宋国青：利率、通货膨胀预期与储蓄倾向――从两次高通胀期间的储蓄倾向看预期的作用

作者简介：宋国青 北京大学中国经济研究中心

原文出处：《经济研究》(京)1995年第07期 第3-10页

引言

1994年和1988年是我国改革开放以来的两个高通胀年份，这两年的国民生产总值增长率很接近，但个人名义收入增长率的差别则很大，远大于通胀率的差别。这主要是储蓄倾向不同导致的。1988年储蓄倾向大幅度下降，1994年的名义收入增长率很高，但储蓄倾向也很高，如果储蓄倾向是1988年的水准，通胀率还要高得多。所以储蓄倾向波动对短期通胀率的影响很重要。另一方面，给定个人名义收入增长率，不同的储蓄倾向引起不同的通胀率，从而导致不同的真实收入增长率。从这个角度看，储蓄倾向也十分重要。

本文讨论的基本内容是储蓄倾向的短期波动。对1988年和1994年两次高通胀期间储蓄倾向差别很大的原因，将进行集中分析。考虑的主要着眼点是预期的未来实际利率。基本假设是，公众在1988年预期的下期通胀率过高，从而预期的下期实际利率过低，而1994年的预期通胀率比较低。除以上基本假设外，关于储蓄倾向问题，还有两个方面的情况需要特别说明：

首先是资料和资料处理方面的问题。从家庭储蓄的角度看，所有金融资产都应计入储蓄。1994年末的流通现金增长率和平均水平相近，而1988 年的这一增长率是过去9 年里最高的。 仅就个人货币储蓄而言，1988年和1994年的增长率差别也没有存款增长率的差别那么大。1992年至1993年上半年，股票总市值大幅度增长（曹远征和许钢，1994），还有其他的社会集资也增长很快（吴晓灵，1994）。1994年尽管国库券发行量增辐较大，但年内股票市值未升反降，其他社会集资也少多了。对这些情况现在还难以作出比较准确的计量。大致上，1994年尤其上半年的个人金融资产同比增长率要比货币储蓄的同比增长率低。另一方面，在通货膨胀的情况下，原有金融资产余额贬值，在计算收入和储蓄时应作出相应的调整。由此得到的调整后储蓄倾向，与未调整的储蓄倾向常有很大不同。1994年，消费品零售额实际增长率高于9年平均水平， 年末货币储蓄余额的增长率为37.4%， 按1994年12月和1995年1月两个月的平均同比通胀率24.8%缩减〔1〕，实际增长10.1%， 按同样的方法计算，1988年末比上年末的实际增长率是1.0%，而9年平均的实际增长率为17.7%。总的来说，1988年的调整后储蓄倾向大幅度低于正常水平，其中第3 季度是负的。1994年的调整后储蓄倾向比1988年的高了很多，但仍然明显低于包括1988年在内的平均水平。

第二是预期对储蓄倾向的影响方面的情况。家庭在某一时期选择当前购买和金融资产储蓄时所考虑的是储蓄资产在将来到期时所能得到的实际利率。无保值贴补的存款和债券的将来实际利率，取决于现在宣布的名义利率和以现在为基期的未来通胀率。这样的实际利率在决策时并不知道，只能预测。所以正确的提法是储蓄倾向对预期的未来实际利率是否敏感。例如，1989年1月的同比通胀率是27.8%，名义利率2月1 日起调高为11.34%，这两个数据似乎表示当时的利率太低。 但这是错的。1989年1月底存入的1年期储蓄存款在1990年1月底到期，而1990年1月和2 月平均的同比通胀率是4.4%，因此后来实现的实际利率为6.6%。这不只是比较高，而是太高了。如果1994年1月预期的1995年1月的同比通胀率是5%的话，按10.98%的名义利率，预期的实际利率就是 5.7%，不仅不低，简直还太高。所以，不附带其他条件的话，拿1994年1 月的21.1%的通胀率和10.98% 的名义利率算出一个负的实际利率是没有意义的。

本文涉及的月度季度资料的期间是1986年到1994年包括首尾的9 年，下文提到一些变量的平均值如未说明都是指此期间的。但对这些资料做了季节调整〔2〕。说到月或季的环比增长率或增长额， 都是用季节调整后数据计算的。因为公布的总量数据远不能支持对家庭的季度收入、支出和储蓄的计算，所以只好根据个人购买的消费品总额和家庭货币储蓄〔3〕来近似估计有关变量， 在可能出现较大误差的时候给予说明。有时用到“可能”和“大致上”一类词，表示近似估计的结果有一定的不确定性。

一、两次通胀预期错误

公众在事前对通胀的预期，可能和事后实现的通胀率有很大的偏差。尤其在通胀率较高的时候，不确定性很大，预期错误接近零的情况反而是偶然的。预期的通胀率，不是一个可以直接观察的变量，这里根据一些事后的观察变量来反推。大体上说，1988年月环比通胀率最高的时间在1988年5―10月，1992下半年以来月环比通胀率几起几伏，以1993 年12月至1994年2月间为最高。 为叙述简单， 下面选定1988 年9 月和1994年1月，分析这两个月的通胀预期。

1989年9月和10月平均的同比通胀率是10.1%， 消费品零售价格指数平均9.3%。1988年9月底存入的1年期储蓄存款， 后来实现的名义利率〔4〕是10.4%，实际利率大致上还是正的。 比之于平均的负实际利率，这已经是比较高了。如果家庭在1988年9月正确地预期到这些， 那么自1988年9月至1989年9月的消费品购买和储蓄至少应当正常增长。消费品对个人的零售额在过去9年里平均的实际增长率大约为6%，而1989年9月比1988年9月名义值下降1.2%，实际值则下降11.4%， 一里一外，差别巨大。具体到一些消费品类别，预期错误的情况更明显。在1988年3季度的旺销中，许多家用电器非常紧俏。 至少有一些家庭是为保值而提前购买的。加上紧俏时的特别购买成本和“萝卜快了不洗泥”因素，很多买者实际支付的价格更高。在随后不久的疲软中，家电滞销更甚，连名义价格都下跌。提前购买者付了高价又丢了存款利息。还有在黑市上购买外币保值的。人民币黑市汇率一度大跌，后来又大幅度回升。在抢购时买外币保值的，汇率利率双损失。

农贸市场粮价在1988年大幅度上升，大约在1989年3 季度达到最高，随后大幅度下降。在粮价很高时没有出售投机性存粮的农户，在价格和存粮成本（包括质量损失）以及存款利息三方面都亏了，也是损失很大。1989年12月比上年同期相比，农贸市场粮价只上升1.2%。 如果一个农民在1988年12月正确地预测到1989年12月的市场粮价，那么1988年12月底的投机性存粮应当基本出清，把收入变为储蓄存款去获取高利率。根据家计调查资料，在粮食减产的1988年，年底的农户存粮比上年底大幅度增加。这也正是1988年市场粮价猛升的最主要原因。

1989年与1988年9月相比， 一方面消费品零售总额连名义值都下降，另一方面消费品零售价格上升了10.8%，而厂家和商业企业库存增加，说明卖方也大幅度高估了后来的通胀率。卖方要是正确预期到了以后的市场疲软和压库情况，就会定相对低些的价格早卖清库。

1994年的情况是相反的。1993年底到1994年初，一些专业研究机构和学者预测的1994年通胀率在10%上下，这可能对政府其后将10%作为控制目标有一定作用。1季度超过20%的同比通胀率报告发表以后， 公开报告的全年通胀率预测一般也不过13―15%， 在已知1月份通胀率21.1%的情况下预测全年的通胀率为15%， 实际上是预测1994 年底从而1995年1月的同比通胀率很低，可能只有5%上下。

1995年1月比1994年1月，市场粮价上升了50%以上。单只这个数据本身就说明农民在1994年1月预期的粮价上升率偏低。 如果一个农民在1994年1月正确地预期到了1995年1月的粮价，就可以不卖或少卖粮食而增加存粮，到1995年1月再卖。 这样损失一些存款利息和增大存粮成本，得到一个高价格，所得远大于所失。如果所有或相当大一部分农民都这样做，1994年1月的粮价就会比实际实现价高得多。

期货价格至少是参加交易者对未来价格预期的某种平均值。至少在1994年上半年， 大宗粮食品种的期货价格远低于后来实现的现货价。 1994年下半年以后，有保值贴补的国库券的现货期货价格猛烈上升，主要原因是保值贴补率出乎意外地大幅度上升。如果交易者在1994年上半年正确地预测到了后来的贴补率，那时的国库券现货价就会很高，而同一品种同一交割期的期货价应当不变。对保值贴补的实施细节，交易者可能有所怀疑。但是考虑到国库券价格上升的幅度，这些怀疑应当是次一位的因素，主要的还是对通胀率的预期太低。

不能说上述情况就完全证明了1994年公众预期的通胀率偏低。象预期这样的不能直接度量的变量，有关估计只能是一种概率意义上的判断。对于要求严格的读者，不妨先看作一个假设。重要的是，否定这个假设比肯定它更缺乏根据，而用1994年情况来证明储蓄倾向对实际利率不敏感在逻辑中隐含着对这个假设的否定。下面的分析有些是建立在这个假设的基础上的。在认为不能完全肯定也不能否定该假设的情况下，有关的结论可以从可能性的意义上来理解。

二、预期变化对真实收入的效果

假定消费品供给的增长率不变，而消费者将名义收入的一个固定比例用于支出。这样的话，似乎消费者名义收入的过快增长和相应的高通胀是水涨船高，真实收入不发生变化。得到这种认识可能和对真实收入的一定度量方法有关。

对工资性收入而言，名义收入和真实收入的度量是清楚的。涉及到金融资产，就有存量的损益问题。例如，一个单纯的存款帐户在上期内的名义利息收入为10元，期末存款余额100元，本期得到名义利息13 元，而本期通胀率为20%，如果不作存量的损益调整，那么本期名义利息收入比上期增长30%。对这个增长率拿通胀率缩减后得到的真实收入增长率为8.3%，可是，上期末存款在本期内的本息毛收入为113元；由于20%的通胀，120元的本息毛收入才能保值。这样按本期币值计算有7元的净损失。对这7元再拿通胀率缩减，得到按上期币值计算的损失为5.8元。按这样的概念，真实收入和名义收入都变了。为区别起见，将这样计算的结果称为调整后名义收入和真实收入〔5〕， 相应的有调整后储蓄倾向。例如1988年3季末比上季末， 个人货币储蓄余额的名义值有所增长，但增长率远低于该季的环比通胀率，所以货币储蓄真实值有相当大幅度的下降。不对余额作贬值调整的话，该季的增量储蓄从而储蓄倾向是正的，而调整后的增量储蓄和储蓄倾向是负的。

国内金融资产总值的损益和国民收入没有直接关系，债权方的损失就是负债方的得益，双方得益之和总是零。从总量上说，家庭是债权方，而企业和财政是负债方。如果名义利率不变，家庭在通胀中是受损失的。所以，要从作为总体的家庭拿一笔财富转移给企业和财政，一个办法是从家庭收税，另一个办法是在高通胀情况下多给家庭一些货币收入。低的名义收入增长率加低通胀率较之于高名义收入增长率加高通胀率，即使表面上看来后者是水涨船高，家庭也欢迎前者而反对后者，原因就在于金融资产的损益不同。就长期而言，两高与两低是不能比的，