姜超：我眼中的中国资本市场与经济未来

经过14年波澜壮阔的股债大牛市，大家对于15年都充满了期待。然而到目前为止，由于市场波动加大，大家又开始纠结，而对于本轮行情的原因也一直充满了争议。

一、钱从哪里来？理财成为最大金主

最开始有人讲经济复苏的故事，后来发现经济好像从来没有复苏过，基本上所有出去调研的小伙伴都反馈看一家公司就想卖一家，结果全做错了。

之后又开始讲利率下降的故事，不过争议也就出来了。一开始有一位很有名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家听了都觉得很有道理。但后来有一位大佬不服气了，说利率下降都是大家自己YY，真实的利率压根没怎么降，包括和去年比以及降息以来的很多利率都没有降，大家一听感觉说的也很有道理。于是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真实的利率还没降，那到底这利率是降了还是没降呢？如果利率还没降，那岂不是跟打仗正起劲的时候，发现后援部队不见了一样！后来大家开始找新的逻辑，比较流行的包括国家市值管理，意思是新政府要做大资本市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。还有比较流行的大妈理论，中国大妈太强大，蜂拥入市把股市给买飞了，所以风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。问题是咱么普通老百姓离政府比较远，领导们想啥咱们也不能第一时间知道，而大妈们的行为波动很大，风又很难预测。

那么，到底资本市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的行为放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。

传统上资本市场的主要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资本市场的参与度都比较有限。首先看基金，目前公募基金的业绩非常好，而且是连续两年很好，因为13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的平均涨幅也超过了20%，但是股基和债基的规模已经连续两年没有大的变化。而券商在过去几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方式入市，但经过历次熊市的惨痛教训，目前券商的自营业务均以债券为主，而券商资产管理蓬勃发展的主要支撑是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力度配置的是非标类资产，对债券和股票的配置并没有显著提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。

因此，在我们看来，14年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。大家回忆一下，互联网理财的崛起是在13年，当时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑战，余额宝一夜之间成为了第一大基金。然而在14年下半年以来余额宝的规模就停止了增长，源于银行开始反击。大家在使用宝宝类货基时，会发现开始出现各种不便，从银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等待期等。所有这些细节在平时可能无所谓，但遇到放假的时候影响特别大。我自己最开始也是买货币基金，后来有一次遇到10.1放假，我们知道很多公司发钱通常都在放假之前的最后一天，而这笔钱到账以后基本什么都买不了，我当时还提前了一天认购货币基金，结果被银行电话通知说认购失败，因为货币基金需要提前两天认购才能起息。后来银行服务人员跟我说不用着急，就买他们的理财产品好了，我一开始还不相信，怎么可能有理财产品可以随时申购呢，后来还真买到了，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限制，只是要求在工作日的工作时间操作，但这一点约束基本可以忽略，这不就是活期存款吗？而它提供的收益率和货币基金几乎一模一样。在移动互联app普及的年代，基本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果大家买过1个月或者3个月理财产品，也可以发现其收益率几乎都可以兑现，而且远远高于同期限的存款利率，这么好的用户体验之下，存款还有什么理由存在呢？

于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而14年下半年的存款几乎没有增长，14年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。

我们可以把银行理财看做是一种新的存款，其对于传统存款的替代遵循产品的生命周期理论。我们知道一个新产品出现之后有四个发展期，分别是普及期、成长期、成熟期和衰退期。在13年年底的时候整个存款规模是100万亿，而理财规模是10万亿，比值达到10%，意味着银行理财对存款的替代已经从普及期到了成长期，因而14年的爆炸式增长绝非偶然，而只要银行理财的收益率依然远高于同期限的存款利率，未来银行理财的规模依然会持续快速增长，理财正在消灭存款。

而银行理财的出现历史性地改变了居民储蓄的投向。过去在存款为王的模式下，居民的储蓄主要投向了存款，而银行使用存款的90%左右投向贷款，还有大约10%左右购买债券，因而以往居民储蓄对资本市场的影响是非常间接的，需要通过贷款-经济渠道去传导，亦即通过银行大量发放贷款，刺激经济和企业盈利回升，然后影响利率和资本市场表现。

但在银行理财出现以后，约束银行理财投资范围的最重要的是最著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得超过35%，而所谓的非标就是各种包装后的贷款，而这也意味着银行理财对于贷款的配置比例远低于存款模式下的90%，而反过来银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产，而无论债券还是股票都属于标准化的资产，而银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%-10%以内，而60%左右配置在债券类资产。由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者fof的形式实现，而以往在存款为王的模式下信贷资金是禁止入市的。

因此，我们只要简单估算一下，就发现股债双牛的出现源于供需的失衡。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5-10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、5000-10000亿的股票，但是14年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的ipo加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。

为什么14年股指的涨幅高达50%，债券基金的平均收益率高达20%？我们可以从银行理财的角度给出一个解释。在14年年初的时候，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在14年的情况是监管加强以后买不到非标了，因而银行理财首先购买的是债券，在14年初开始债券牛市就出现了，到14年10月份的时候出现了一个奇观，市场上几乎找不到6%收益率以上的债券了，包括垃圾债。也正是从10月份开始，我们知道银行理财开始购买优先股、包括中石化混改的股权、以及通过委托和配资的方式进入到普通股市场，因为当时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。

而经过这一波大扫荡下来，几乎所有6%以上分红收益率的资产，无论是债券还是股票，都被消灭了。因此我们可以从资产端的角度来理解这一轮行情：在14年初的时候各类资产的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。对于债券类资产而言，由于中国发行的债券平均期限在5年左右，乘下来就是15%的资本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。而对于股票而言，这一轮行情和企业盈利没有任何关系，12月工业企业盈利暴跌8%创下历史新低，因而这一轮行情完全是估值修复的故事，由于分红收益率从9%下降到6%，而股票可以看做是一个无限期的债券，因而用9%除以6%就是50%的估值涨幅。

而按照银行理财扩张的逻辑进行推演，我们可以发现股债双牛的行情不会结束。很多人在讨论15年的时候说会出现大类资产轮动，会从债券牛市切换到股票牛市，而在我看来本轮根本不存在大类资产轮动，因为以往的大类资产轮动出现的原因是经济复苏、利率上升，所以债券走熊、股票走牛，而本轮行情的核心是银行理财的扩张正在消灭一切高收益的资产，在这一点上股债上涨的逻辑是一样的。

对于银行理财而言，它依然愿意去购买目前6%左右收益率的资产，因为扣除费用之后还能够给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续消灭目前6%左右收益率的资产。因此我们认为中国高利率的时代已经结束了，我们年度利率策略报告的名字就是《当高利率已成往事》。

但是与14年相比，15年资本市场的预期收益率一定会大幅下降，原因在于基础资产收益率出现了大幅下降。14年股债大牛市的背后是基础资产收益率从9%下降到6%，而15年我们顶多能指望基础资产收益率从6%下降到5%，因为银行还要5%来给客户提供4%以上的收益率，因此这意味着对于债券类资产而言，15年的利率下行幅度顶多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年债券基金收益率达到10%就非常优秀了。而对于权益类资产而言，由于没有盈利上升，分红收益率从6%下降到5%的话意味着估值提升的空间顶多是20%，和14年的50%完全没法比了。因此我们认为股债双牛的行情会延续，但是会从14年的股债快牛变成股债慢牛。

许多人对于银行理财的发展有质疑，但在我们看来这属于中国式利率市场化的必然结果。在国外利率市场化一般是存量存款利率市场化，直接放开存款利率上浮，结果是银行大量倒闭，非银行金融机构开始崛起。但在中国利率市场化时充分保护了银行的利益，每次利率上浮都是在降息时展开，因而存量的存款利率其实一直没有上升，我们采用的其实是增量存款利率市场化。可以将银行理财看做是增量存款，其利率是市场化的因而会比较高，因而要满足其高收益必然要放开其投资范围，因此银行理财买股票、债券也是合理的。而未来当银行理财把所有高收益资产全都消灭之后，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味着中国的利率市场化结束了，到那个时候再放开存量存款利率就不会有影响了。由于目前3个月银行理财的平均收益率仍在5%左右，远高于3%左右的存款利率，因而银行理财的规模还会继续扩张，而股债双牛还会继续。

二、货币政策：央妈放水被掰弯了

14年11月降息以来，股市应声暴涨。因此现在资本市场对降息降准充满了期待，恨不得每周末都能降息降准，那么放水到底啥时候能再来呢？

我们认为这个问题的答案也和银行理财有关系。在而银行理财出现以后，央行货币政策的传导机制逐渐被颠覆了。

过去在存款为王的时代，央妈放水的渠道是很顺畅的，通过存款发放贷款，进而刺激经济复苏。然而在理财为王的时代，央妈放水之后没有存款，新增的只有理财，而理财资金只有1/3流向非标或者说贷款，其余2/3左右都是流向了资本市场，而股市债市与贷款的差别在于前者分为一级和二级市场，后者资金直接进入经济。因此在理财为王的模式下，央行的放水能否有效要看一级市场的脸色，如果一级市场的股票、债券发行受到约束，那么二级市场的股市和债市一定会出现泡沫，而这也是14年放水之后股市暴涨的根本原因，银行理财把央妈放水的渠道掰弯了，直接从经济掰到了资本市场。而央妈在降息之后发现稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市暴涨，因而也被吓坏了，到后来有两个月时间不敢说话，连央行行长在国外也提醒大家炒股要看基本面，而即便是由于春节期间资金紧张央行重启逆回购，央妈也是扭捏万分，