曹思源：直接融资市场大有可为

这是1995年5月18日在中国信托业一个研讨会上的发言。 其实所提意见并不仅仅针对信托业，而且指向整个金融界。目前我国间接融资与直接融资比重畸形，商业银行负债沉重、风险太大；可是一说要资金分流、风险分散、大力发展直接融资，不少人又十分恐慌，极力反对。中国有些事就这么怪！

一、深化改革的驱动

改革的深化犹如一把双刃剑，在两个方面同时发生作用──它既要开拓新的领域，使尚未变革的事物发生变革；又要提出新的要求，驱使先前已经变革的事物（或改革的产物）作出新的进一步的变革。例如，刚刚开始的金融体制改革的深化过程，就有这样一种双重作用：

一方面，按照商业银行法，专业银行要商业化，建立以商业银行为主体的间接融资体系，逐步形成一个由众多商业银行相互竞争的金融格局。

另一方面，正是由于商业银行竞争所造成的挤压，终将迫使曾经是金融系统改革的新生事物──某些非银行金融机构不能不再次进行变革，调整战略，以求得自己在新形势下的生存。其中，信托业的情况就很有代表性。

在高度集权的计划经济体制下消声匿迹的信托业，随着70年代末我国改革开放的浪头而重新登上了我国经济舞台。信托投资公司最初是银行系统为了绕过信贷规模控制而进行的一种机构创新，打破了几十年计划经济体制的束缚。尔后它的许多创新和改革，诸如引进外资、长期信贷、利率市场化等，对我国金融体制改革起了某种实验田的作用，产生了深远影响，功不可没。

但是，在金融体制改革深入发展的大趋势中，随着金融业实行分业管理和商业银行逐步开展竞争，信托业就面临一场新的危机。首先，信托投资公司作为银行和地方政府的小金库的特殊地位已不可能维持；其次，信托投资公司也没有足够的条件去同商业银行争夺信贷业务；再则，由于国家对信托业的管理将要规范化，过去信托业利用有关法律不健全或无法可依而打擦边球的余地将大为减少。总之，十多年来赖以生存的空间骤然缩小，驱使信托业不能不随之应变，另辟新的主业渠道。在这种情况下，我主张信托业的战略抉择，应是向投资银行发展，其理由如下──

二、直接融资市场的供与求

现代投资银行业是随着直接融资市场的发展而逐步发展起来的。与在间接融资市场上从事信贷业务的商业银行不同，投资银行的主要业务则是在投资者和融资者之间，从事投融资中介服务。通俗地说 ,企业募集股金,不论是否发行股票，均属直接融资； 企业向商业银行借钱，则属间接融资。在间接融资成交后，出资者的身份是企业的债权人；而在直接融资市场上，出资者的身份是企业股东。投资银行的使命则是为出资者选择合适的企业，或为企业寻找对之感兴趣的股东，并提供咨询服务。因此，投资银行业的发展潜力，植根于直接融资的需求。

目前我国融资体系中，间接融资与直接融资的比例是畸型的。间接融资太高，直接融资的成分太低。各种企业，尤其是国有企业主要资金来源于银行贷款。由于国有企业整体经济效益水平低下，资产负债率已经相当高。国家国有资产管理局对2 万户国有企业清产核资的结果表明，企业平均资产负债率已达79％。此外，总资产中还有9 ％是损失挂帐、未作处理的虚数。两项合计88％。这还只是1994年底的数据，现在的情况更趋严重。据1995年7 月 23 日《经济参考报》，1995年上半年全国国有企业流动负债率已经高达95％，简直难以置信！一些有发展潜力的企业急需资金，却又不堪债台越筑越高。显然，对它们来说，最合适的融资方式不是继续搞间接融资，而是努力开辟直接融资渠道。因为通过这一渠道融入的资金，不仅有直接的“使用价值”，而且有资产重组的作用，能改善企业的资产负债结构，降低负债率。这部分资金的回报与企业的经济效益挂钩，共担风险，对企业不构成还本付息的负担。显然，从资金需求者的角度上来看，直接融资形式是最受欢迎的。

而从资金的提供者的角度来看，也是放债不如投资。由于长期以来大锅饭体制的积弊，国有企业的偿债观念普遍淡薄。许多国有企业借钱不思还债。“虱多不痒，债多不愁”。我们思源事务所在为企业作兼并咨询的业务中，曾接待一位大型国营工厂的党委书记。他“信誓旦旦”地告诉我们“你们放心吧，我们欠银行那三千万元贷款不会构成包袱。我们决不还给银行，有钱也不还它”！这位企业“一把手”是把我当作纯粹的商人，为了让我放心与他合作而露了底牌；他并不知道我在当兼并商的同时，还是一位有责任心的宏观经济研究工作者。我很伤心，三千万雪花银，从储户手中存到银行，最后放到了这样“有钱也不还”的企业领导人的手上，岂不是打了水漂！正是由于这样的坏帐增多，导致银行不良资产剧增和资本充足率下降。据1995年《中国统计年鉴》第572页所载《国家银行信贷资金平衡表》， 银行自有资金占资金总额的比例已由1985年的12.1％下降到1994年的4.1％，大大低于商业银行法的法定界限和国际公认的警戒线8％！ 这种危险性是不能不正视的。

面对信誉不良的债务人，出资者的明智选择当然不是放债而是直接投资。因为作为投资者，他可以以股东的身份参与企业的决策与管理，监督资金的使用情况，对于资金的回报率心中有数。

因此，无论从资金的需求方还是供给方来看，直接融资都是较为有利的。这就是我国直接融资市场必将趋于兴旺的客观依据。

三、所有制结构调整的需要

接下来有一个意识形态问题需要回答：大量的社会资金通过直接融资渠道进入国有企业，必然导致国有企业和国有资产所占比重下降，这究竟是好事还是坏事？是进步还是倒退？

三十多年来中国国民经济濒临崩溃有过两次：一次是大跃进之后的1960年，一次是文革后期，而那两个时期国有制的比重都非常高。独立核算工业企业固定资产原值中，国有部分分别占98％和95％，可见国有制比重过高并不好。改革开放以来，各种集体所有制企业、个体企业、私营企业、三资企业和股份制企业的投资增长速度远远高于国有企业，打破了单一国有制局面，形成了所有制结构多元化的局面，带来的是举世公认的经济繁荣和城乡生活水平的普遍提高。因此，目前中国发生的国有制比重下降恰恰是好事而不是坏事。

企业的国有化究竟进步与否是有条件的。恩格斯在《社会主义从空想到科学的发展》中曾一再说明：“只有在生产资料或交通手段真正发展到不适于由股份公司来管理，因而国有化在经济上已成为不可避免的情况下，国有化──即使是由目前的国家实行的──才意味着经济上的进步。”接着，恩格斯又敏锐地指出：“出现了一种冒牌的社会主义，它有时甚至堕落为一种十足的奴才习气，直截了当地把任何一种国有化，……都说成社会主义的。”“这无论如何不是社会主义的步骤，既不是直接的，也不是间接的：既不是自觉的，也不是不自觉的。否则……，妓院国营，也都是社会主义的设施了。”

从恩格斯的论述可见， 马克思主义老祖宗并不认为国有制的进步性是无条件的。恩格斯严格地以经济标准而不是意识形态标准来判断国有制是否进步：仅仅对不适合于股份公司经营管理的生产资料，才有一个“不得不”实行国有化的必要性，这部分国有制才是进步的。否则，就是冒牌的社会主义。

用恩格斯提出的上述标准来衡量，目前西方市场经济发达国家也只有20％左右的生产资料已发展到不得不实行国有制。而中国生产力还欠发达，绝大多数国有企业并没有发展到“不适合于由股份公司来管理的水平”。令人遗憾的是，绝大多数生产资料不适合采取国家所有制形式，却偏偏实行了国家所有制。违背了客观经济规律，难免要受到规律的惩罚。于是就付出了国有企业大面积、长时期、高数额经营亏损的惨痛代价，这就是我国所有制问题的症结。如今随着市场经济的回归，所有制结构适当调整，国有制比重逐步降低显然是一种有利于生产力发展的进步趋势。直接融资方式与间接融资方式的诸多区

别中，最本质的区别在于是否导致产权归属的变化和所有制结构的调整。我国的直接融资市场正是适应上述所有制结构调整的需要，应运而生、应运而旺，决不是权宜之计、过眼烟云。

四、市场合作的广阔天地

如前所述，直接融资市场前景广阔，是投资银行业的用武之地。我国信托业如能调整战略，将主业向这一领域开拓，是大有可为的。但这并不是说，投资银行可以单枪匹马包打天下。

据我们思源事务所在直接融资市场上从事企业兼并与破产业务八年的一孔之见，在这里，投资银行的角色固然很重要，但也离不开商业银行；直接融资与间接融资之间，也有相融之处；投资银行业务与证券业务，在逻辑上存在着包容关系，实践中也不可能一刀两断；整个金融业与新兴的产权交易业之间，也需要一座座飞桥相连；其间的法律咨询与经济咨询，更是须臾不可或缺；甚至还需要哲学和政治理论科学为其发展扫清陈腐的思想障碍，等等。

总之，市场经济既是竞争的经济，更是合作的经济。直接融资市场的兴旺，同样有赖于各个相关产业与学科的取长补短、相互协作。唯其如此，才能达成功效、形成气候，推动全局。