马骏：2015年中国宏观经济预测(年中更新)

摘要：去年12月以来，国内外经济和政策环境发生了一系列变化。根据这些新的情况，我们对2015年中国宏观经济预测进行了更新。我们估计，虽然上半年经济增速低于预期，但由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因，下半年我国经济环比增速将会略高于上半年。与去年12月本小组所作的预测相比，我们将2015年全年GDP增速的基准预测略微下调至7.0%（下调0.1个百分点），CPI涨幅预测下调为1.4%（下调0.8个百分点），对经常项目顺差与GDP比例的预测上调至2.9%（上调0.5个百分点）。

Abstract: Since December last year, both the domestic conditions of and external environment for the Chinese economy have experienced a number of changes. This report provides the mid-year update of our China macroeconomic forecast for 2015.  Although GDP growth in the first half of this year has been weaker than expected, we have reasons to expect some modest recovery in sequential growth in the second half of this year.  Compared with our forecast published in December last year, we revise down our 2015 full-year GDP growth forecast to 7.0% (from 7.1%), cut our CPI inflation forecast to 1.4% (from 2.2%), and raise the forecast for current account balance/GDP ratio to 2.9% (from 2.4%).

内容提要

自2014年12月我们发表了2015年中国宏观经济预测之后，国内外经济环境和政策发生了许多新的变化。从国内情况看，今年1-4月份工业增加值继续减速，经济面临的下行压力增大。出口增速明显下降，房地产和制造业投资减速快于预期，国有土地出让收入大幅下滑，银行开始面临有效贷款需求不足的问题，通胀率下降。从国外情况看，国际油价大幅下跌，美元指数大幅上升，美国一季度经济增速低于预期，俄罗斯等若干新兴市场经济体陷入衰退。

面对经济下行压力，我国加大了积极财政政策力度，央行自去年11月以来三次降息、两次降准，有关部门调整了与房地产相关的政策。同时，政府也加快了对水利、铁路、生态环境和保障房等项目的审批和启动速度，在简政放权和推动大众创新、万众创业等方面的改革力度进一步加大。根据这些新的情况，在假设从目前到年底我国保持有力度的积极财政政策和稳健的货币政策的前提下，我们基于计量经济模型对2015年宏观经济预测进行了更新。

虽然上半年我国经济增速低于预期，但考虑到房地产市场开始企稳，最近出台的稳增长举措将在未来几个月内开始显现积极效果，以及世界经济也将有所复苏等因素，我们估计下半年我国GDP环比增速将会略高于上半年。与去年12月本小组所作的预测相比，我们将2015年全年GDP增速的基准预测略微下调至7.0%（下调0.1个百分点），CPI涨幅预测下调为1.4%(下调0.8个百分点），对经常项目顺差与GDP比例的预测上调至2.9%（上调0.5个百分点）。

一、全年GDP增速预测微调至7.0%

与半年前的预测相比，我们将2015年实际GDP增速的基准预测值由7.1%下调至7.0%。对2015年固定资产投资增速的最新预测为12.6%，对社会消费品零售总额增速的最新预测为10.7%，均比原预测略有下降。出口增速预测从原先的6.9%下调至2.5%；进口增速预测则由5.1%大幅下调至-4.2%。贸易顺差与GDP的比例的预测上调1个百分点，达到4.8%；对经常项目顺差与GDP的比例的预测则上调0.5个百分点，达到2.9% 。

导致上述预测调整的因素很多。从对经济增长的下行压力来看，主要有三个方面的因素：

第一，出口增速明显放缓。今年1-4月份出口累计同比增长1.6%，增速明显低于去年全年的6.1%。其原因主要包括：首先，全球经济复苏乏力，外部需求较弱。今年一季度，发达经济体经济增速较弱，特别是美国一季度GDP环比年化下降0.7%。此外，许多新兴市场经济体一季度经济增速也明显放缓，其中巴西与俄罗斯的GDP分别同比下降1.6%和1.9%。其次，由于欧元、日元等货币贬值，人民币实际有效汇率呈现明显升值趋势。

第二，房地产开发投资减速快于预期。半年前我们预计今年房地产开发投资增速将比去年放缓4-5个百分点。但由于今年前几个月市场预期房价继续下跌，销售低迷，去库存压力加大，一些开发商面临融资困难，房地产开发投资的减速比我们预计的更快。1-4月份房地产开发投资完成额累计同比增速为6%，比去年平均增速回落近5个百分点，与去年同期相比则下降了约10个百分点。

第三，部分行业出现银行惜贷企业慎贷现象。最近一段时期，银行业不良贷款的比例有所上升，银行贷款投放变得更加谨慎，尤其是针对产能过剩的煤炭、钢铁、建材等行业以及出口制造业和房地产行业。从固定资产投资资金来源看，企业自筹资金的投资增速下滑，表明企业投资意愿较低，贷款需求较弱。

在更新预测过程中，我们还考虑了以下有助于缓解经济下行压力的政策因素：

其一，积极财政政策的力度有所加大。全国财政赤字率由2014年的2.1%提高至2015年的2.3%，2015年的财政赤字规模扩大至1.62万亿元。同时，考虑到中央财政动用上年度结转资金和安排地方政府专项债券、地方债务置换等因素，今年赤字率的实际上升幅度大于0.2个百分点。与半年前我们所作的假设相比，积极财政政策的力度有所加大。财政政策的积极变化有助于缓解基础设施投资减速等下行压力。

其二，人民银行自去年11月下旬以来已经连续三次降息和两次降准。今年以来,人民银行综合运用多种政策工具增加流动性供给,目前银行体系流动性充裕,货币市场利率明显下行,同时多次下调存贷款基准利率,促进实际利率保持基本稳定。根据社会融资规模的权重估算，今年4月底企业平均融资成本比去年末下降了30多个基点，比去年同期下降60多个基点。企业融资成本下降有助于缓解投资和房地产市场所面临的下行压力。

其三，房地产市场出现积极态势。3月底，二套房最低首付比例降低，财政部、税务总局调整了对符合条件的商品房的营业税免税政策。在3月底楼市新政出台等因素的影响下，4月份70个大中城市新建商品住宅成交回升，部分城市房价环比略有上涨。统计局发布的数据显示，4月份70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市分别有18个和28个，70个大中城市新建商品住宅价格环比平均上涨0.3%，为2014年5月份以来的首次上涨。

其四，结构性政策的作用。最近，政府有关部门加快了对水利、铁路、生态环境、保障房等项目的审批和启动的步伐，这将有助于维持基建投资的较快增长，并为银行和资本市场创造有效融资需求。“一带一路”战略的实施，将有助于提升我国装备制造、原材料、建筑服务等产业的出口潜力，并将支持基础设施建设的投资。此外，党中央、国务院加快推进简政放权等改革，鼓励大众创业、万众创新，激发经济活力，移动互联、电子商务、生活服务、养老健康等新兴行业蓬勃发展，对稳定就业、改善人民生活水平以及增强市场信心发挥了重要作用。陆续出台的支持小微企业、科技企业、电子商务、绿色产业和其他新兴产业的结构性政策也在一定程度上起到了稳增长的作用。

上述因素基本涵盖了我们调整今年全年GDP、出口、投资等经济指标预测的主要原因。另外，CPI走弱是名义社会消费品零售总额增速预测下调的主要原因。进口增速预测下调和贸易顺差预测上调的主要原因是大宗商品价格的大幅下降和国内房地产投资低迷导致的进口需求疲软。但考虑到大宗商品价格有望企稳，预计下半年贸易顺差与GDP比例将会有所收窄。我们用CGE模型估算的结果是，石油价格每上升20美元，会降低我国贸易顺差与GDP比例约0.4个百分点。

展望下半年，我们估计环比GDP增速会比上半年略有回升。理由包括：第一，已经出台的稳增长措施在经过一段时滞后将发挥积极作用。我们在本文的专题研究中指出，我国财政与货币政策的变化在6-9个月之后对GDP增长的影响达到峰值，但政策变化在4-5个月之后的效果就会达到峰值的60%左右。第二，一季度美国经济由于严寒天气和西海岸码头罢工等短期因素明显低于预期，但从二季度开始，美欧日等主要发达国家的经济增长都显示出复苏势头。如美国4月份的PMI指数开始企稳，欧元区与日本刚公布的5月份PMI指数分别环比上升0.4%与2%。彭博提供的一致性预测显示，经济学家们预计发达国家经济体环比年化GDP增速将从一季度的1.2%上升到二、三、四季度的 2.2%左右。这个趋势将有利于支持我国出口回升。第三，我国房地产价格从4月份开始止跌回升，3-4月份的商品房销售的同比增速降幅开始收窄。根据我们的估算，房地产销售经过在2-3个季度后将传导到房地产投资，因此估计下半年房地产开发投资减速的势头将得到缓解。第四，地方政府债务置换和新开工项目的加速将有助于维持基建投资的较快增长，各项结构调整措施和推动创新、创业的政策也将支持经济新业态的较快发展。

我们对2015年的最新基准预测仍然面临着若干上行和下行风险。主要的不确定性因素包括国外经济增速能否达到预期、国内新开工项目能否为银行创造足够的有效需求、房地产投资增速能否企稳等。

二、全年CPI涨幅预测下调至1.4%

综合考虑石油价格和食品价格最新走势、宏观政策的变化和产出缺口等因素，我们将2015年居民消费物价指数（CPI）涨幅预测下调0.8个百分点，至1.4%；2015年PPI同比降幅预测由0.4%调整为4.2%。最新预测与去年底所作预测的比较见下表2。

我们下调全年CPI涨幅预测的主要原因有：

第一，去年底和今年年初国际油价继续大幅下降，市场对2015年全年平均布伦特油价预期从去年11月份的75美元/桶左右降低至目前的60美元/桶左右。

第二，国内外农产品价格持续走低。由于美国和拉美农产品丰收等原因，4月份粮农组织食品价格指数降至2010年以来的最低点，平均为171点，比2014年11月低21点（下降12.6%）。同时，我国农产品价格也逐步走低。5月份全国农产品批发价格指数为199.1点，比2014年12月的水平下降2.6%。

第三，PPI下降将进一步传导到CPI。与去年11月相比，钢材价格继续下挫，刷新历史新低，铜价在3月下旬上涨后再次下跌，天然气、煤炭和汽油价格跌幅扩大。我们的分析显示，PPI同比增速每下降1个百分点经过一定时滞后会导致CPI同比下降0.