孔泾源： 经济态势与改革创新

【编者按】：2015年11月28日，“全面深化改革加快推进城乡发展一体化--中国改革（2015）年会暨农村产权制度改革高层研讨会”在四川省内江市举行。本文是国家发改委经济体制综合改革司原司长孔泾源的演讲全文，经演讲者审定。

我先讲讲常识问题，为后面的几个观点作一些铺垫。一共有四个问题，第一个问题是实体经济：换挡探底。第二是虚拟经济：杠杆扩张。第三是市场趋势：重大拐点。第四是创新发展：机遇何在。

第一、实体经济：换挡探底

我国的实体经济从2012年到现在一路下行，今年第三季度GDP增速是6.9%，呈现出上一个经济周期强刺激过后的一个下降的趋势。下降的趋势表现在三大需求增速下滑，投资需求、消费需求、进出口。主要的商品库存增加，例如房地产待售面积达到66259万平方米，汽车库存接近荣枯线。还有开工率，开工率70%以上的企业现在不到40%。从这些数据我们可以得出一个结论，实体经济紧缩是趋势而不是现象，尤其是PPI连续45个月一路下滑，最低点到达-5.9。

事实上，近几十年来中国经济的发展是很不错的。按照世界银行的统计，二战以后能够连续25年保持7%以上高增长的经济体只有13个，我们是其中之一，并且30多年中国的经济年均增长率将近10%，我们现在已经成为世界上第二大经济体。

此图是经济换挡的历史轨迹，因为只有赶超型国家才有经济换挡的问题。我选择了日本、德国、韩国、中国台湾进行比较，人均GDP在1万美元以下的时候，这些赶超型国家经济平均增速可以达到8.3%，1-2万美元之间是4.5%，2万美元以上是2%左右，就是现在发达经济体为什么始终在1%、2%区间内徘徊。如果按照这个趋势判断，我们从8.3%跳到4.5%，在这个区间里的任何一点也许都有依据。但是如果只是这样提出和认识问题的话，演讲者可能只是一个简单的类比或者是历史经验主义者。

这些国家和地区在经济换挡的时候已经有这么几个特点，第一个是城乡差距已经很小，地区发展基本平衡，居民的收入差别不大，产业处于中高端阶段，服务业占主要地位，经济和社会体制、民主法治体制已经基本成熟。这些都是我们的问题，刚才前面几位专家讲得非常具体和非常透彻，但是问题往往是发展的机会，也就是说在这个阶段上我们还有这么多的空间和这么多的问题需要我们去拓展、去解决，所以我们说乐观地估计能够有中高速的增长，悲观地估计这些问题解决不了经济会往下掉。

对于探底趋势的判断，究竟是在7%、6%哪个点上，我们不作预期。

第二、虚拟经济：杠杆扩张

回顾上一个经济周期，中国经济在虚拟经济运行中发生了哪些重大的变化。这一次世界金融危机是由杠杆过高或者是美国的次贷危机派生的，应对经济周期或者应对经济危机，本身是需要去杠杆的，但是我们为了保持几个点的经济增长，我们逆向采取了加杠杆措施。这个加杠杆速度之快、增量之大是前所未有的。五年（2008-2012）年， M2增长比前几十几乎年翻了一番。所谓世界上的“五大印钞机”我们一枝独秀。 2012年，中国的M2的增长数量相于其他几大印钞机，及新兴国家的总额。所以五年间房地产价格能翻一倍乃至数倍，跟我们印了不少的钞票有关。金融相关率，M2和GDP的比重，到2014年末已经达到1.93。

再看看资本市场。资本市场是两大特点，第一个特点是体制本末倒置。第二个特点是杠杆、泡沫机制。作为一个健康发展的国家，基础市场、场外市场先于主板市场，主板市场上市的企业应该是相对较小的量，是一个正三角的资本市场的结构。我们是通过审批的方式让少量企业进入资本市场，然后社会的流动性只要有机会就蜂拥而入，企业进入资本市场虽然经历了从部分流通到全流通的过程，但审批到今天依然存在。最近的IPO三项改革，向市场化改革迈进了一步。在这个基础上，流动性挤进去，股价、市盈率飞涨，沪深两市合起来很快发展成为市值交易量位居世界第二的交易市场。

从换手率来说，一个资本市场换手率的高低就标志着它究竟是作为投资市场还是作为投机市场。其他几个资本市场如纽交所、东京、香港都是0.3-0.5%，我们每天的换手率是3%，是人家的10倍左右。

融资规模，今年的两个股灾--美国的股灾和中国的股灾都被我预测到了，而且都作了事先的公开演讲。因为我们在审批制还没有放开，市场决定价格的机制没有形成，社会流动性急剧膨胀的时候，就在主板市场采取杠杆融资方式，不仅场内还有场外，还有一些银行等金融机构通过理财的方式让资金加入进来，杠杆一路攀升，股价飞涨，当然后来开始清理配资的时候又马上跳水。

市盈率的表现也相当惊人，尽管上证指数或者是深圳指数起伏不定，香港恒生指数波澜不惊，始终保持在20倍以下或者是15倍左右的市盈率，我们高的却能达到70、80倍，低的也达到了20多倍。

今年6月份我讲过美国的股灾指日可待，我们拭目以待，因为他的数据是可以预测的。我们的股灾把美国人骂了一通，美国出了股灾也把我们中国人骂了一通，打了一个“平手”。

这么大的市值总量中，金融板块占比太高，银行股票市值占18.7%，非银行机构占8.7%，两个加在一起就是27.4%，远远超过1/4。实体经济杠杆率居高不下，现在已经超过2倍以上。尤其是国有企业负债率一路攀升，平均而言已经到了66%，困难企业到了70%甚至是更高。但是国有工业企业的收益率一路下滑，利润率一路下滑。其中钢铁、煤炭、有色金属整个行业不行，已经不是一年两年了。

另外一方面也有杠杆率较低的部门，比如中小企业和民营企业，在非公经济层面，资金供给主要是所有者权益加上保留盈余。银行贷款13.6%，商业贷款12.4%，加在一起不到30%。

过去中国人把钱存在银行里，随着新的消费阶段的到来，耐用消费品的出现，以及人们消费观念的转变，住房、交通等等方面，居民的贷款也逐步提高，总体上来说还在40%以下，但是他是从5%以下上升到40%以下，几年的功夫也是上升了10倍左右，上升的速度很快，杠杆率虽然不高。政府部门的杠杆率大概超过60%。

总体说来，2008-2014年，中国经济整体债务为150万亿元，占GDP的比重从08年的1.7倍到23倍，上升了2/3。

杠杆因素也许还不止这些，在间接融资领域，地方的债务，包括信用再创造，还有拖欠工程款、员工的工资，实际上是向社会借债。影子银行的融资行为没有统计进来，民间借贷活动很难统计，还有所谓的“庞贝陷阱”，地方政府和三四线房地产，还有过剩的国有重化企业的负债。

直接融资领域存在市场的结构颠倒问题，证券化次序问题。还有融资融券问题，在股价飞涨的时候谁都不会傻到把证券融给你，肯定涨价的股票我自己卖掉了，更多地融资、加杠杆，追求佣金收益。再看看政府的行为。今年以来财政的态度回归积极态势，预计全年财政赤字1.5万亿以上，赤字率2.2-2.3%，较2014年1.8%有所扩大。继今年3月份财政部下达第一批1万亿元债券置换额度，6月下达第二批1万亿元的置换债券额度，8月再下达6千亿元。到今年7月，新发行的地方债券已经达到将近1.4万亿元。

另外是“高杠杆、强刺激”的低效益投资。对于一般基础设施的建设，自有资金率从30%降到25%，重要的基础设施自有资金率从25%降为20%。特殊的或者是关键的投资，经过批准还可以再降低。如果这些投资量大、建设周期长，社会效益高于经济收益的长期投资、低效益的投资，它的资金80%以上都是银行贷款的时候，稍有风吹草动，它可能会引起区域性甚至更大范围的金融风暴。这种风暴出现的话，大家积累多少年的财富可能会冰雪消融。

定宽政策是本届政府的发明。政府说我不是搞宽松政策，我是精准调控。但是定宽政策是否是货币新常态？从2014年11月起已经5次降息、4次降准，为了配合降准把过去《商业银行法》规定的存贷比由管控指标改为监测指标。因为如果不把这个条例条理修改掉，即使把准备金降为0，一些主要银行也释放不出流动性来，因为它都达到了存贷比的天花板。今年以来也有另外的表现。最近，人民银行在前期山东、广东开展的信贷资产质押再贷款试点基础上，决定在天津、辽宁等9个省市推广试点。也就是说信贷资产可以抵押再贷款，可以进行信用证再创造。它改变了一系列的游戏规则，首先改变了我们基础货币的投放方式，过去投放基础货币增量是外汇占款占较大比重，但信贷资产质押再贷款增加货币供应量。其次是改变了过去的基础货币的普惠性质，有可能造成地区之间的货币供应的不均衡、不平等。第三是正是因为通过地方的信用创造来替代中央银行的货币投放，很有可能或者说如果处理不好的话，区域性的金融事件会演变成系统性的金融问题，或者是风险。另外，还出台了对金融租赁业的刺激政策。其实，我们国家早在2013年底，国内的金融租赁业已经有将近1100家企业，但其中90%是外资企业，他们的平均负债率已经到达了70%以上。2013年行业平均资产负债率达到71.4%。如果再进行刺激、再宽松货币供应的话，杠杆率就可能达到80%、90%甚至是100%。正是基于这些数据，我们才说实体的经济减速换挡，虚拟经济杠杆扩张。所谓经济困境，一方面杠杆是个问题，五中全会将增加直接融资、降低杠杆率作为国家战略提出来，已经开始重视的问题。

但是，一降杠杆实体经济可能更为艰难、进一步衰退，处在两难之中。从健康经济来看要降杠杆，而从实体经济状况而言不能降杠杆甚至还要加杠杆。目前做的还是加杠杆。从熨平经济周期来看，应该是逆周期调控，但实际上进行了顺周期的操作。这是中国经济的困境。

第三、市场态势：重大拐点

市场的重大拐点，首先是要素供给拐点，即所谓的刘易斯拐点。进入本世纪以来，我国劳动人口增长开始下降，人口增长率急剧下滑，所谓的劳动力无限供给阶段结束，这是要素供给的一个重大拐点。此外，土地供应不再像以前那样廉价，城乡建设用地成本升高。环境约束也开始强化。

第二大拐点是传统需求拐点，基础建设投资下滑，制造业下滑，房地产下滑。我们知道传统需求是指衣食住行，等到房子供给开始过剩的时候，这就标志着作为传统需求的长周期拐点的到来。

一般而言，房地产发展分为三个周期，第一个是开发暴利的阶段，房地产做大做强做肥。第二个阶段是资本运作阶段，也就是它的专用性资产开始向资本转化，只能获得平均利益。第三个阶段是持有服务及微利阶段，小的房地产商因为房产卖不出去了把自己搞成房东，要么自己做租房经营，要么被兼并。三四线城市几乎都进入了第三阶段，想等着哪一天房价高涨。当然我们还有机会，五中全会建议提高户籍人口的城市化水平。城市化的过程中房地产通常是刚性需求，这对一般的市场经济是对的，但是对中国来说是往往不是这样，至少不完全对。中国1、2亿农民工，他在老家有几亩地、几间房，你城里不给他户口没关系，我在这里干活回家待着，所以住房对他不是刚性需求。如果户籍人口城镇化，他必须在城里面待下去，必须要想办法解决长期居住问题，即使不买房也要稳定租房，刺激不了购买但是可以刺激租赁市场。

第三个变化就是经济增长的潜力分化。对比各个产业的股票市盈率（如图），其中金融板块最低，说明两个问题，一个可能是金融业盈利率较高、市盈率比较低。第二个可能是金融业发展到今天，人们对他未来的潜在价值进行贴现时已经估价不高。通过这个图表分析，我们可以看到，各个行业里发展潜力在开始变化，