出现过。如果香港股市果真成为内地投资者的"滑铁泸"，其带来的负面的政治和社会影 响不容低估。

如果说"港股直通车"对香港的影响具有双重性，那么它对内地的影响更为复杂。从积极的角度看，当前中国宏观经济中正在为严 重的流动性过剩而困扰，而外汇过剩则是形成流动性过剩的一个重要原因。"港股直通车"的开通则正好将国内过剩的资金引向境外，既能缓解流动性过剩所带来的 巨大的国内通货膨胀的压力；也能缓和人民币升值的国际压力。不仅如此，此项政策也可以成为中国向放松资本管制的既定长远目标迈进的一个具体步骤。

从消极的角度看，大陆股市的市盈率已经高达５０倍，市场泡沫的破灭早已在千万股民的期待之中，人们所不能肯定的只是这个危 机何时到来。无疑，向内地的个体股民开放香港股市投资，完全有可能导致中国股市提前"硬着陆"。而股市泡沫破灭则将通过"财富效应"对本来就已经严重萎缩 的国内消费产生巨大的负面影响。

"港股直通车"的仓促宣布和紧急叫停充分反映了中央政府在做出重大经济决策时对各项政策目标缺乏协调；对各种经济政策可能 产生的正、反两个方面的效果心中无底；尤其是对其惯用的局部地区试点这一做法对现代货币和外汇政策无效性缺乏了解。例如，此项政策决定在天津地区试点，这 将使各地的资金迅速向天津移动，并通过天津流向香港。在这种情况下，局部试点的传统做法完全没有意义，中国对资金向境外的流动的控制势必形同虚设。