钟伟 黄海南 陈骁：利率市场化系列报告之二

20世纪70-80年代对世界经济来说无疑是多事之秋。布雷顿森林体系崩溃、石油危机、中东战争诸多的重磅历史事件使整个70年代充满动荡，各国不得不承受着通货膨胀高企和经济停滞的痛苦。很多国家开始选择放弃凯恩斯经济政策，尤其是发展中国家更是试图转而寻找一种新的经济思想作为指引，此时新自由主义适时登上各国的政治经济舞台――很多的国家也选择了在这个时期进行利率市场化。以美国、日本为代表的发达国家和韩国、泰国、台湾等为代表的东亚国家和地区通过逐步放开的方式渐进实行了利率市场化；以阿根廷、智利为代表的拉美国家采取了快速放开的方式实行了激进的利率市场化，20世纪90年代初期，以俄罗斯为代表的转轨国家也以这种激进的方式推行了利率市场化。为什么这些国家会集中选择在这段时期进行利率市场化，是必然还是巧合？这些国家推进利率市场化的动因又如何？一、利率市场化背景分析1.1 二战后各国普遍采取金融抑制来维持金融系统的稳定并促进经济增长（1）通过利率管制来促进战后恢复并推动经济增长二战后，各国普遍通过管制来促使利率保持较低水平，40-50 年代初的美国政府低成本筹措战争款项和战后美国经济的迅速恢复，以及日本50-70 年代初战后的经济腾飞，都是借助于利率管制。即便奉行市场经济的美国也在二战期间和战争结束初期，将3个月的国库券利息固定为每年0.375%；日本以国债利率为核心来维持低利率；东亚的韩国通过低息信贷等方式实现政府为主导的出口导向型经济；拉美国家则通过高存款准备金率和强制信贷配给来支持特定的产业和企业发展。从表2的M2/GDP来看，虽然各国存在严重差异，但东亚和拉美的发展中国家的金融抑制十分显著。（2）通过限制竞争来保持金融系统稳定美国的1933年《银行法》限制银行混业经营、跨州经营，其他国家如日本，也对金融机构的经营范围，尤其是商业银行的业务范围作了较严格的限制。并且通过利率管制来限制竞争，并保持金融系统的稳定性，如美国Q条例，和日本的《临时利率调整法》。当然，这种利率管制会在很长时间内形成惯性――由于银行大量持有低利率的资产，尤其是政府债券，为了维持金融系统的稳定性，政府也不得不在很长的时期内维持低利率，德国也莫不如此。当然，银行系统稳定性的提高是以牺牲存款者利益、削弱金融机构竞争为代价的。1.2 两次石油危机导致了世界性的通货膨胀70年代，石油出现了“三次提价，两次危机”。第一次提价在1971-1973年间，欧佩克在1971年2月签订德黑兰协定，将每桶石油标价提高35美分，石油税从占公司利润的5%提高到55%，而且还规定石油价格随着通胀的加剧而重新调整。随着1971年12月和l973年2月的美元两次贬值，欧佩克全面修改德黑兰协定，规定用提高油价的20%来补偿因美元贬值而受到的损失。石油的第二次和第三次提价分别来源于两次石油危机：第一次石油危机 (1973年-1974年)，源于1973年10月爆发的第四次中东战争，石油输出国组织（OPEC）采取的石油禁运、暂停出口，造成油价上涨，原油价格曾从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元；第二次石油危机发生在1979年至20世纪80年代初，当时原油价格从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月的39美元。石油价格的大幅上涨导致了二战以来最严重的、世界性的通货膨胀，1974年的世界平均通货膨胀率达到16.54%。1.3 20世纪70年代布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃虽然布雷顿森林体系对结束二战前货币金融领域里的混乱局面，维持了战后到60年代后期汇率的稳定、促进各国经济恢复功不可没，但是随着60-70年代美国通货膨胀上升，财政赤字增加，尤其是1971年美国在30年后首次出现贸易赤字后，长期以来积累的“特里芬难题”彻底呈现。1971年7月第七次美元危机爆发，尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”，宣布美元与黄金脱钩；1973年3月，西欧又出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮，3月16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，至此宣告布雷顿森林体系所维系的固定汇率制度完全崩溃，浮动汇率制的时代到来。此后，各国汇率波动和利率波动幅度加大。1.4 20世纪60-70年代金融创新蓬勃发展20世纪60-70年代，美国通货膨胀走高使市场利率突破了Q条例所设置的5.5%的利率上限，银行为了绕开利率的管制、吸收更多的存款，一系列金融创新工具被开发出来，包括大额可转让存单CD、可转让提款通知书账户(NOW)、自动转换储蓄帐户(ATS)、货币市场存款账户（MMDAs）。这些创新工具为资金提供了类似定期存款甚至更高的利息率，同时还使资金保持了活期存款所具有的流动性。如1969年初至1970年末，美国货币市场上短期大额可转让存单的二级市场利率与Q条例所规定的存款利率最高限额的利率差额达到4.5%。货币市场基金以其安全性和流动性成为了银行最大的竞争者。欧洲美元市场的蓬勃发展更是为美元资金开辟出一条绕开国内利率管制和资本管制，获得更高收益率的道路。80年代互换市场的飞速发展使更多企业可以绕开国内管制，参与到欧洲市场中。金融创新和商业票据市场的发展也使得银行面临“脱媒”。到60年代初，美国银行贷款只提供了公司所需总借款的19%。 70年代后，金融创新从美国扩散到其他国家和地区，如日本的中央银行日本银行于1972年在海外成功的发行了大额可转让定期存单(CDs)，然后在同年的3月把CDs引进国内，使它成为货币市场上的主要交易工具。各种创新工具的使用使银行利率事实上突破了政府的利率管制。在这样的背景下，各国启动了利率市场化的进程。二、利率市场化的动因分析2.1通货膨胀倒逼利率市场化（1）通货膨胀加剧导致实际利率为负石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，此时美国和欧洲国也告别了二战后持续了将近二十年的“黄金时期”，进入了高通胀低增长的“滞涨”阶段。通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，如美国1970年启动利率市场化时通货膨胀率在5.89%，CD存款利率为7.56%，相较1966年的通货膨胀率2.99%，存款利率为5.48%，通货膨胀率上升了近1倍，存款利率仅上升40%，小额存款人受Q条例储蓄存款上限5.5%的限制，实际利率为负。1971年英国利率市场化启动时的的通货膨胀率为9.33%，远高于存款利率3.83%。日本也自1969-1977年开始经历了二战后至今最为严重的两次通货膨胀，1974年通货膨胀率高达20.81%。韩国自1969年到1981年实施利率市场化之前的这段时期，也深陷长期的通货膨胀痛苦之中，通货膨胀率一直保持在15%-33%，实际利率长期为负；而仅有泰国在1980年经历高达12%的通货膨胀后，到1985启动利率市场化时，通货膨胀率已回落到2.18%，并且有着较高的正实际利率。阿根廷和智利的利率市场化发生在通货膨胀初步泛滥的时期。阿根廷于1974年启动利率市场化时通货膨胀高达30.63%，实际利率为-15.83%，1972-1973年通货膨胀分别64.2%和65.5%。智利于1975年启动利率市场化之前，通货膨胀率由1970年的40.7%攀升到1974年的665.4%，1974年的实际利率已达-547.38%。俄罗斯在1992年启动利率市场化之前，1989和1990年的通货膨胀率分别为18.3%和21.2%，1991和1992年的通货膨胀率分别为160%和2510%。上述所有国家在实施利率市场化的过程中都已经或正在经历二战以来最严重的通货膨胀。除泰国以外，上述所有国家都正在承受通货膨胀导致的负实际利率。控制通货膨胀成为各国政府启动利率市场化的重要和共同动因。（2）通货膨胀导致银行“脱媒”严重美国是通货膨胀下“脱媒”促使利率市场化的代表。狭义的金融脱媒是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平时，存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象；广义的金融脱媒不仅指存款资金流向高息资产，而指资金使用方不再经过金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具的行为――前者体现为“负债脱媒”，后者体现为“资产脱媒”，这里的“媒”指的是银行。一方面，20世纪60-70年代，通货膨胀的走高打破Q条例所设置的存款利率上限，为了获得更高的收益，投资者将资金转移到货币基金，短期国债和商业票据等流动资产，这些安全的投资渠道为投资者提供市场利率，导致银行和储贷机构存款来源下降，尤其是低成本的活期存款来源下降，出现负债脱媒；另一方面，由于银行资金成本增加，企业贷款成本也随之增加，在资本市场发展和资本流动放松的情况下，企业不再从银行中介机构借款，转而寻找其他可以替代的融资途径，如商业票据、欧洲债券以及垃圾债券。在70年代，有2000亿美元的垃圾债券市场为1500家公司服务，并占据了企业债券总额的1/4。1970-1990年间，商业银行和储蓄贷款机构持有的金融资产份额呈持续下降趋势。银行所占金融中介资产的比重由1950年的50.8%下降到1970年的37.4%。70年代互助基金及货币市场基金快速发展更加重了下降趋势。“脱媒”使银行为代表的存款类机构的贷款能力走向萎缩。（3）通货膨胀导致的金融机构经营困境迫使利率市场化加速在利率管制的情况下，通货膨胀导致金融机构经营困难，最具代表性的是美国和日本。通货膨胀上升导致美国的市场利率提高，为控制通货膨胀，1979年10月美联储将控制货币总量定位操作目标，并允许联邦资金利率浮动。但存款利率依然受到限制，尤其是Q条例规定活期存款不能支付利息的规则使银行的负债来源悄然改变，低成本的交易账户存款从1970年的44%，下降到1980年的20%，降幅超过54.5%。银行其他负债来源中的储蓄存款增加，由此导致银行的负债成本大幅上涨，银行的利息支出占比从1970年的35.88%上升到1982年的68.26%，致使银行的服务成本大幅上涨。资金成本的上升使储贷机构“短存长贷”的资产负债组合更是难以为继，处于破产边缘。没有盈利的被保险的储贷机构的比重从1979年的7%上升到1981年的85%。为了拯救储贷机构，美国不得不于1980年出台《储蓄机构自由化和货币市场控制法》分6年逐步消除利率上限控制，并在1982年出台《加恩-圣杰曼法》批准银行和储贷机构开办货币市场存款账户，以抗衡货币市场基金的竞争。70年代后期的日本也面临同样的问题：在存款利率受到严格管制的同时，证券二级市场的利率却是自由定价，可随通货膨胀率的变化而调整。这就造成证券利率高于银行存款利率，资金流向证券市场，使银行的资金来源减少，同时企业对银行贷款的需求随之减少。这两方面的共同作用，使得银行不得不降低贷款利率，也使存贷款利差不断缩小， 1962-1975年的日本的存贷利差逐年走低，从1962年的2.11%下降到1975年的1.15%，下降幅度45.6%，导致了银行收益下降。1975年政府却再度对银行发行低息国债，以弥补赤字，银行不堪重负，强烈抵抗。为此1977年政府不得不以国债市场为开端，启动利率市场化的进程。（4）通货膨胀引起储蓄率下降，为了动员储蓄促进投资加速利率市场化在1968-1978年间，通货膨胀使阿根廷和智利的实际利率为深度负。负实际利率使储蓄率下降，如智利在90年代以前的储蓄率远低于世界平均水平，尤其是私人储蓄率很低。低储蓄率导致国内资金匮乏，严重依赖外部资金，造成了投资不足和经济发展滞后，形成典型的“金融抑制”。为了动员储蓄，在70年代和80年代初，阿根廷、智利和乌拉圭等国家在对商业银行放松管制和实行私有化的同时，还做了一系列努力以消除严重的通货膨胀，其中就包括一系列激进的利率市场化措施。此外，韩国的利率市场化措施也是为了控制80年代后期的通货膨胀，促进货币市场和货币市场工具的发展。2.2 欧洲市场的发展与资本管制放松加速利率市场化（1）欧洲市场的飞速发展有效促进了金融市场一体化和全球化1958年前后，欧洲的银行开始经营美元。