彭文生 诸建芳：环球不同步，历史不往复

-主要经济体处在金融周期的不同阶段,导致经济增长与货币政策分化。美国处于金融周期底部，房地产与银行信贷逐渐回暖，支持经济复苏；欧元区还处于金融周期下行阶段；新兴亚洲和中国位于金融周期高位，面临下行压力。预计美联储将于9月开始缓慢加息，欧央行继续推行量化宽松，后者对全球的溢出效应相对较小，不足以抵消美国加息所引起的新兴市场资本外流压力。

-中国处在金融周期下半场的开始阶段，叠加存货调整等短周期因素，我们不能以传统的商业周期的逻辑来理解本轮经济增长下行压力的强度和持续时间。金融周期下半场包含的房地产市场调整和银行信用放缓意味着投资疲弱的态势在相当长的时间内难以反转；同时，过去一年。人民币对一揽子货币的升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。我们下调2015年经济增速预测，由7.1%小幅下调到6.9%。

-“紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。金融周期下半场，去杠杆抑制实体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行，政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央行增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币，又直接拉动总需求。在审视监管配合下的“紧信用”，意味这一次政策扩张带来的流动性宽松更具有趋势性。

-中国进入宏观政策密集期。在广义信贷放缓的情况下，降准降息等常规手段将继续出台，同时政策工具创新（包括对政策性银行再贷款等）有利于央行投放本位货币。财政政策方面，除了安排预算赤字1.6万亿元以外，盘活6000亿元存量资金、大力推广PPP项目落地和加快实施“准财政”行为将是重要关注点。人民币对美元汇率面临贬值压力，但预计央行有能力限制贬值的幅度。

-金融周期下半场融资结构发生变化，银行信用作用下降，资本市场的重要性增加。上半场银行信用与房地产相互促进，反映房地产作为信贷抵押品的特殊角色；到了下半场，银行以及与银行信贷关系密切的房地产和传统的大企业将受到抑制，新兴产业则受益于资本市场，尤其是权益类市场的扩张。

三大经济体处于金融周期的不同阶段

引言

中国一季度GDP同比增长7.0%，增速较上季度下降0.3个百分点，降幅有所扩大。工业、投资、零售增长均为近年以来最低增速，出口也处于较低水平，经济和政策未来走向成为市场焦点。

中国经济增长近几年的下行呈现出两个特征。一是增长率放缓伴随低通胀、甚至是通缩的风险，说明主要问题是需求疲弱，而不是供给的限制。二是下行态势持续的时间长，经济增长速度从2010年一季度开始下降后，持续至今已达5年，超过一般的经济周期的下行时间，说明导致需求疲弱的力量超越传统的经济周期的规律，我们需要关注一些中期甚至长期的因素。

全球经济近几年也呈现类似的特征，低增长伴随低通胀，并且持续的时间较长。美国经济2014年复苏步伐加快，是发达经济体的亮点，但近几个月出现明显的放缓迹象，市场早前对美国经济的乐观情绪，以及相关的对美联储加息时点的预期和美元的强势都有所修正。

中外近期的发展都提示我们要关注需求端的一些超越短周期的因素，及其对未来宏观政策取向和操作的影响。本报告在金融周期的框架下分析未来2-3个季度国内和国际经济和政策。我们的落脚点是短期走势，但在一个统一的框架和逻辑下考虑影响短期走势的中期因素，更有利于我们准确地把握形势，尤其是美国等发达国家的金融周期走在我们前面，其经济和政策演变对我们有参考意义。

金融周期分化：美国见底，中国步入下半场

突破传统视角看经济

金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响，导致不同于一般经济周期的规律。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机，以及美国次贷触发的全球金融危机。近几年，学术界、政策当局和市场均在反思金融和经济的关系，重新认识凯恩斯学派的货币非中性观点和金融的重要性。反思的一个方面是关注金融周期，其最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。

金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大。而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。经济周期一般涵盖1-8年不等，而一个金融周期可持续15-20年。也就是说，一个金融周期可以包括多个经济周期。在金融周期上半场中，信用扩张快、房地产价格上升、经济增长比一般经济周期下的动能强；金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降。金融周期的顶点往往与房地产泡沫破裂及金融危机联系在一起，但也不是所有金融周期的拐点都伴随着金融危机。即使在没有发生金融危机的国家，金融体系也面临很大的压力，信用紧缩，冲击实体经济。国际清算银行（BIS）的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融周期下行时，经济增长平均会下降3.4个百分点，而金融周期扩张时，如果经济衰退，经济增长则平均下降2.2个百分点。

发达国家的经验显示，金融周期上升到一定阶段时，利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、松货币、宽财政”的政策特点。金融周期上升到一定阶段时，可能由于通胀上升，中央银行紧缩货币政策，或者由于金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎，从而导致利率在某个时点上升。金融周期下半场的紧信用可以是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可以是政策主动调控的结果。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，杠杆率降低，增长面临下行压力。为此，货币政策会放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加（体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券）。

近年来，中国的房地产市场降温，广义信贷增长速度下降。同时，经济增速持续下行。中国处在金融周期什么阶段呢？与其它经济体金融周期有何差别？在中外经济金融联系日益紧密的情况下，回答这些问题对于判断中国增长与政策走势至关重要。

美国金融周期见底，欧洲继续下行，中国步入下半场

我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期，发现主要经济体金融周期当前有所分化。根据BIS的研究，实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，我们对三列数据分别使用BP滤波提取周期项，之后对三个周期项进行简单平均便得到了度量金融周期的指标。[1]

美国金融周期见底，可能处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段。1975年以来，美国大致经历了两轮金融周期，顶点分别在1989年3月和2007年9月，间隔18年。在金融周期的上半场，信贷快速扩张，信贷对GDP的比例上升，房价也步入上升通道；步入下半场之后，信用紧缩，房地产市场明显调整。美国两个金融周期的顶点之后都出现了金融危机。前一次是储贷危机（loansandsavingscrisis），最近则是次贷危机，后者冲击力大，导致全球金融动荡。过去几年房地产市场和银行信贷经历了比较充分的调整，现在有见底的迹象，但未来是否很快进入下一个周期的上升阶段，反弹的力度有多大，还不确定。

欧元区本轮金融周期到达顶点时间比美国晚，当前还处于金融周期的下行阶段。我们综合了德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据来测算欧元区的金融周期。与美国一样，1997年后欧元区处于金融周期的上升阶段。但与美国不同的是，欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶，目前仍在调整中，尚未看到见底迹象。研究显示，欧元区这轮金融周期上行与美国本世纪初宽松的货币政策密切相关。比如，欧洲金融机构在美国的分支机构于次贷危机之前美国信贷大幅扩张时期曾经积极地筹集美元资金，并把所筹集到的资金传送回总部，而总部将部分资金运用于欧元区内。如图3所示，外资银行总部对其在美国的分行应付帐款在2003-08年之间大幅上升，而图4表明在各国银行对美国一级货币市场基金的负债中，欧洲银行占一半左右。[2]这说明本世纪初美国宽松的货币政策不但促进了本国信贷扩张与房价攀升，也促进了欧元区金融周期的上行。

日本处于金融周期漫长而温和的上半场。日本上一个金融周期的顶点在1992年中。房价于1991年6月见顶回落，房地产市场泡沫破裂，银行体系通过追加贷款来掩盖不良资产问题，“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间。信贷对GDP的比例于1993年12月见顶回落，之后日本的房地产市场和整个银行体系步入了漫长的调整过程，经济陷入“失落的十年”。随着银行体系的逐步恢复，上一轮金融周期于2005年中见底，之后似乎进入新一轮的金融周期，但是由于人口老龄化等结构性因素，日本的房地产价格继续调整，使得本轮金融周期的上行幅度较小，经济增长也依旧疲弱。

新兴亚洲目前尚处于金融周期高位，一定程度上因为美国量宽后大量资金流入该地区，推高其信贷与房价增速。新兴亚洲几个经济体（涵盖韩国、新加坡、香港、马来西亚、泰国）上一轮金融周期的顶点在1997年12月，以亚洲金融危机为标志，之后于2005年3月见底后步入下一轮金融周期。次贷危机后美国宽松货币政策导致大量资金涌入新兴经济体包括新兴亚洲，寻求更高收益。危机前，银行借贷是这些地区主要的对外负债方式，而危机后，发行债券则是主要的对外负债方式。新兴亚洲货币政策也受到美国量宽的制约。为了抑制房价与信贷扩张，这些地区本应该提高利率。但提高利率可能加剧资金流入，所以货币政策某种程度上被动宽松，加剧了这些地区的信贷扩张。

以上例子似乎显示，很多经济体在金融周期的拐点都会伴随金融危机，但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在金融周期的顶点前后并没有发生金融危机；当然，尽管没有金融危机，在金融周期的下半场，这些国家的经济增长都经历了一段较长的下行调整阶段。

中国步入金融周期下半场。1997年以来，中国只经历了一轮金融周期，很大程度上因为中国尚未经历一个完整的房地产周期。美国次贷危机发生以后，中国货币政策大幅宽松以应对经济下滑，导致信贷急剧扩张。2009年以后房价也加速上涨，直至2013年下半年。从房地产价格与广义信贷的走势看，本轮周期似乎见顶，呈现下半场开始调整的迹象，信贷对GDP的比例下降，房价开始回落。

国际：增长前景迥异，美国仍为亮点

美国处于金融周期底部，调整比较充分，所以经济复苏力度相对较强。但近期数据显示增长有所放缓，既有寒冷天气影响，也可能反映强势美元对其增长的拖累。展望未来，其复苏能否持续？欧元区推出量化宽松后，市场反应较正面，但该地区尚处于金融周期下行阶段，其增长前景如何？新兴亚洲处于金融周期高位，对利率上升的脆弱性增加。如果美国紧缩货币政策，是否对新兴亚洲产生较大冲击？

美国：强势货币拖累出口，但不改经济复苏趋势