哈继铭：接下来怎么判断中国经济的走势

在1月24日结束的复旦管院蓝墨水新年论坛中，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭，分享了《新常态下的投资机会与风险》。

各位老师，各位校友，各位同学大家下午好。今天很高兴在这个新年刚刚到来的时候来到母校、母院，跟诸位一起探讨交流，对于接下来这一年甚至于更长一点，中期的宏观经济和市场的一些问题。

今天从以下五个方面做一些探讨：

一、全球经济与政策展望

先讲一下全球经济，这个是高盛在去年底的时候对全球经济做了一个预测，美国未来三年平均每年经济增长速度3%，这个对于美国这么大的经济体来说，三年每年增长3%是一个很了不起的增速。美国在西方经济里面、发达经济里面增速是最快的，但是其他经济体，像日本、欧元区也都会有所加快。

中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，这是毫无疑问的，但是中国也是为数不多的几个接下来增速要放缓的国家之一，大多数国家今年都应该比去年经济增长速度要快一些，但是中国可能会要慢一些，不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题也是需要消化，产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。

总体来说，全球经济15年增速和14年相比将是有一个明显的加快，我们预测今年全球增长3.4%，明年是更高3.7，去年是3.0。这个很巧合，在前几天，国际货币基金组织也修改了它10月份对全球经济做的预测，修改以后15年的预测是3.5%，16年是3.7，都比原来要低0.3个百分点，修改以后的最新预测和我们去年底的时候预测不谋而合，所以这里我们也感到很欣慰。

美国强项到底在哪里？我们可以看到，美国经济在过去六七年的调整过程当中，它的经济增长速度在发达国家来看是非常突出的。上一次美国GDP最高点在2007年的四季度，现在它的GDP和那个时候的最高点相比又增长了8.1个百分点。

其他的发达国家都没有能够做到这一点，比如说欧元区，上次的最高点是08年一季度的时候，现在比那个时候还要低2.2%，日本也比08年一季度最高点的时候低1.1%，也就是说美国经济复苏是最快的，最迅速的。

不仅和发达国家比美国经济表现比较突出，即便和新兴市场相比，它的经济增速与新兴市场经济增速之间的差距在不断的缩小，曾经在07年的时候新兴市场经济增速快于美国6.5个百分点，但是到了去年这个差距缩小到2.6个百分点。我们估计，今年可能进一步会缩小到1.2个百分点，尤其是一些重要的新兴市场，经济增速放缓，比如说中国，还有一些新兴市场进入负增长，比如说俄罗斯。

从人均收入角度来看，中国人均GDP刚刚在7600美金左右，但是美国是5.47万美金，差八倍左右，虽然我们这几年经济增长速度很快，但是从人均角度来看，和发达国家比，尤其和美国比，还是有比较大差距的。

在这么一个宏观环境下，如何看接下来发达国家的货币政策呢？我觉得接下来发达国家的货币政策将出现一个很明显的分化，就是美国紧缩，而所有其他国家几乎都是放松的，而且比着谁更松。

美国我们预计在今年可能是下半年加息，把利率从0.25%的水平逐渐提高，其他国家，像日本去年10月份已经重申它要继续搞量化宽松，欧洲22号欧央行宣布要达1万亿左右的，18个月，每个月要买600亿欧元的债券，所以显然美元对于欧元和日元都有很强的走强基础。

中国在中央经济工作会议的时候听到货币政策总的基调来说还是稳健，但是后面说了一句，松紧适度，财政政策后面也说了一句，要有力度。该松的时候会松一点的，我相信人民币在这么一个环境下也会出现一定的波动，可能对美元出现一些贬值也是很正常的，当然对欧元和日元还是升值的。

美元这次从周期的最低点升到现在已经是24%了，再这样美国受得了吗？

我们看一下，如果把时间拉的长一点，从70年代到现在，其实美元这一轮的升值才刚刚开始，比如说在1995到2001年六年的时间里面，美元升值达到46%，这是对一揽子货币升值幅度。

再早一些时间，1980年到85年，升值93%，现在是刚刚升值两年左右的时间，比如以95年那次升值为例，是94年开始美国加息的，1989年到93年美国都是减息的，一度从10.5减到2.9。

我是1989年去美国的，那时候在美国开一张国际存款利率都拿到百分之好几，现在国际存款根本没有利息，那个时候的利率是很高的，但是89年美国经济开始出现衰退，逐渐开始降息，降到93年的时候已经很低了，94年美国经济步入复苏，美联储开始加息，在这个加息的过程当中美元明显的升值，并且在这个过程当中还出现了一些亚洲国家汇率崩溃式的贬值。

随着美元的升值，有很多原先当美国货币松的时候流出来的钱又流回去了，而加息的初期，刚刚开始加息的时候这种回流还不是很明显，因为利率毕竟还比较低，但是美国加息不会加一次就算了，一般来说都是进入加息通道，一加就是很多年，所以到了后来有些国家由于之前外债借的比较多。

由于之前流入的资金也比较多，或者在加息的时候资金由于要还债流出去，或者一些原来进来套利的资金觉得无利可图，也要流出去，如果国家汇率比较僵硬的话，过不了多长时间外汇储备就会枯竭的，汇率就会出现崩溃式的贬值，那就更促使美元升值，而且在升值过程当中也伴随着大宗商品价格下跌，使得原来靠大宗商品出口的国家经常账户、国际收支出现困难，也导致大幅的贬值。

那时候的俄罗斯由于油价大幅下降，俄罗斯债务在98年出现违约。不是说历史一定会严格的按照过去的轨迹来重演，但是某些规律性的东西似乎每次都能看到。

美元走强，走强到什么程度呢？高盛最近的预测，在今年底，1欧元兑1.08美元，到明年底1元兑1元，到17年1欧元只能换9毛钱美金，日元到那个时候1美元兑140日元，现在是兑117日元，人民币的事情我一会儿专门讲。

二、中国经济面临哪些挑战

现在讲一下中国经济面临的挑战。前两天国家统计局公布中国GDP增速，全年增长7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%，我们把这个数据和其他跟经济活动也是密切相关的数据拿来做一些对比，我们看一看，能够释放一些什么样的信息？

去年上半年和下半年电力消费的增长速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，但是这个GDP上半年7.5，下半年居然也很稳，7.3，为什么中国在短短的半年时间里面，能源使用效率如此迅速的提高，还是说不是因为能源使用效率的提高，那又是什么原因呢？

如果按年来比的话，13年中国GDP增长7.4%，那时候对应的电力消费是7.5%，去年GDP 7.4%，对应的电力消费是3.8%，这也很奇怪，GDP好像很稳，就下来一丁点，但是电力消费从7.5下到3.8，好像中国提高能源使用效率很快，一下就能提高，这是蛮蹊跷的。这个我也没有答案，我们可以思考，到底为什么。

GDP的数据不是特别重要的，但是它报出一个比较高的GDP数据，7.4%，本身这件事可能是释放一个比较重要的信号，觉得好像和全年的目标7.5没有差距太大，因而没有必要用过多的刺激政策，既然差距不大，何必要把货币政策搞的太宽松呢？

所以我觉得，这个数据报的和目标值很接近，本身也是有一定的政策含义在里面。GDP刚才说7.4、7.5，都不是太重要的，重要的是什么呢？中国经济现在存在的一些结构性的问题没有得到根本的解决，我觉得最重要的问题就是“三过”问题：投资过度，债务过重，地产过剩，这三个问题得不到解决，中国经济是不可能有健康的轨迹的。

怎么看投资过度？投资过度的结果就是产能过剩，经济三驾马车，如果投资冲的过快，消费和出口如果不足以消化投资带来的产能，这就产生投资过度。我们可以看到很多企业东西生产了卖不出去，或者要亏损的卖，要降价，PPI连续三十几个月都是负的，而且越来越负，这就是投资过度微观层面的表现。

宏观层面，投资里面GDP占多大比重，投资占GDP的比重现在是47.8%，47.8%是一个奇高无比的数字，因为你和当年日本，日本曾经一度也是靠投资推动经济增长的，它过去最高的时候是40%，中国现在是47.8%。

但是和中国自己比，中国上次最高的时候是什么时候？上次最高是42.8%，是在1958年大跃进的时候达到的，现在47.8%。07、08年的时候是40%，很多国家在那个时刻都出现了投资率向下调整，无论是美国，后来欧洲过了两年也撑不住，也向下调整，但是中国没有，因为我们有巨大的财政刺激，推到了接近48%的水平。

随着投资率的上升，产生了两个后果，一个是债务率大幅度提高，中国全社会债务占GDP的比重，包括四个经济主体，家庭、企业、地方政府、中央政府，加总起来在07、08年的时候占GDP 153%，现在我们还没有看到14年的数据，13年来看是占GDP的229%，上升速度很快。

而且如果从构成来看，涨的最快的是企业的债务，08年占GDP 97%，现在是155，家庭这块也涨了不少，但是基数比较小，就是老百姓买房子的钱。老百姓没有太多的债务，中国老百姓储蓄很强，地方政府涨的很多，债务形式极不透明，但是有趣的是，中央政府在债务结构里面看，债务占GDP的比重这几年反而是下降的，从28%降到24%。

这说明什么？这说明中央政府这几年的财政状况相对是比较良好的，打牌的时候还拿的蛮紧的，都让银行、国企出，你们来拯救经济，这个现在财政政策积极要有力度，谁能够最有力度呢？现在让地方政府借钱不现实，做PPP，也要看民间资金是不是觉得PPP项目最够具有吸引力，可能还就是中央政府，可以举债搞基础设施建设，推动经济增长。

当然也有人出另外一种主意，这个是比较馊的主意，让人民银行、中央银行把财政赤字货币化，比如中央银行可以借钱给某个金融或者非金融机构，让它们来做本来政府应该做的事情，像棚户区改造，向银行借钱。这个事情本来是财政做的，财政没钱就不要做了。

一个后果是债务率在不断的上升。另外一个后果就是投资效率不断下降，在07、08年的时候，1块钱投资可以带来0.35元左右的GDP增长，但是之后逐年下降了，现在连0.16元都没有了，因为很多行业都已经是扎堆投资，产能过剩，再投的话产生不了太多的边际回报。

这样我在想，我们接下来怎么判断中国经济的走势，似乎要在增长与债务稳健之间做出一个平衡，或做出一定的组合选择，你不能说一点都不管增长，但也不能说增长太快，不然的话债务会过高。

我在这里做了两个比较极端情形的模拟分析。一个是更多的注重调结构，把现在占GDP高达48%的投资率花几年时间降到比较合理的水平，我这里的假设，到2022年降到40%，但是这驾马车占比要下降的话意味着增速要慢于另外两驾马车，但是另外两驾马车有没有可能加速呢？不太现实，所以毕竟是要伴随着结构的调整，毕竟是伴随着投资增速的下降，从而GDP增速的下降。

所以在这么一个情景假设下，我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3%，好处是全社会债务占GDP的比重将在17年达到259%，最高点，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，