孙国峰：资本输出――人民币国际化的战略选择

2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币主要通过贸易渠道，以进口支付的形式对外输出，同时通过资本项目适度回流，总体上保持了输出的态势。在我国经常项目长期顺差的情况下，只有当进口人民币结算比重明显高于出口人民币结算比重时才能在贸易渠道输出人民币。2009年至2013年，进口人民币结算比重除在2012年略微下滑外其他年份均快速上升，2013年估计约15%[2]，而出口人民币结算比重则上升速度比较平缓，2013年估计约9%，两者差距扩大至约6个百分点。因此，在我国出口长期大于进口的情况下，进口对外支付人民币数量仍大大超出出口收取人民币的数量，实现了贸易渠道净输出人民币。

2013年货物贸易人民币结算占当年进出口总额的11.7%；进口人民币结算（实际付款）19674亿元，占进口额的16.3%；出口人民币结算（实际收款）10516亿元，占出口额的7.7%；进口人民币结算比重高于出口，推动人民币贸易项下净输出9158亿元。2009年试点至2013年末，人民币经常项下（以货物贸易为主）输出20900亿元，资本项下回流11000亿元，净输出约9900亿元，形成了约1万亿元的境外人民币存量，离岸人民币市场快速发展，2014年4月环球银行金融电信协会(SWIFT)统计人民币在全球结算货币中已排名第七。人民币国际化在贸易项下输出人民币开局顺利，奠定了良好的基础。但要实现人民币贸易计价结算的规模经济效应，目前境外市场1万亿元左右的人民币存量还明显不足，且增速已经放缓，需要进一步加大人民币的输出，但继续通过贸易渠道输出人民币以推进人民币国际化则面临两方面的问题。

一是我国贸易结构制约人民币贸易输出规模。从进口商品结构看，我国进口商品以大宗商品和进口加工料件为主，海关总署统计2013年初级产品、按原料分类的工业制成品进口占进口总额的43%。尽管随着对外贸易自主发展能力不断增强，一般贸易比重增加，加工贸易比重减少，但2013年加工贸易进出口比重仍为32.6%。国际市场上大宗商品普遍以美元定价，我国进口加工料件的计价货币选择权则主要由委托加工的发达国家跨国企业掌握，由于储备货币结算的规模经济效应和较低转换成本，短期内人民币难以替代储备货币结算。因此，进口人民币结算比重将遇到瓶颈。从出口商品结构看，我国出口产品中具备技术竞争优势和国际稀缺性的产品比重不高，吸引境外主体主动积累人民币采购中国产品的内在动力不足，对发达国家出口低端产品更属于买方市场，我出口企业对出口产品计价和结算货币的选择权较低，约束人民币在出口结算币种中比重的提升。但随着我国出口转型升级，以及“生产者定价”优势的发挥，出口人民币结算比重有望持续上升。当进出口人民币结算比重差距缩小时，贸易渠道输出人民币的难度就会增大，贸易渠道输出人民币将放缓。

二是导致国际收支不平衡和外汇储备积累。通常，当一国货币实现了完全的国际化后，各类对外收支都可以本币实现，会有利于国际收支平衡。但在一国货币国际化的进程中，特定的国际收支格局和输出本币的渠道反而可能加剧国际收支不平衡。在我国经常项目顺差的情况下，通过进口支付输出人民币，而出口仍主要收取外汇，使得经常项目下的外汇供求更加失衡，加剧了国际收支总体的不平衡和外汇储备积累。不仅如此，贸易渠道输出人民币带来的外汇供大于求推动人民币升值，并支持了人民币升值预期，削弱了境外主体借入人民币的意愿，导致人民币更加难以在资本项下输出，使得人民币国际化更加倾向于在贸易项下输出，形成了所谓的“人民币国际化与国际收支平衡的怪圈”。当然，暂时的国际收支失衡可以视为推进人民币国际化以期彻底解决国际收支平衡问题的必要成本，但由于人民币国际化势必是一个比较漫长的进程，对国际收支平衡的影响会制约贸易渠道输出人民币的可持续性。

本文通过总结国际结算货币的理论，分析货币国际化与国际收支之间的逻辑关系，借鉴国际经验，提出资本项下输出人民币是人民币国际化战略的合适选择，当前有关条件趋于成熟，应当抓住机遇扩大人民币资本输出，最后提出了政策建议。

一、关于国际结算货币的有关理论

为解决贸易渠道输出本币的问题，有必要回顾一国货币作为国际结算货币的有关理论，这方面的文献较多。麦金农（Mckinnon,1969）区分了高度差异的制成品（第一类可贸易品）和相对类似的初级产品（第二类可贸易品）的贸易计价之间的区别。国际交易者通常偏好以本国货币计价，但只有一方能够如愿。在第一类可贸易品的交易中，生产者拥有保持价格固定的市场权力，一般以出口商本国货币计价交易；在第二类可贸易商品交易中，单个的生产者仅仅是价格的接受者，顾客价格比较的效率收益导致以一种单一的国际货币计价和结算。

格拉斯曼（Grassman，1976）提出了国际贸易结算货币选择的“格拉斯曼法则”：①经济实力往往决定币种选择，在发达经济体与发展中经济体的贸易中，一般采用发达经济体的货币结算；②石油、农产品等大宗均质商品，因市场选择的经济性要求采用单一货币结算，美元是事实上的首选货币；③差异性较大的商品有潜力以出口国的货币为结算货币。之后，有许多学者[3]从实证、模型以及局部均衡或一般均衡方面，对“格拉斯曼法则”进行验证和讨论，基本上确认了这一法则。其中，德弗罗和恩格尔(Devereux和Engel,2001）建立的包括本币和外币供给不确定性的动态均衡模型发现，本国和外国的企业会选择具有最小货币供给变化的货币作为计价货币：当本国货币供给变化较小时，本国出口企业和外国出口企业都会选择以本国货币表示价格，对本国出口企业来说是生产者货币定价（PCP），对外国出口企业来说是当地货币定价（LCP）；而当本国货币供给变化较大时，本国出口企业和外国出口企业都会选择外国货币定价，对本国出口企业来说是当地货币定价（LCP），对外国出口企业来说是生产者货币定价（PCP）。塔维拉斯（Tavlas，1996）认为，如果出口商品的差异化程度越高，出口商在和进口商谈判的过程中优势越大，越有利于采用“生产者货币定价”。

此外，一些学者还从其他角度分析了影响一国货币作为结算货币的因素，布林利（Brinley，1975）通过对英镑的观察，发现某种货币拥有国际货币的特权后产生“历史继承性”。塔维拉斯（1990）从获取信息以及由于不确定性和计算产生的费用等交易成本的角度，证明了国际货币使用上的历史继承性或惯性。埃肯格林（Eichengreen，1994）指出，可行的国际货币体系具备一定的等级结构，国家经济实力的差距，在这种等级结构的形成和维持方面起着举足轻重的作用。

“格拉斯曼法则”揭示了贸易项下输出本币面临贸易结构约束的一般规律。从进口看，由于美元占据先行优势，有强大的历史继承性，国际原材料普遍以美元计价，加上发展中国家多采取盯住美元汇率制度，企业倾向于美元结算以规避汇率风险，进口支付本币的增长空间有限。以日本为例，即便在大力推进日元国际化的时期，受贸易结构的约束，1989年日元结算在进口中的比重也只有15%，与10年前1980年的4%相比，进口本币结算比重虽有增长，但绝对水平仍比较低。

从出口看，新兴经济体技术含量不高，出口商品差异化小，谈判中难以占据优势地位，加上本国货币供给波动较大等因素，发达经济体进口商通常不愿意接受新兴经济体的货币，因此出口本币结算比重的提升比较缓慢。但随着一国出口竞争力的提升，生产者定价优势发挥，同时为规避相对于进口更高的结算汇率风险的考虑，出口本币结算比重将上升。根据国际经验，货币国际化到达稳态阶段后，本币结算在出口中的比重要明显高于进口，1980年本币结算占本国出口、进口的比重，美国为85%和60%，英国为76%和33%，德国为83%和45%，日本为31%和4%。这意味着如果一国存在贸易顺差，贸易本币结算的最终结果是贸易项下本币净流入而非净输出。因此，贸易项下输出本币面临贸易结构的制约。

二、货币国际化与国际收支之间关系的有关理论和逻辑分析

1958―1979年任IMF研究局局长的波拉克（Jacquses・J・Polak）提出的 “波拉克模型”从货币角度分析国际收支平衡，结论是对外输出货币（货币国际化）本质上需要货币发行国出现国际收支缺口来实现。假设全球只有货币输出国（a）和货币输入国（b）两个经济体，CA为经常账户净额，FA为资本与金融项目净额，M(a)为货币发行国对外输出的货币，则：

因此，对外输出货币（货币国际化）本质上需要货币发行国出现国际收支缺口来实现，当一国经常项目是顺差时，要实现本币国际化，必须是资本项目逆差。这就关系到一国国际收支格局演变的问题。

关于国际收支格局演变的理论，主要是国际收支格局变化的阶段假说，比较有代表性的有两种。其中，克劳瑟（Crowther，1957）和金德尔伯格（Kindleberger，1963）提出六阶段说，即按净投资收益和净出口两个指标的组合（包括正负号不能抵补的额外两种情况）而划分为未成熟债务国、成熟债务国、债务偿还国、未成熟债权国、成熟债权国和债权借款国，萨缪尔森（1952）和比耶（Byé，1965）提出四阶段说，即年轻和成长中的债务国、成熟的债务国、新债权国以及成熟的债权国。阶段假说对具体的阶段划分有所不同，但一国国际收支格局演变方向是从债务国到债权国，这一归纳符合学术界和实务界的共识。不过，在阶段假说中，演变过程与一国人均收入水平变化的联系过于紧密，其结论是穷国是经常项目逆差和资本项目顺差的组合，资本应当从富国流向穷国，学术界对此有较多争议。哈列维（Halevi，1971）认为，收入水平和国际收支虽然有一定关系，但是收入水平不足以成为国际收支的主要解释变量。希特里斯（Hitiris，1988）的理论分析显示，国际收支随着经济增长不断演进的现象只会在十分有限的情况下出现。Cho（1987）认为穷国利用资源出口产品，会吸引资本流入，随着资本流入、对本国资源利用更充分，会增加产品出口，因此资本流入和出口扩张最后会导致储蓄过剩和资本出口。卢卡斯（Lucas，1990）则提出著名的卢卡斯悖论，即现实中看不到本应出现的从富国流向穷国的大规模资本流动。阶段假说另一个争议之处在于，这些模型假设的研究对象都是小型开放经济体，对美国、中国、日本等大型经济体的解释力比较薄弱，这一点已成为学术界的共识。孙国峰（2014a）认为，除人均收入水平外，还有三个重要因素影响国际收支格局演变：一是贸易品部门的国际竞争力。二是经济规模和系统重要性。三是货币的国际地位。我国作为世界第一大出口国，贸易品部门显然具有很强的竞争优势，经常项目顺差符合国际分工的资源优化配置。我国又是一个大国，而且人民币并非国际储备货币，如果经常项目长期逆差，要靠从国外输入资本来维持，则必然不可持续。为了实现国际收支总体平衡，在经常项目小幅顺差的前提下，需要资本项目实现小幅逆差，而经常项目顺差又为资本项目逆差提供了条件。虽然我国人均收入较发达国家仍有较大差距，但绝对水平已越过5000美元，且呈快速增长的态势，在贸易品有很强国际竞争力的情况下，已具备成为债权国的条件，因此我国国际收支格局可持续的选择应当是经常项目顺差加资本项目逆差。

阿利伯（Aliber，1964）、伯格斯腾（Bergsten 1975）认为国际货币发行国可通过发行本国货币为国际收支赤字融资，因此有利于国际收支平衡。塔维拉斯（1998）认为货币国际运用的成本主要体现在：在钉住汇率制下，外国人偏好的转移可能会导致大量的资金流动，破坏货币当局控制基础货币的能力，并影响国内经济活动；在浮动汇率制下，