杨芳洲：外汇储备岂能用来自杀

一．我30亿美元外汇储备入股美国黑石各方利害得失分析

2007年5月20日，正在筹备成立的国家外汇投资公司（暂名，简称SIC）与美国最大的私人股权投资公司黑石集团(Black Stone Group) 在北京和纽约共同宣布，我国家外汇投资公司将以其第一笔投资30亿美元，用于购买黑石集团部分无投票权的股权单位。每单位的购买价格将是黑石集团计划公开发售价格的95.5%。如果有必要，购买的单位数量将适当减少，以保证公开发行后，国家投资公司的持股比例低于10%。这30亿美元的无投票权股权单位的交割将与黑石集团拟议中的40亿美元IPO（首次公开售股）同时实施。国家投资公司承诺，至少在四年内持有其对黑石集团的投资。另据《参考消息》5月21日报道“黑石集团已经收到来自中央汇金公司的资金。”（《参考消息》5月21日第8版）

此消息令国人震惊困惑，国家外汇储备是国家最宝贵的战略储备精华，也是我们改革开放以巨大代价换来的珍贵成果。因此其经营运作无疑应将安全性放在第一位，尽量在确保无风险（或风险极低）的基础上寻求最大的增值。并将其保持在可随时满足各方面战略利益的需要而便于使用的物质形式上，即其构成应考虑到一定的流动性需要及对战略资源的储备需要。总之，应确保安全性，兼顾盈利性、流动性、以及战略资源储备。

先来看看（资金本身的）安全性。投资美国债的风险主要有两方面，其一是美元贬值的风险，可导致我外汇储备资产缩水。其二是如中美关系彻底破裂而处于战争状态，美国将冻结我所有美元及在美资产。而投资黑石这类高风险的美国金融集团，不仅上述两种投资美国债的风险没有丝毫减少，而且还大大增加了购买美国债所没有的市场风险。尤其是像黑石这种 “用高杠杆率信贷”的风险投资金融机构，其“债务股本比例可能会高达3－4倍――即使上市，也不会改变高杠杆率的运作。”[注1] “私人股权的交易都是典型的‘债台高筑’，需要稳定的现金流支付。一旦利率上扬导致融资困难，PE（Private Equity Fund，私人股权，下称PE）就会受到负面影响。”[注2] 因此，黑石自己也明白“PE所带来的巨额债券对于黑石的评级肯定不利。”[注3] 市场变化对PE的影响决不仅限于利率，“私人股本投资现象具有周期性，股市上的新一轮牛市就可能使它的发展势头放慢，甚至于倒退。”[注4]

除利率、股市及其它融资环境的市场变化可对私人股权公司产生举足轻重的成本和资金周转影响外，其投资业务本身也具有很大的高风险性质。因此入股黑石这类高风险的私人股权集团的风险显然比购买美政府国债的风险大大增加了。

尤其更令人疑惑的是，黑石竟是个与众不同的私人股权集团，“美国证监会对于股东权益规定和黑石的要求有所冲突”[注5]。“黑石的招股书中，处处透露着“名公实私”的希望：既不提供每季度收益数据，也不发表收入指导，而且反复说明基金投资者的利益高于股东。……黑石登陆股市，提供较少的信息和股东权益，却希望攫取40亿美元的巨资，很有点店大欺客的味道。”[注6]

黑石创始人斯瓦茨曼也说：“我们的架构比较特别，是合伙人制的，这与很多在美国或香港上市公司都不一样，公众投资者不会参与管理及决策，也只有很少的事项需要他们在股东大会中表决。我们与（中国）国家投资公司商讨入股时，大家也曾就此做出研究，他们决定尊重我们的惯常做法，拿的是无投票权股权，和一般股东没有分别。”[注7]

当《21世纪经济报道》记者问道：“国际上惯常做法是，持有5%-10%的投资者可以派出一名董事进入董事会，但国家投资公司没有这样做，这是他们的意愿还是你们的意愿？”斯瓦茨曼答道：“这是双方的意愿，我们其实是以接近私人企业的方式经营的，……我们不想改变这种作业方式，也看不到有需要改变，我们很高兴得到外来投资，但希望投资者不会影响我们做生意的方法。”[注8]

“既然希望保持相对独立性，为何黑石还要上市？在招股书中，黑石的解释是利用上市获得的资金来偿还信贷，进行更多投资，并打造公司品牌。而分析家认为，它的另一个主要目的是为员工分利。”[注9]

“黑石筹划上市的核心人物、公司首席运营官托尼・詹姆斯（Tony James）据说花费了大量时间研究高盛公司的上市案例，摸索出上市之后依然可以保持运作相对隐秘和独立的办法。”[注10]

这就是说，黑石已充分利用了美国证券监管一切法律漏洞来侵吞股东权益和知情权。

我们花30亿美元的大价钱入股黑石不仅无投票权，而且连派个董事的资格都没有。就是理应享有的股东权益和知情权也毫无保障。将如此巨额外汇储备放心交给他人运作，他人如何经营？收益了多少？自己应分红多少？我却无权过问。我之股权收益也就只能靠他人随意打发，人家说分你多少就是多少。天下可有这等傻瓜投资？更何况还是堂堂大国的巨额外汇储备投资。难怪黑石40亿美元的首次公开售股（IPO）我就可独占30亿美元（75％）。（承担了绝大部份只尽出资义务而乏投资者权利的认股风险，独一无二的冤大头。）

新加坡政府投资公司(GIC)及阿布扎比投资(Abu Dhabi Investment Authority，ADIA)虽也投资了黑石，但他们的投资不是作为像我们这种缺乏权益的股东，而是如斯瓦茨曼对《21世纪经济报道》记者所说：“这两家政府投资公司现时只是投入了我们属下几个基金，并未入股集团。”[注11]

“黑石十分明确地说，满足投资者的需求优先于持黑石股票的股东。”[注12]

“在纽交所上市的是基金管理公司，而不是基金本身。股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排。他们的收益来自黑石的资产管理、投资增值、财务顾问等收入。”[注13]

还应指出的是，“黑石并非第一家上市的PE（私人股权）公司，著名的KKR公司即曾将旗下一只基金上市。但黑石此次与众不同，处处表明上市并不等于拱手让权给股东。”[注14] 这就是说，并非上市的私人股权公司都漠视股东权益而与美国证监会关于股东权益的规定相冲突。唯独黑石开了这个先例。这大概是专为我们占其IPO（首次公开售股）75%的中国承担绝大部分认股风险而开的先例吧！

黑石之所以敢损害股东应得权益而又不怕IPO失败，恐怕还是在于有我承担绝大部分认股及其特殊的IPO方式。我入股黑石30亿美元虽已交付，但价格和股权数量均未定，“股权单位的交割，将与黑石集团拟议中的40亿美元IPO同时实施。”[注15] “购买价格将是黑石集团计划公开发售价格的95.5％”[注16] 由于30亿美元已定，IPO价低则股数多，价高则股数少。但若黑石IPO价低到30亿美元可以买到超过黑石总股份的10％，则“购买的单位数量将适当减少，以保证公开发行后，国家投资公司的持股比例低于10%。”[注17] 因为持有美国公司股份10％或以上，需美国政府批准 [注18]，这样投资额便会少于30亿美元。但这种情况不大可能出现，因为中国国家投资公司入股对黑石是绝对利好，“可使黑石的IPO更红火。”[注19]。若黑石IPO价较预计为高，那么30亿美元可能只买到黑石总股本的9％、8％、甚至大大低于8％，而这种可能性很大。

这就是说，我们占黑石IPO 75％的份额造成的股票供给减少75％，及使黑石声誉因我入股而大增，这两方面对黑石的巨大利好会大大抬高我们自己的认股成本并因此而大大减少我们的股权比例。为使我们能赶在6月份黑石IPO前完成出资，以4.5％的折扣作为优惠。但我这30亿美元巨资认股对黑石IPO造成的重大利好溢价却造成我认购成本同样的涨价幅度，对我造成的损失将很可能大大超过这4.5％的折扣优惠。我们竟同意以这样(出钱越多，股权比例反而会越少)的方式认购IPO 75％！（如果我们要认购IPO 90％的股权，则IPO减少90％的股票供给，认购价必是天价，我们的巨额投资则只能买到更少得多的股权。）这恐怕就是黑石之所以敢于损害股东应得权益而不惧怕IPO失败的关键所在。

对比外国公司在IPO前以极低的价格购入我国银行等金融机构高达25％的股权，而后IPO时无不大发横财的情景，真有天壤之别！我们真是太可怜也太可悲了！

如此巨大的投资风险！如此可怜的股东权益！如此为他人制造重大利好溢价而哄抬自己认股成本减少自己股权（出钱越多股权比例反而越少）的IPO方式！那收益率呢？怎么也应与风险相称吧！让我们算一算就会明白。“在向美国证监会提交的招股说明书中，黑石的资产估价为400亿美元，并打算在纽交所发行10％的股票，募集40亿美元。”[注20] 但实际上，黑石400亿美元的估值是大大高估了，我们这30亿美元所应占股份也因此被大大稀释了。何以见得呢？黑石2006年总利润为23亿美元[注21]，其“过去五年的回报率保持在25%以上，尤其在地产和并购部门，保持了近30%的投资回报率。”[注22] 如其利润率按25％计算，黑石2006年的资产应是：23亿美元÷0.25＝92亿美元，如按30％计算，则黑石2006年的资产应是：23亿美元÷0.3＝76.67亿美元。因此，黑石的资产至少被高估了四倍。难怪“高盛和摩根士丹利本来在黑石公司的承销团队之中，后来悄悄退出。据路透社报道，退出的原因很可能是在定价上有分歧――两家投行认为黑石400亿美元的估价太高。”[注23]

我30亿美元的股权也因黑石资产被大大高估而被大大稀释了。黑石不足百亿的实际资产加上即将IPO的40亿美元最多也就140亿，因此我股份在黑石总股本中实际应占：30亿÷140亿＝21.43％；而不是IPO时可能的8％－9％，甚至低于8％很多。我实得股权（及回报率）被稀释为应得股权（及回报率）的37.3％－42％，即被稀释了一大半，如我股权低于8％，则被稀释的程度更大。

如2007年度黑石利润率仍为25％，其利润总额应为35亿美元，我股份若占8％，则可得利润2.8亿美元，回报率9.3％；我股份若占9％，则可得利润3.05亿美元，回报率10.02％；均大大低于黑石25％的回报率。这还是对经营正常及黑石良心常在的最好预期，如我股权大大低于8％，或遇市场环境变化，或黑石重大失算导致业绩不佳，或其故意作套侵吞我正当权益乃至股本，则出现低于美国债的收益率甚至亏掉血本，都是很可能的。凡从事高风险投资而没有30％回报率的一般预期是没人愿意的。更何况还是缺乏股东权益的极高风险而预期利润最多仅一般水平的投资。

总之，我入股黑石的这30亿美元投资收益有着很大的不确定性。在我股权不低于8％的情况下，其收益率最高上限可为9％－10％，高于美国债的收益率一倍左右；若我股权大大低于8％，则其收益率最高上限比美国债也高不了多少，甚至可能更低。但这30亿美元投资收益率的下限却是个无底洞，甚至可亏光血本；远不如美国债（最起码不亏本）的稳定收益率可靠。

再来看看我入股黑石的这30亿美元外汇储备是否有益于国家的战略利益需要。这30亿美元现在只能由黑石去使用，至于其如何运作，我不仅无法干预而且无权过问。黑石肯定不会为了我国家利益而只会为其自身利益去用这笔钱。黑石旗下有企业私募股权基金、房地产投资基金、对冲组合基金、自营对冲基金等等。因此其不仅将大举进入我正红火的金融证券市场、房地产市场、期货交易市场等进行投机炒作，制造使我领导层深感头疼的房地产和金融市场大幅动荡，甚至伙同其它国际投机资本对我进行恶意金融冲击，导致我重大经济灾难；而且还会利用这些我已无法支配过问的黑石股金去廉价并购我最具战略价值的骨干国企，然后高价卖出(不是IPO就是卖给我企业的外国竞争对手)。（“黑石在中国市场的首次收购据说也在酝酿之中。”[注24] 伦敦商学院私人股本研究所负责人伊莱.塔尔莫尔也说：“这项协议（指我国家外汇投资公司入股黑石）可使黑石投资于中国工业的道路变平缓。”[注25]）

不论黑石投资我金融房地产领域还是企业重组并购，都构成对我战略利益的重大损害。

过去就曾发生过国际私募基金及投资银行廉价并购我骨干国企后又转手境外高价IPO获取暴利的案例，我著名的电池制造业龙头南孚被摩根士丹利廉价并购后，因境外IPO未成，然后高价卖给了南孚的竞争对手美国吉列公司。近年来，国际私募基金（PE）已逐渐成为并购我国企的主角。