彭文生：金融周期看财政

摘要：    

- 继《金融周期看经济》之后，本文将讨论金融周期下半场中，财政稳定货币的功能。过去40年，在新古典经济学为理论基础的宏观政策框架下，财政和货币政策分离成为全球的主流模式，货币供应的主要渠道是银行信用。全球金融危机后，以中央银行大规模购买长期国债为标志，财政与货币再次关联在一起。重新审视财政与货币的关系，是分析宏观经济环境的重要一环。

- 在金融周期的下半场，债务紧缩是增长下行和系统性风险的主要来源，财政扩张对稳定经济和金融的作用体现在三个方面：

第一、财政赤字改善企业部门利润和现金流，缓解企业债务压力。另一个途径是借助外部融资，但这加大未来债务偿还负担。依据Kalecki-Levy 框架分解利润的宏观驱动因素，财政赤字是近几年美国企业利润扩张的主要来源。而在中国，在贸易顺差和投资两大传统因素弱化的背景下，企业利润反而受到财政的紧缩影响。

第二、政府债券类似央行发行的本位货币，都是非政府部门持有的安全性和流动性高的资产。经济中需要偿还的债务、交易产生的支付需求等都以货币为记账单位，持有货币能够保证这些支付承诺完成，国债起到类似货币的保险作用，有助于金融体系的稳定。尤其是，政府债券的价格逆周期变动（经济不景气时，利率下降，国债价格上升，反之亦然），和土地财政的顺周期特征形成鲜明的对比。

第三、财政或者准财政活动投放的货币具有外生性，对冲银行信贷投放的内生货币的顺周期性。在金融周期的下半场，房地产市场降温，抵押品价值的变化降低了银行放贷的意愿和能力。同时，企业部门的去杠杆，抑制了信贷需求，导致银行信用增加内生货币的效率下降。由此可见，“宽财政”是“紧信用”环境下“松货币”的有效渠道。

- 预计2015年预算赤字占GDP比重接近2.4%，加上盘活存量资金，实际的赤字率可能在3.2%，远超2014年的1.8%，关键是能否落实。另外，央行对政策性金融机构的再贷款、PPP模式等准财政行为也值得关注。财政投放货币带有结构导向，既调节总量，又兼顾结构，减税降费和基础设施投资是积极的财政政策的落脚点。

-稳定短期增长的另一个途径是继续信贷扩张、刺激房地产投资，但政策力度不好把握，即使能做到，也只是推迟下半场的调整。中国经济能否在消化金融风险的同时避免增速大幅下滑，资本市场能否真正有助于实体经济创新发展，关键不是央行几次降准、几次降息，而是需要紧密观察，伴随降息、降准的是银行信贷扩张再次加快，还是有结构导向的财政扩张。

引言

谈到金融周期，涉及资产价格，尤其是房地产价格和银行信用，一般都和货币政策联系在一起，似乎与财政政策无关。但在金融周期的下半场，非政府部门需求疲弱，财政和货币一起，成为稳定经济的主要政策工具。中国央行继2014年11月降低基准利率以后，在2015年2月初又宣布降低存款准备金率，货币政策转向放松的信号明确。市场普遍预期，央行将进一步降低基准利率和存款准备金率，背后的逻辑是实体经济疲弱，稳增长需要宏观政策支持。

货币政策放松导致利率下降，但考虑到工业产出价格（PPI）下降，企业面临的实际利率还在高位，融资难、融资贵是实体经济面临的突出问题。另一方面，货币放松对房地产市场的刺激作用初露端倪，一线城市住房交易量反弹，开发商购买土地的需求也呈现回稳迹象。2014下半年开始的股市反弹，流动性宽松被认为是重要原因。对资金推动资产价格上升而不是进入实体经济的疑虑，会不会使得货币放松的力度比一般预期的小呢？在这样的背景下，市场特别关注媒体对发改委在2014年底加快审批投资项目的各类报道，一般预期是财政扩张力度将增加。政府主导的投资会不会挤压民营经济？钱从哪儿来？货币与财政政策是分割的，还是相互联系？

当前，在世界范围内，财政和货币政策的关系也是个重要且有争议的问题。2014年下半年，美国经济复苏力度强劲，在发达国家中一枝独秀，而欧洲陷在低增长的泥沼之中，且面临通缩风险，日本更是技术上处于经济衰退（连续两个季度GDP环比负增长）。为什么有这么大的反差呢？市场的聚焦点在美联储的货币政策，似乎量化宽松对美国经济复苏是关键，但日本央行的量化宽松力度也很大，欧央行在2015年前虽然没有量化宽松，但货币政策极度宽松（欧央行借给银行的流动性贷款利率只有0.05%，而银行在欧央行的存款利率为负0.2%）。其实，最大的差别可能在于财政政策，日本2014年2季度和3季度的负增长和4月份增加消费税直接相关，欧元区过去3年的财政赤字对GDP的比例都低于美国。

在现阶段，中外都面临如何平衡财政和货币政策的短期和长期影响，如何在两者之间取舍的问题。到目前为止，政策当局似乎把重点放在货币政策，市场的关注点也在货币政策。即使在美国，虽然过去两年财政赤字比欧洲和日本大，但美联储的量化宽松才是聚焦点。在中国，对于过去信用扩张带来的企业部门的高负债率，在2013和2014年上半年被普遍认为是重要的宏观风险，也是抑制货币放松的因素；但到了2014年下半年，随着货币政策放松的信号明确，似乎这变得不再是一个重要问题，货币政策再次被推到稳增长的前台。

重视货币政策、轻视财政政策，实际上是过去40年全球的主流思维。在主流的宏观政策框架下，货币政策是经济逆周期操作的主要工具，财政政策则注重中长期的稳健和可持续，货币和财政政策相对独立。2008年全球金融危机后，主要经济体财政大幅扩张，但在危急情形过去后，又回到对货币政策的倚重。这里面有一些政治经济学的因素，在欧元区德国不愿意为财政联盟买单、迫使边缘国家财政紧缩，美国共和党和民主党为减少政府开支（对低收入群体不利）还是加税（对高收入群体不利）争论不休。学术界的争议也很大，诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼和前美国财长劳伦斯•H•萨默斯是主张财政扩张刺激总需求的典型代表，他们认为，财政扩张稳定增长，改善未来的税基，不是损害而是有利于财政的长期可持续性。

我们应该如何看待财政政策的作用？在稳定短期增长、调整经济结构、控制金融风险的目标的平衡中，财政政策有哪些优势和劣势，财政和货币政策是竞争还是相互补充的关系？本文将超越一般的经济周期的视角，从金融周期角度来分析财政政策，我们将说明主流的思维存在哪些误区。我们的结论是，财政政策不仅在短周期稳定经济增长中发挥有效作用，也可以在降低金融周期的波动幅度、控制金融风险中扮演重要角色。与美国等发达国家相比，我国的房地产泡沫和去杠杆的调整刚刚开始，相比于货币政策，财政政策更能在有效稳定短期经济增长的同时，促进结构调整和化解金融风险。

财政顺周期还是逆周期

在企业和家庭部门需求疲弱的时候，政府增加支出或者减税有利于稳定总需求，也就是在非政府部门增加储蓄的时候，政府降低储蓄（增加赤字或减少盈余）。在现代财政税收体系里，政府的这种和私人部门反其道而行之的影响包括两部分，一是所谓的财政的自动稳定器作用，也就是财政税收制度设计本身使得政府收支在经济繁荣时期自动抑制总需求，在经济衰退时期自动支持总需求；二是财政政策的积极部分，也就是政府主动调整自己的收支，进行逆周期操作，以降低经济周期的波动幅度。反映财政制度的差别，每个国家财政的自动稳定器的效率不同，在自动稳定器效果小的地方，稳定经济周期要求财政的“积极性”更高。

自动稳定器的效果体现在税收和政府支出两个方面。在经济繁荣阶段，政府税收增加，在实行累进税制的情况下，税收的增长率超过国民收入增长率，而税收增加意味着居民收入转移给政府，具有遏制总需求的作用。反之，经济衰退时，国民收入下降，但税收减少的速度高于国民收入。在税率不变的情况下，税收随经济周期自动地同方向变化，起着抑制经济过热或过冷的作用。财政转移支付方面，在繁荣阶段，失业率下降，失业救济金和其他福利支出会随之下降，抑制居民的可支配收入和消费需求；反之，经济不好的时候，失业救济金和其他福利支出上升，部分抵消收入下降对消费的影响。

在我国，财政的自动稳定器功能弱。我国的税收制度以间接税/流转税为主，具有累退属性，而不是累进的。增值税等流转税占我国总体税收的比例在60-70%，而发达经济体一般在30-40%。流转税的税基是消费，一般来讲，高收入群体的消费占其收入的比例低，低收入群体消费占其收入的比例高，所以流转税是累退性质，收入高、有效税率低，收入低、有效税率高。累退性质的税收机制既不能调节人群之间收入分配的差距，也不能平滑同一个人在经济周期的不同阶段的可支配收入的变化。另一方面，和其他国家，尤其是发达国家比，我国财政支出中用于社会保障的比例偏低，这也是导致财政自动稳定器作用小的因素。

更重要的是，土地财政导致财政机制具有明显的顺周期特征，不仅没有发挥自动稳定器的功能，反而放大了经济周期的波动。地方政府收入主要包括三块：一般预算财政收入、中央对地方转移支付、政府性基金收入。其中，地方政府性基金收入主要来自土地出让金，其占地方政府总收入比重自2007年以来快速上升，2013年达到四分之一。地方政府的基建投资资金相当大的部分来自土地出让金，而土地出让金取决于房地产市场的热度，具有鲜明的顺周期特征。在投资者预期改善的上行阶段，房价上升、土地出让量价齐升，地方政府的资金来源充足，促进支出增加；相反经济不好的时候，土地出让也困难，地方政府资金来源减少，抑制政府投资支出。另外，地方融资平台负债往往是以土地为担保的，加大了土地财政的顺周期性。过去两年，随着房地产市场降温，土地财政紧缩抑制了地方政府的投资，也加大了地方政府债务风险。

其实，在很多国家，尤其是发达国家，与房地产相关的收入都是地方政府收入的重要部分。但关键是这个收入的形式存在差异，形式不同，其对经济的影响可谓是天壤之别。如果来自房地产的收入是税收，比如房地产持有类税（房产税），或者房地产交易类的税（印花税、增值税），在房地产市场繁荣时期，房产和土地的价格上升，相应的税收增加，税收代表资源从家庭和企业部门净转移到政府，对前者的支出有抑制作用。反过来，经济和市场不好的时候，房价下跌，相关的税收也减少，非政府部门对政府的资源的转移下降。但如果政府收入来自卖地，情况就不一样了，土地买卖是一种资产交易，政府获得现金流、开发商获得资产（土地），开发商的净财富没有受损。在繁荣时期，开发商购买的土地的价格上升，财富增加促使他们扩大投资，而一旦土地价格下跌，负的财富效应会紧缩投资。

正因为财政机制缺少自动稳定器功能，甚至有顺周期的倾向，财政政策的积极部分，或者逆周期操作对平滑经济周期更显重要。这主要是通过调节政府主导的固定资产投资来进行，基建投资与CPI通胀率反向变动正是财政逆周期操作的体现。最著名的例子是，为应对全球金融危机的冲击而采取的政府主导的大规模投资。基建投资（主要是政府主导）一直是中国财政逆周期操作的最主要工具，它不仅在增长下降时支持总需求，也在经济过热时起到抑制总需求的作用，比如基建投资增速从2010年的18.5%大幅下滑到2011年的6.8%，反映政府为控制经济过热和通胀，紧缩自己的支出。主要依赖投资进行逆周期操作存在效率问题，比如大型基建项目开始建设后中途下马会造成损失，导致的结果是这种逆周期操作不是完全对称的，可能带来过度投资的问题。

放在经济增速下行压力较大和财政体制缺少自动稳定器功能的背景下，政府增加2015年的投资和财政赤字，