卢锋：本轮调整为何特别难？（上）

近年中国经济运行面临多年罕见困难。下行压力持续，物价水平回落，企业利润收窄，市场信心不振，看空观点主导，悲观氛围滋长，“漫漫长冬”成为刻画经济环境的流行词。

今年入夏以后，股市与汇市波动增加市场对经济不确定性担忧，8月12日天津港特大爆炸事故又造成负面影响，2015年9月初二十国集团(G20)两长会上中国经济形势成为关注重点之一。上述形势下，预测机构纷纷调低经济增速预测，中国经济增长前景似乎正在黯然失色。

中国经济怎么了？国内外有各种解释。有观点认为中国正在经历日本在上世纪90年代开始的经济持久失速。然而日本经济是在人均收入大体完成，对美国追赶后进入20多年“低增长稳态”，与中国目前人均收入只有美国15%上下仍存在追赶优势情形不可同日而语。也有观点强调中国经济减速是受发达国家与国际经济低迷拖累所致，然而中国早已多年是全球经济最大增量贡献国，经济减速显然应该首先审视内因 。

官方“新常态”概念正确阐述了中国潜在增速与结构变化及其影响，然而毕竟不便概括近年经济运行面临的下行压力增加与、去杠杆去泡沫这类“非常态性”特征。

经济持续下行调整引发各种国内外各种观点激烈争论。例如12月5日搜狐财经年会上多位演讲人分析目前宏观经济形势与政策，搜狐财经以“胡德平：7%增速应贯彻下去；厉以宁：追求GDP数量扩张性增长造成恶果”为题报道两位重量级嘉宾发言内容 ，标题内容看上去反差不小。又如据观察者网报道，近日中国宏观经济学会副秘书长王建的文章“中国经济形势之迷思“，与北大国发院副院长黄益平教授的一篇长文”金融改革与经济转型”，在陈平教授的学友圈引发长久争议 。

其实上述不同专家观点并非完全对立，上述报道用语包含网络媒体选用标题凸显夸大争议因素，不过确实折射了学界对我国当下经济形势分析观点分歧较大的真实背景。

正确应对现实经济形势的前提，需要从不同角度全面审视与理解目前困难的形成根源。本文以新世纪初年中国中国经济开放追赶并派生失衡矛盾为背景，从多重调整角度分析目前经济困难的根源与前景。本文基本观点认为，近年我国经济运行下行态势与困难，作为新一轮经济周期与结构调整叠加作用的产物，由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而具有合规律性。

目前经济处于本轮调整隧道的最深部位，政策应对“等不得、急不得”，需继续保持定力积极调整，在丰富充实需求侧稳增长措施同时，尤其要着力加快推进供给侧的关键领域结构性改革，并通过新一轮思想解放运动，拓宽更高水平发展实践需要的思想观念边界。从目前形势看，如果政策应对得当，我国“十三五”期间经济走势可能会“先低后高”，经济增速在6%上下筑底完成周期转换，并在下一轮景气周期阶段冲刺高收入经济水平。

下面首先在观察我国改革开放时期历次宏观经济周期调整基础上，描述本轮调整更为困难的特点，然而从超预期提速与外部失衡、资产泡沫化的通胀表现、四万亿刺激的推延效应等方面分析目前困境的成因。其次从要素价格上升与本币实际升值“内挤外压”与增长动力结构转换角度，分析本轮结构调整更为困难的根源。

接着从民生形势比较稳定、贸易条件大幅改善、中西部省区较快追赶方面观察本轮调整的有利条件。

最后观察评估当下双重调整形势特点，并探讨应对目前形势的政策建议。本文是专题报告的文字提纲，不久会完成包括详细图表数据的报告全文。

30年来 中国经济的历次调整

影响经济形势的决定因素大体可以归结为三类：趋势性因素、周期性因素与随机性因素。周期形态与周期规律，是理解特定时期宏观经济运行状态的关键变量与重要视角。所谓宏观经济周期，是指一国总产出、总收入、一般物价、企业利润、政府税收、就业量、广义货币等宏观经济变量增速指标，一段时期围绕其趋势水平上下交替偏离，与继起衔接所构成并呈现某种规律性的波动形态。宏观经济运行受某种周期形态影响支配则是广泛国际经验显示的经验事实。

改革开放时代我国经济持续高速增长也在周期波动中展开，大体已经历了四次下行调整与三次比较完整的宏观周期。启动改革开放历史进程，在宏观经济政策层面是以当时决策层主动实施紧缩性调整为标志的。

针对1978年前后国民经济一些重大比例关系失调和经济工作急于求成问题，中共中央于1979年4月召开工作会议提出“调整、改革、整顿、提高”八字方针，经济增速从1978年11.7%下降到1979年7.6%和1980年7.8%。

1981年经济增速达到5.2%低谷后快速回升，1984年达到15.2%。这是第一个宏观经济回升阶段以至整个改革开放时期，我国年度经济增速的最高值。然而经济过热与通货膨胀派生紧缩政策与宏观经济下行调整，到1989和1990年经济增速分别回落到4.1%和3.8%低谷，大体完成第一个比较完整的宏观经济周期。

1991年经济增速反弹到9.2%意味着经济运行开始转入第二轮景气回升阶段。邓小平南巡讲话推动我国改革发展历史新阶段。从经济周期角度观察，1992-1993分别达到14.3%和13.9%峰值，经济过热伴随严重通货膨胀，消费物价指数CPI在90年代前中期超过20%。政府再次出台严厉紧缩政策控制通胀，经济增速逐步分别回落到1998和1999年的7.8%和7.6%，世纪之交出现第一轮物价负增长，并由此完成第二轮宏观经济周期。

新世纪初年，我国开放经济启动改革时期第三轮强劲景气增长，经济增速从2001年8.3%一路上升到2007年14.2%的周期峰值。然而快速扩张伴随各种失衡因素积累，宏观周期调整规律再次发生作用并派生经济下行调整过程。新一轮调整从2007年下半年算起已持续近八年，从四万亿刺激推动经济增速达到峰值后从2011年回落已有五年有余，从2012年二季度经济增速“破八”也已三年多。

历次下行调整在宏观周期意义上具有某些普遍共性内涵，然而由于内外经济环境演变，本轮调整与早先几次比较具有重要而深刻的特点。首先是调整时间更长。比较改革时代4次调整阶段经济增速从峰值到低谷的延续时间，第一次从1978年到1981年延续时间约为3年，第二次从1984年到1989年延续时长约为5年，第三次从1992/93年到1999年约为6-7年，本轮调整从经济增速超过14%峰值年份算起已长达8年。

二是调整难度更大。经济运行面临减杠杆与稳增长、挤泡沫与防风险、PPI负值与CPI正值之间多重矛盾，宏调政策受到较多约束而面临“刀刃上的平衡”。消化前所未有规模的产能过剩，化解前所未有的局部资产泡沫与过高负债杠杆，管理前所未有的影子银行与地方债务过度扩张风险，使新一轮调整政策面临前所未有的复杂形势。

三是内外互动影响更复杂。例如我国世纪初年经济高速追赶对大宗商品强劲需求，通过“全球经济新三国”模式对国际大商品市场与资源出口国经济带来显著提振作用，近年调整期内需减缓也会对全球经济带来影响并反转作用于国内经济。又如今年上半年我国倡导“一带一路”亚投行得到国际社会广泛积极响应彰显中国经济正能量影响，然而后来股票市场与汇率波动也在国际上派生比早先时期更为敏感的关注反应。

从宏观经济周期角度观察，早先扩张阶段积累失衡因素特点，会对后续调整阶段经济运行轨迹产生重要制约作用。近年经济周期下行调整走势特点与难点，与新世纪初年我国开放宏观经济扩张以下几方面情况存在联系。

此次调整与以往有何不同？

发展过快及顺差失衡 深度嵌入世界经济

调整阶段需消化早先扩张阶段高投资形成的产能过剩，然而本轮扩张期产能过剩形成背景不同。世纪初中国经济超预期追赶，出口增速多年高达25%-30%。“出口增速高原现象”诱致过于乐观外需预期，高投资派生更大规模产能过剩需较长时期消化。

改革开放时期中国经济用本币衡量持续快速增长，然而随着人民币“先贬后升”规律发生作用，进入新世纪后用汇率折算美元衡量的中国经济追赶提速，比早先时期以超过加倍速度展开，并且远远超过早先预期。

例如中国最高领导人2005年曾在公开场合预测，2020中国GDP总量将达到4万亿美元，人均GDP将达到3000美元。然而实际上2008年中国年汇率衡量GDP总量和人均GDP已分别达到4.5万亿美元和3425美元，2014年分别达到10.38万亿美元与7589美元，经济追赶速度远超预期。

超预期追赶伴随出口与顺差高速增长。2002-2011年十年间除2009年外，出口平均增速保持在25%以上，形成“大国出口增速高原现象”。中国出口在全球占比从2000年3.5%上升到2010年9.2%，2013年超过美国成为世界最大进出口贸易国。不同于上世纪80-90年代经济高速增长伴随贸易逆差增加或顺差减少，受可贸易部门生产率快速追赶与汇率调整滞后等因素影响，新世纪初年经济高速扩张罕见伴随贸易顺差大幅飙升，成为同期全球范围国际收支不平衡扩大的重要构成部分。

中国经济追赶是在当代全球化时代环境下大国开放发展的合规律现象，然而一度扩张偏快与顺差失衡持续扩大，并深度嵌入全球经济不平衡系统对后续调整带来特殊困难。“世界工厂”地位与出口增速高原现象，通过企业“适应性预期”诱致更大规模过度投资，由此形成较大规模产能过剩需要较长时期逐步调整。

另外世纪初中国出口持续高增长在利用发达国家存量市场方面取得长足进步，然而，中国成为最大贸易国也意味着发达经济体主导的外部景气回升，对我国经济周期转换可能产生的推动作用趋于下降。

通胀以资产泡沫为特征

调整阶段要消化早先通胀失衡影响，然而本轮扩张期通胀形成机制不同。随着我国体制转型深化与资产货币化市场化程度加深，货币扩张偏快更容易表现为房地产等资产价格飙升，而不仅表现为CPI上涨。资产泡沫化伴随过度杠杆化与金融风险因素积累，需较长调整期逐步消化。

与上世纪80-90年代财政赤字货币化、银行对国企低效贷款倒逼央行再贷款导致货币过度扩张不同，新世纪初年货币增长偏快格局形成过程中，增持外汇储备导致央行资产被动扩张成为单个最重要根源。

数据显示，2003-2012年央行总资产从6.2万亿增长到29.2万亿元，2012年是十年前的3.75倍；同期广义货币M2从22.1万亿增长到97.3万亿元，2012年是十年前的3.40倍；2003年不变价GDP从13.6万亿元增长到2012年33.3万亿元，2012年是十年前的1.45倍。

广义货币扩张是实际GDP增长的2.3倍，央行总资产增幅比广义货币更高。由于中国国际收支多年持续双顺差，外汇储备占央行总资产比例从54.