连平：全球战略和新常态下的人民币汇率

2014 年7月以来，美元指数强势反弹，一路高歌猛进，全年美元指数上涨 12%，涨幅为近九年来最大。美联储刚刚公布的1月FOMC会议纪要继续释放年内升息信号，进一步增强了美元的“魅力”。与美国量化宽松渐行渐远不同，欧洲经济复苏乏力，欧洲央行推出了大规模量化宽松政策，欧元贬值预期加大，并带动各主要货币竞相贬值。在全球货币政策分化、非美元货币普遍面临较大贬值压力的情况下，加之中国经济仍存下行压力，人民币自2014年2月中旬以来波动中走贬，近期更是连续几天几乎逼近跌停线，市场上人民币趋势性贬值论一时兴起。但从经济基本面看，人民币并不具备持续大幅贬值的基础；而经济“新常态”下结构调整加快和发展方式转变，新一轮对外开放战略的推进以及控制金融体系系统性风险等也要求人民币汇率保持总体稳定，不宜大幅度趋势性贬值。未来人民币将继续双向波动、阶段性升贬值交替出现可能会是常态,而不会出现大幅度趋势性贬值。

一、国际货币政策分化，美元持续走强

后金融危机以来，各国经济表现不一。虽说全球各大经济体时不时都有亮点出现，但不少都是“昙花一现”，与美国经济的稳定发挥和逐步向上相比，尚有不小的差距。由于各国经济复苏步伐不一致，全球货币政策出现了分化。在当前全球经济不景气的情况下，各个央行都在考虑用非常规的措施走出困境，而美联储却在考虑合适时机进行加息。再加上地缘政治等因素的“推波助澜”，市场避险情绪升温，大量资本涌入美国寻求保值增值，导致美元持续走强，而非美元货币则普遍面临贬值压力。

首先，全球经济复苏分化，有力地支持美元走强。美国经济自2014年二季度以来出现强劲反弹，三季度GDP增速进一步大幅向上修至5%，创下过去11年以来最高。此外，美国通过“再工业化”和“页岩气革命”显著增强了内生增长动力，摆脱了能源条件约束，复苏步伐将稳步加快。而欧洲经济复苏力度依然疲软，日本经济仍将在低位徘徊，新兴经济体风险增大，可谓“东边日出西边雨”，主要发达经济体与美国经济冰火两重天的格局有力地支持美元走强。

其次，全球货币政策分化，进一步推动美元步入升值周期，非美元货币贬值压力加大。随着美国经济强势复苏，美联储宽松货币政策逐步退出，加息逐步浮出水面。美联储刚刚公布1月FOMC 会议纪要对劳动力市场的改善情况更有信心，同时认为通胀短期虽然会再次下滑，但中期上涨以及长期持稳却是明显的趋势，并取消了保持当前低利率“相当长一段时间”的措辞。可以看出，美联储正按部就班，稳步、谨慎地改变加息前瞻指导，此次的FOMC会议声明显示美联储又向加息迈进了一步。因此，不出意外的话，美联储在今年三季度加息的可能性较大。与此同时，欧洲和日本央行却在持续大规模放水。欧元区再次接近衰退边缘，且面临较大通缩风险。欧洲央行货币政策再一次重磅出击，并于1月22日宣布了扩大资产购买项目，规模之大，甚至超过市场主流预期。日本央行也宣布扩大资产购买规模，货币基础年增幅目标扩大至 80万亿日元。受欧洲实施量化宽松政策、欧元贬值预期加大的带动，各主要货币有竞相贬值之势。

再次，地缘政治因素导致避险情绪升温进一步推高美元汇率。2014年以来，国际地缘局势持续紧张。叙利亚、加沙、伊拉克局势升级，俄罗斯与乌克兰的争端更是无休无止，近期欧美日各国与俄罗斯相互制裁升级，希腊退出欧洲风险加大，一系列因素进一步提升了美元作为避险资产的吸引力。未来国际地缘局势仍面临较大不确定性，出现局部地区争端的可能性依然存在。在避险情绪升温状况下，资金将再一次回流美国，从而支持美元走强，加大非美元货币的贬值压力。

需要指出的是，尽管美国经济强势复苏趋势不会改变，但美国经济仍存在不少深层次问题，包括劳动参与率仍低, 通胀率持续处于较低水平。而欧洲、日本等外围经济依然疲弱，世界经济复苏进程依然曲折，可能拖累美国经济，因此，美元走强可能并非一帆风顺。同时还应辩证认识美国货币政策收紧的影响。在美国加快退出QE的初期，全球资本将大规模回流美国，从而引发资本流出，美元走强。但美国经济复苏加快不仅会带动包括中国在内的新兴市场国家出口增长，还会导致全球资本的风险偏好回升。因此，随着对美国经济增长前景的信心不断提升，并带动世界经济向好，美国进口增多，贸易逆差增加，以及风险偏好回升带动资本重新进入新兴市场，美元很可能又将面临贬值压力，出现震荡和反复。

二、人民币面临较大阶段性贬值压力

全球复苏差异和货币政策分化推动美元走强，进而也带来了人民币对美元汇率贬值的压力。自2014年2月中旬以来，人民币对美元波动中走贬，2014年全年人民币对美元汇率中间价小幅贬值0.36%，人民币对美元即期汇率更是贬值2.7%，这是人民币汇率自2005年汇改以来首次出现的真正意义上的年度贬值。进入2015年，人民币对美元汇率再度出现罕见贬值压力，近期更是连续几日几乎逼近跌停线。

从国际上看，全球货币政策分化、美元走强可能引发资本流出,带来国内流动性紧缩和人民币贬值的压力。当前和未来一个时期，欧洲和日本经济迅速改善的可能性不大，国际金融市场仍将处于动荡之中，美元升值会导致部分资金持续撤离中国而买入美元及美元资产，中国面临资本流出和人民币贬值的压力。事实上，2014年以来的外汇占款运行变化已经对此有所反映，新增外汇占款从5月份开始急剧下降，随后一直在低位徘徊，个别月份甚至出现负增长，全年来看，2014年金融机构外汇占款累计增加7786.6亿元，同比大幅下降72%。预计在美联储加息初期中国将再一次面临资本流出和人民币贬值的压力。

从国内来看，中国经济进入“三期叠加”的复杂时期，经济增速放缓，经济下行压力较大。2015年1月制造业PMI为49.8%，连续5个月下跌，近28个月首次跌入收缩区间。在宏观经济的增速换挡与行业内部深刻变化的共同作用下，局部行业集聚的风险和问题有集中暴露的危险，导致市场情绪处于较大波动期。面对经济下行压力加大，货币政策中性宽松的预期加强，且近期进一步降息、降准的市场预期加大，从而进一步导致资本流出压力加大，人民币汇率面临下行压力。与此同时，我国已成为资本输出大国。2014年对外直接投资已超过吸收的外商直接投资，企业走出去步伐加快，推动资本外流，增加市场外汇需求。

在美元走强，人民币贬值预期加强等因素的影响下，市场主体结汇意愿下降，购汇动机增强，进一步加大了市场上的外汇需求。国家外汇管理局的数据显示，衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）总体下降，由一季度的77%降至二、三季度的68%，四季度略有回升至71%，全年平均为71%，结汇率比上年回落了1个百分点；而衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）则逐季上升，由一季度的61%升至四季度的73%，全年为69%，售汇率比上年上升了6个百分点。

三、中国经济的基本面支持人民币汇率保持稳定

首先，中国经济将有望继续保持中高速增长。虽然短期来看中国经济内外部的不确定因素仍然较多，经济下行压力较大，但还要看到一系列积极因素正在积累，宏观调控政策仍有较大操作空间，而基础设施互联互通、“一带一路”、区域经济协同发展等战略的稳步推进，将在拓展新外部空间的同时，盘活中国部分过剩产能的存量，化解产能过剩问题。更为重要的是，随着改革的稳步推进，经济结构将不断优化，发展质量和效率将不断提高，新的增长点有望得到培育，因此，未来3-5年中国经济仍有望继续保持7-7.5%左右的中高速增长，稳定的经济增长是支持人民币汇率稳定的基础，很难想象一个保持中高速增长国家的货币会出现趋势性的大幅贬值。

其次，中国仍有望保持一定规模的国际收支顺差。近年来，在促进国际收支趋向平衡的政策推动下，中国的国际收支顺差有所收窄，但仍将维持一定的规模，顺差的格局短期内不会改变。尽管人口红利正在消退，但相比国际市场，中国劳动力价格的相对优势状态仍有可能维持一段时间。据统计，2014年中国的国际收支顺差仍达1000多亿美元。而随着美国经济强势复苏，世界经济回暖，中国出口有望好转，进口需求有加速回暖趋势，未来中国的经常项目顺差规模将保持稳步增长，国际收支仍将保持一定规模的顺差。国际收支状况的稳定，将使外汇储备规模基本保持稳定，这将使人民币缺乏趋势性贬值的基础。

必须实事求是的看到，中国贸易收支中存在一个很大的结构性问题，即一方面对欧盟和东盟等主要经济体基本上都是逆差，而唯独对美国存在巨额顺差，这可能在一定程度上制约人民币汇率的自由波动，但同时也制约了人民币大幅度趋势性贬值的可能。据统计，前些年对美顺差占整个顺差之比重曾高达100%以上，2013年虽有改善，但也达到83%，2014年仍有望保持在65%以上。鉴于贸易结构存在问题，中美之间巨大的贸易不平衡在短期内难以迅速改变。顺差国货币升值、逆差国货币贬值的国际经济学原理意味着人民币对美元未来仍存在升值压力。因此，可以说，目前中美之间贸易的较大不平衡基本封杀了人民币大幅度趋势性贬值的可能。

再次，充足的外汇储备是保障人民币汇率基本稳定、引导市场预期的重要基础。中国拥有近四万亿美元的外汇储备，规模位列全球第一，这是防止人民币出现持续显著贬值预期、陷入“预期货币贬值→资本流出→贬值预期增强……”恶性循环的重要保障。有了充足的外汇储备，汇率中间价就可以充分发挥对市场预期的有效引导作用，市场对中间价不会“无动于衷”，从而确保汇率保持基本稳定。

四、人民币大幅度趋势性贬值与“新常态”的内在要求南辕北辙

在“新常态”下，投资将继续发挥关键作用，消费将继续发挥基础作用，出口将继续发挥支撑作用，但经济将从传统增长点转向新的增长点，内需将成为经济增长的主要动力。 “新常态”下深入推进的经济结构调整、产业结构转型升级及经济提质增效等战略都要求不能再依靠低币值提升出口竞争力，靠贬值促进出口。

当前，中国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长，经济发展方式正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，经济发展动力正从传统增长点转向新的增长点。汇率是结构调整和产业结构转型升级的重要变量，作为重要的相对价格水平变量，汇率影响着国际分工的成本，对于经济结构调整和产业转型升级具有重要作用。人民币贬值对低端制造业和劳动密集型的产品出口有较明显的促进作用，但对技术密集型产品出口却有一定的抑制作用。人民币贬值可能减弱低端制造业和劳动密集型产业向中西部地区转移的动力，同时也可能减弱其通过自身创新、求变，从而实现自身产业升级的动力。此外，人民币持续大幅度贬值也会导致国内企业引进国外先进技术的成本提高，不利于产业技术的升级和出口产品附加值的提高，不利于经济结构调整和产业结构转型升级，进而会影响到经济的提质增效。因此，经济新常态的内在要求不支持人民币大幅度趋势性贬值的政策导向。

五、企业“走出去”和人民币国际化要求币值坚挺

中国目前已经成为资本输出大国，人民币国际化正在稳步推进。从国际化战略的角度来看，人民币不宜持续大幅贬值。

当前，人民币持续大幅贬值不利于企业“走出去”。中国企业“走出去”已成为近几年中国对外经济的一个新亮点，中国已逐渐成为一个资本的输出大国，