李迅雷：股市发展空间巨大――实现居民权益类资产从低配到标配

最近，股市火爆，海通证券的研究人员在多种场合提出了“居民对金融资产的配置需求上升是股市上涨的核心动力”、“我国A股存在一定泡沫”、“旭日东升：未来把握三把利刃，一个护体盾。即：创新剑-先进制造、改革刀-国企改革、牛市矛-券商类；以高股息率股、健康服务做护体盾。”等观点，获得市场的广泛传播与认可。

本文中，海通证券副总裁、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事李迅雷，宏观固定收益首席分析师姜超，策略首席分析师荀玉根等三位研究人员，对目前的宏观经济、资产配置、市场热点等问题进行了进一步的深入探讨，供投资者厘清投资思路、把握市场机会。

<核心观点>

1.权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制；

2.从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力；

3.只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用；

4.国企改革是15年值得关注的重要投资主题；                

5.关于影响中国经济与股市的其他因素。

权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制

1、在11月举行的2014年中国经济论坛上，李总提出：“我国A股存在一定泡沫”，并指出该泡沫还会持续。能否阐述 “A股仍存在泡沫”观点背后的分析逻辑？

李迅雷：今年股债双牛，债券收益率一路向下，股市连银行股也都开始暴涨。就债券市场而言，债券收益率处于历史均值，是一个合理值。股市则不同，存在结构性泡沫，比如我们的创业板、中小板已经上涨了两年以上，属于结构性牛市，截止12月4日，静态市盈率已经分别达到74倍和44倍，而美国纳斯达克100指数尽管也屡创新高，但其市盈率仅为25倍。可见，中国创业板的市盈率是美国纳斯达克的3倍；与此相对应的，是美国3年期国债收益率只有1.07%，而中国3年期国债收益率则达到3.6%。这还只是公开市场的利率水平，由于中国是利率多轨制，其无风险利率应该参照银行理财产品甚至信托产品的收益率水平。

那么，A股主板是否就没有泡沫了？其实同样存在一定泡沫，如深圳主板的市盈率也达到了24.2倍。尽管沪深300的市盈率只有12.78倍、上证A股的市盈率为14.17倍，但截止12月5日，沪深A股主板市盈率的中位数为40.1倍，而美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为20.4倍和21.4倍。可见，即便是估值水平相对低的主板市场，其估值水平也不便宜。这意味着，沪深主板的1514家公司中，一半的股票市盈率超过40倍，即便是超过30倍的股票家数，也达到902家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。因此，这轮行情的大幅上涨，主要还是靠银行、石化等大市值、低市盈率板块的攀升，从这个意义上看，指数大幅上涨的同时，大部分股票下跌（所谓满仓踏空）有其一定合理性。

此外，中国长期以来股票供给成本很高，这也决定了二级市场很难实现估值的理性回归，故绝大部分A+H或A+B股票的A股溢价较高，更不用说纯A股公司了。这主要是中国资本市场为了维稳而采取过多管制所造成的。另外一个原因是A股市场是典型的散户市场，个人投资者交易量要占到80%以上，故市场投机氛围较重，绝大部分市场参与者在追求价差收益而非红利回报，未来10年这一格局恐难以改变。

从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力

2、能否谈谈本轮股市上涨的核心逻辑究竟是什么？有人认为主要是无风险利率下降，还有人认为是经济见底或改革红利，您如何来看？

李迅雷：我还是坚持从大类资产配置的角度来理解这轮股市上涨，认为对金融资产的配置性需求上升才是股市上涨的真正动力，其他因素均是次要的。记得2012年年初，本人写了一篇报告：《实物投资的高收益时代或将过去》，当初我发现从2011年下半年开始，随着黄金价格的大幅下跌，实物资产投资的高收益时代过去，房地产及煤炭、铁矿、有色金属等大宗商品已经不能成为可以带来高收益的投资品。故社会主流资金开始从实物资产领域转向金融资产领域，银行理财和信托产品在居民资产配置中的比重日益上升。但当时居民主要配置的金融资产是信托产品和银行理财产品，而到了2012年的6月份，市盈率高达30多倍的创业板开始得到投资者青睐，连同中小板一起开始了持续两年以上的牛市。所以，这轮牛市实际上起步于2012年的6月份，从一开始的结构性牛市，延续至今，演变为指数型牛市。

姜超：目前我国居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20万亿以上。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例，20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右，股票发行不到5000亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。14年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着6%以上的债券收益率难觅，5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。

3、12月3日，当天的交易量已达到9000亿元，并出现券商两融紧急追加额度、证券营业部火爆等情形。9日交易量更是达到了1.2万亿。而以前普通的每日成交量是2000至3000亿元的成交量。如何看待这些新增进股市的资金从何而来？  

荀玉根：理财等资金加速进入股市。目前国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿，理财和信托总规模大约25万亿，A股自由流通市值只有12万亿。目前理财及信托中投资股市资金占比极小，伴随着无风险利率下行以及理财监管政策的推进：一方面，针对私人银行及机构客户理财产品可以直接投资股市，在房市低迷的背景下，股市有望取代房地产和融资平台，成为其风险配置的首选；另一方面，对于一般个人理财产品，除了以结构化产品优先级形式进入股市外，随着理财刚性兑付打破以及净值型产品取代预期收益型产品，理财产品的无风险收益将显著下降，从而驱动更多资金离开理财市场直接进入股市。

产业及海外资金持续流入。2014年开始，产业资本进入股市节奏明显加快。A股上半年共有29家上市公司公告与PE/VC等产业资本合作成立并购基金，预计总规模达到260亿；2013年全年仅有7家上市公司公告成立并购基金，总规模也只有58亿。此外，产业资本频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司，也反映了产业资本加速进入股市的态势。沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。此外，13年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到3960亿美元，如果A股纳入MSCI，按照13.6%的权重，初期以10%的折算因子测算，短期将带来340亿人民币资金入市。

杠杆交易仍有提升空间。目前市场融资余额超过8000亿，但从台湾的经验来看，融资交易余额市值占比高峰时达5.12%，我国如果按照标的券流通市值18.2万亿保守估算，融资余额可达到9300亿；如果按市场流通市值计算，则可高达1.4万亿。券商净资产约7000-8000亿，杠杆率约为2.6倍，仍有进一步提升空间。

4、 如何看待2015年的资本市场？

荀玉根：展望2015年，利率下行、改革推动风险偏好上升的趋势未变，经济转型以稳中求进方式推进，大类资产配置转向股市，市场向上趋势不变，所谓“旭日东升”。

首先，基本面来看，12年-14年中经济不温不火，盈利没有趋势变化，股市陷于存量资金博弈行情。14年7月后这种格局有所改变，投资者更关注改革、创新带来的盈利改善预期，GDP短期波动已经不是关注焦点，利率下行背景下增量资金入市。这一点从14年下半年工业增加值同比增速向下，股市上涨中可验证。美国、日本两轮牛市对比中可以看到，GDP不是盈利改善的唯一路径：美国1942-68年、1980-2000年，日本1950-61年、1967-89年分别经历了两波牛市，除了利率下行背景一致外，第一波均是经济复苏带动盈利扩张，而第二波均是在GDP中枢下行背景下发生的。因而，15年在“一带一路”思路的带动下，经济稳中求进，但企业盈利局部改善可期待。

其次，大类资产配置来看，伴随无风险利率的下行，资金配置股市的趋势愈发明显。未来资金流入股市趋势仍将持续：1）国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿，理财和信托总规模大约25万亿，A股自由流通市值只有12.3万亿，居民财富有望持续流入股市。2）2014年开始，产业资本进入股市节奏明显加快，频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司。3）沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。

5、“A股存在泡沫”的背景之下，投资者应当如何在此泡沫之下避险？相对看好哪些板块？相对看空哪些板块？原因分别是什么？

荀玉根：如何投资15年的A股市场，把握三把利刃，一个护体盾。

创新剑-先进制造。实现中国梦，制造业必须升级、走出去，借鉴日、德经验，制造升级需走国产化、自动化之路，高铁、机器人、军工、油气设备“四小龙”将加速腾飞。同时，在工业4.0浪潮下，中国想实现弯道超车，在物联网方面的布局也至关重要，看好相关的射频识别、传感器、机器视觉、智能机床等细分行业。

改革刀-国企改革。6家央企启动“四项改革”试点、25省市公布国资改革方案，国企改革进入实质阶段，从集团资产注入：集团拥有较多未上市优质资产，且上市公司发展方向与集团战略方向一致，集团可能对上市公司进行资产注入。股权激励：对于大部分国企长期而言，引入民营资本优化企业治理结构、薪酬改革激发企业活力，短期关注在混合所有制改革中尝试引入PE，在市值管理上有较高诉求的公司；壳价值：公司市值小（50亿以内）、业绩差（连续两年ROE在5%以内）、主业与集团发展方向不一致或集团实力弱小，难以通过集团注入相关资产实现做大做强的，具备“壳”价值。三条路线掘金。

牛市矛-券商类。首先，行业加杠杆望持续。目前券商杠杆率从1.3倍提升至2.6倍，但对比美国大投行10倍杠杆率仍有上升空间。其次，金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展，券商核心竞争力正由渠道（大股东背景）向人才（激励机制）转移。再加上牛市中券商属于高弹性品种。

此外，以高股息率股、健康服务做护体盾。首先，利率下行背景下，国有行、电力、交运中业绩稳定的高股息率个股配置意义仍重大。其次，人口老龄化趋势下，原先依靠投资拉动的经济逐步转向以消费和服务为驱动力，这种现象在美国的1950-70年代，日本的1975-90年代都曾发生过。2013年国务院公布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》，到2020年我国健康服务业总规模达到8万亿元以上，未来大有空间。因而看好健康、体育产业。

只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用

6、中国人口的刘易斯拐点大约在2014年或2015年左右到来，这个时候，中国政府又提出新型城镇化，明确提出未来若干年三个“一亿人”的目标。这个诺大的新型城镇化计划对于中国房地产行业将产生怎样的影响？

李迅雷：城镇化本质是区域经济均衡发展战略的体现。