高善文：2015股市楼市走势究竟会怎样

安信证券2015年度投资策略会12月16日在深圳举行，安信证券首席经济学家高善文在策略会上阐述了A股熊转牛的逻辑。来源：香港万得通讯社

演讲全文：

今天的报告最关键的方面包括三个，第一个方面，是对于实体经济活动的分析；第二部分，是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三部分，是对于流动性状况的分析。

就像一开始李勇在致词中介绍的一样，市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱，策略的主题就是任性，实际上这样的看法反映了中国人的小聪明，但是在小聪明之后我们没有看到大智慧，实际上市场运行的格局和驱动力量放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看是及其清晰的，并且在很大程度上在事前是可以预知的。

今年下半年翻多以后作为卖方分析员必须考虑到传播的效果。所以为了刺激观点的传播我们提出了三级火箭的说法，三级火箭的说法迄今为止对于市场节奏的把握，看起来是勉强说得过去的，但是，这些节奏实际上都是在事前提出来的，事前提出这样一个结论在一定程度上表明，在某些重要的方面上驱动市场的力量在一定程度上是可以预知的，如果没有预知到它是因为我们观察市场的角度存在偏差和问题。存在什么样的偏差和问题？在流动性这一部分，我们会做一些比较详细的分析。

最后，如果有时间，我还会展开一些对于未来产业变迁的一些分析或者是猜测。最后一部分是关于风险提示。

现在进入第一部分关于经济基本面的分析。

2013、2014年经济所经历的波动和下降跟2011、2012年的波动和下降比并没有明显的更加缓和，从同比增长的角度就有这样的特征，从环比的角度来看这样的特征几乎是同样清晰的。说明从总需求或者是经济增长的角度来看，经济是越来越差，经济的增长越来越低。从道理上来讲，企业产品的价格，应该越来越低，企业的盈利应该越来越差，从直觉和道理上来讲，我们应该观察到这样的变化。经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

但是，我们先来看产品价格的情况。这里的产品价格我们选取的是工业生产资料价格的环比，从2011年年初一直看到现在，我们很容易看到在价格环比波动过程中，有很多短期的脉冲，之所以有这么多短期的脉冲，关键的原因是经济在短周期中有很多冲击和波动。但是对我们而言，我们感兴趣的焦点不在这些短周期的经济波动，而在它所表现出来的另外的特点。每一轮短周期波动完以后，我们观察产品价格的底部，观察产品价值每一轮下降以后所达到的底部水平。

我们可以清楚的看到，2013年年中，工业品价格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工业品价格波动的底部比2013年要更高。那大家可能会讲，今年10、11月份这一轮工业品价格波动的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。

整个经济增长越来越差，整个的需求增长率越来越低。为什么价格不是越来越低，在2013年年中以后反而是越来越高呢？我们把这个问题暂时先放在这里，再看一个同样相关的证据。大家可以说这个数据是你自己算出来的，尽管是基于公开数据和简单的计算，但是大家说这个数据也许会被分析员操纵，也许你观察的视角会有关系，那我们再看另外一个数据，这个数据来源是完全不同的。

我们看上市公司的销售净利率，就是净利润除以销售收入。这里看到两条线，红色的线是全部非金融的A股，另外一条是把银行、石油和石化剔除掉以后，剩下的上市公司的情况，它的销售净利率。我们观察这个曲线，我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率有波动，但是它是处在一个向上的趋势中的波动。

把石油、石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比过去三年任何时候都要更高，它非常明确的处再一个销售净利率持续改善的趋势中。即使，我们把石油石化拿进来以后看下边这条红线，在经济增长下降，销售收入增速大幅恶化和下降的背景下，销售净利润相对销售收入而言，它的改善趋势，即使在这条红线范围下也是很清楚的，今年三季度的销售净利率是处在过去最高水平，并且今年的底部水平比过去的更高，有波动但是处在一个向上的波动中，大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的价格在上升。

我们还可以从另外两个角度进一步看这个问题，还有一个角度，是我们集中研究制造业的上市公司，我们研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，我们也把这个结果放在这里，大家可以看得很清楚，因为制造业是一个相对略窄一些的口径，我们看得非常清楚的是从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升出现在销售收入下降的背景下。

我们再举一个行业层面的例子，钢铁。前两天钢协的有关负责人表示了，尽管出钢产量很低，今年出钢盈利是三年新高。这些事实来自于工业品价格的事实，来自于总体上是公司盈利的事实，来自于制造业上市公司盈利的事实，来自于钢铁单个代表性盈利的事实，清楚的告诉我们，在市场的基本面的深处，在经济运行的基本面的深处，正在发生一些转折性的影响深远的变化。

大家可以说盈利的改善不是那么显著，但是如果考虑到经济增速的下降，如果考虑到销售收入的下降，这一改善将是极其显著的，因为如果销售收入不下降，有一些上升，那盈利的改善将是极其显著的。从直觉上来讲，经济增速越来越低，销售收入越来越低，为什么盈利还会回升产品价格还会回升？原因只有一个，在需求下降的背景下，供应在收缩，而进入2013年年中以来，供应的收缩比供应更快。在2012年之前也许需求是10%但是供应是15%，所以价格在掉下来盈利在大幅度恶化。今年需求从10%下降到5%但是供应从15%下降到3%，供应比需求下降更快，从销售收入来看整个增长在放慢，但是盈利已经开始在出现上升了。2013年以来，之所以会出现刚才所看到的一系列变化，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出现了盈利的改善。

经济在供应层面的调整有什么样的方式呢？简单的来讲，三种方式。第一种方式，在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业退出市场，通过破产、关闭等等方面退出市场，直接造成供应的收缩。第二个方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企业大幅度的削减资本开支，削减固定资产投资。这种行为的影响，是未来供应能力的增长一定会急速放慢，如果现在企业大幅度削减资本开支，那一两年以后供应能力的增长一定会急速放慢，第三个企业会在技术层面、产品层面进行调整，调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重，想方设法去压缩低毛利产品的比重。而这三种方法包括去降低员工的工资包括裁减员工，都构成了经济在供应层面的调整，只要经济一旦开始下降，经济必然开始供应链的调整，问题的关键只是说什么时候供应链的调整会超过需求面的调整，成为主导价格主导盈利的力量，而从我们现在的数据来看，这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。

为什么会发生在2013年的某个时候，这一转折点在事前在一定程度上是否可以预知呢？从我对历史数据的揣摩来看，一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年，就是供应增长的高峰。在2002年的时候，整个经济周期开始上升，但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度，加两年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张，这一扩张带动贸易盈余的上升带动资本市场非常大的变化。最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰，在供应层面上最大的压力，就是发生在2013年上半年，在这一意义上来讲，在2013年的某个时候盈利开始出现一些根本性的转折，用这些简单的大拇指法则来讲在一定程度上是可以预估出来的。

这里我们面临两个基本的问题，第一个基本的问题是站在现场看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩，原因在于我们刚刚所看到的所强调的所有供应链调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长，上市公司资本开支的增长还看不到，即使现在增长也到两三年以后才有供应的释放。边际上确实有很多企业熬不下去在退掉，但是这些企业死掉对股票市场只是利好，因为它意味着供应链的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，而这一努力在现在仍然在继续进行。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应链的调整和收缩过程会继续发生和维持。

这是否意味着我们所看到的工业品价格上升会持续，意味着上市公司的盈利上升过程会持续，是否意味着毛利会持续。仍然处在一个收缩中当然不那么确定。风险因素在于未来重新出现需求的剧烈下降，并且未来的需求剧烈下降比降低以后的供应增长还要更慢，如果说降低以后的供应增长下降到3%，需求下降到1%，我们仍然会看到盈利的恶化，仍然会看到产品价格的下降，仍然会看到经济活动很低迷，仍然会看到市场的表现会非常的差。如果未来需求出现了剧烈的下降，并且重新下降的供应的增长之下，这种风险和可能性我们当然无法排除。但是，由于一会儿我们即将看到的原因，我个人相信，这个风险是相对小概念的事件。

在一个大概率的背景下来看问题，即使需求维持在今年下半年的水平，工业品价值的上升、盈利的上升、市场基本面改善的趋势，仍然是可以预期的，除非需求比今年下半年再下一个台阶还要差得多，而我个人认为这个风险是非常小的。在进一步讨论这个风险和趋势之前，我们再提出一个基本的问题。从刚才的一系列数据，工业品的价格、上市公司的盈利这些情况来看，总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了，为什么市场拖到2014年的6月份才开始上涨呢？为什么盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已经很明确的出现了，这个市场一直要拖到一年半以后大家还感到目瞪口呆的觉得怎么会转到牛市，怎么一次降息就有五六百点的上涨，为什么市场对基本面的反应会如此的滞后，会滞后一年半的时间呢？这是一个有价值的问题，但是，我现在先把这个问题放在这里，因为一会儿在讨论其他部分的内容的时候我会回答这些问题。当我们讨论其他部分的内容把这些问题回答清楚以后，我们就会知道，市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的，当我们把另外一部分的内容讨论清楚以后我们就会知道这一点，它与所谓的房地产市场的调整分流资金，所谓的400点的反弹没有任何关系，完全来自于自身的逻辑。

我们先把这一部分的内容和问题放在这里，来回答另外一个我刚才提出的问题，就是我们为什么认为明年需求剧烈下降的风险没有那么大。我们看几方面的内容，第一个，看房地产市场。毫无疑问，今年造成经济下降造成出钢产量下降、水泥下降，非常关键的一个拖累力量是房地产市场的下降。房地产的投资活动、房地产的新开工面积、房地产的销售面积在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的成交面积来看，我们可以清楚的看到从2013年11月份到今年7、8月份，成交面积出现了极其剧烈的下降，如果我们以全国面积的增速来看，这一对比几乎是同样清楚的，从2013年的年中到今年二季度到三季度之间，整个需求的增速在剧烈的下降。房地产销售的下降，在不太长的时间之内，很快成为房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的整个减弱，