彭文生：金融周期看经济

- 本文超越存货调整、产能利用等短期波动因素，注重经济运行中相对慢节奏变量，在金融周期的分析框架下，试图为判断未来趋势提供一个系统性的解读。我们从过去半年多时间内，两件特别受关注的事件谈起：1、油价大幅下跌是短期的波动还是趋势性因素使然？2、中国股市大幅反弹，似乎与经济增长下行压力相矛盾。耐心的读者从本文阐述的金融周期逻辑中，能更好地理解上述两个似乎不相关的事件背后的共性。

- 金融周期的理论基础是货币非中性论，强调金融对实体经济的影响，导致不同于一般经济周期的规律。一般经济周期涵盖1-8年不等，一个金融周期持续15-20年。在上半场，信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强；到了下半场，信用紧缩，增长下行压力持续的时间较长。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起（比如2008的美国），在没有发生金融危机的地方，信用收缩也对实体经济带来冲击。

- 房地产在金融周期中起到加速器的作用，反映投资者风险偏好，其作为抵押品影响融资条件，信用与房地产相互促进，加大经济的顺周期性。在金融周期的开始阶段，稳健型债务人占比高，但随着杠杆率的上升，经济对利率上升的脆弱性增加。要么因为银行信用创造货币遇到瓶颈，要么政策紧缩，在周期的某个时间点利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中国进入金融周期下半场的标志，房地产走下坡路，债务人减少消费和投资，储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。

- 土地（包括其依附物房产与矿产）是特殊的生产要素，在金融周期中既影响经济总量又影响结构。与一般资本品相比，土地开发的资金门槛高，往往需要外部融资，土地供给带有垄断性，变动慢，需求的变化主要反映在价格上。同时，一般资本品价格上升带来的投资增加生产性资本，超额利润通过竞争和整体经济增长来消化，而土地在空间上不可移动，时间上不可转换，其价格上升带来的超额利润只能通过增加其他行业的成本来消化。

- 金融周期下半场的宏观政策环境可以总结为 “紧信用、松货币、宽财政”。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，促进杠杆率降低，但带来增长下行压力。作为应对，货币政策放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。后者体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券，以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。预计中国央行将继续创新货币投放的渠道，方向是和财政或准财政扩张联系在一起。

-下半场的宏观经济将呈现增长放缓、结构改善的特点，与上半场的增长加快、结构恶化相反。同时，政府信用投放的货币更有效地增加流动性，把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降，同理，金融资产包括股票的价格受到支持。十八届三中全会确立的经济体制改革蓝图促进结构调整，有助于经济可持续增长。经济结构改善的一个体现将是实体经济部门的利润率上升，房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。

引言

过去半年多的时间里，金融市场发生了两件特别受人关注的事件。一是油价大幅下跌，短短几个月之内，从100美元/桶降到50美元/桶左右，作为影响全球几十亿人日常生活的重要商品，其价格在如此短的时间下跌了一半，难免引发对市场定价效率的疑问。另一个事件是中国股市指数大幅上升，在持续多年的熊市之后，股市上涨的速度超出大部分投资者的预期，但是中国经济仍然疲弱，结构问题突出。股市和经济脱节当然不是中国独有的问题，这几年美国、欧洲、日本和不少新兴市场国家都有这个现象，关键在于股市的上涨能否持续，如果不能，未来是经济转好还是股市转差？

对未来的看法首先取决于我们如何理解已经发生的现象，其背后的推动力量是短期波动，还是趋势性因素？对于油价下跌，有多种解释，包括：全球经济疲弱，沙特等传统石油生产地与新的能源渠道美国页岩油争夺市场份额，以及美国和沙特利用低油价围剿俄罗斯等阴谋论。对中国股市上涨的解释则包括：估值从低位向中位修复，货币放松带来的利率下降等。这些单个的解释听起来都有一定道理，现实中这些因素也确实起到作用。但中国是世界第二大经济体，按购买力平价汇率计算，甚至是第一大经济体。在全球化的时代，中外经济紧密相连，理解中国经济和市场离不开全球环境；同样，理解国际经济和市场不能缺少中国因素。

油价下跌和中国股市上涨有没有什么关联呢？一个关联是油价等大宗商品价格的下跌对于中国这样的资源进口国而言，代表贸易条件改善，降低中国企业的生产成本、提升中国消费者的购买力，市场分析师普遍把这看成2015年非银行上市公司盈利有望改善的因素之一。这样的传导机制当然存在，但这个解释对于理解我们提的问题没什么大的帮助，因为它可能只描述了结果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。比如，如果大宗商品价格下跌部分是因为中国经济增长放缓带来需求下降，那就是一个自我循环的机制，油价低虽然对中国企业盈利是利好，但源头是经济增长弱，对企业利润不利。

本文在一般均衡分析的框架下，从大宗商品价格下跌和中国股市上涨两者之间可能存在的关联出发，试图对近期经济和市场变化提供一个系统性的解读，在此基础上，我们可以更全面和准确地把握中国经济和资本市场未来的走势。主要观点是，我们应该从金融周期，而不是一般经济周期的角度（比如短期的经济增长、通胀、利率）来看待近期的经济和市场的变化。金融周期强调货币信用和房地产价格变动机制的特殊性，效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间，加大了其在周期不同阶段的上下变动幅度。

关注需求的长期因素

我们从大宗商品价格谈起。首先，这一次是大宗商品价格的全面下跌，虽然媒体关注最多的是油价，但铁矿石下跌的幅度也很大，农产品价格 也有显著下降。大宗商品价格全面下跌说明有深层次、可能超越短期的因素在起作用。当然，大宗商品价格全面下跌只是一个结果，本身并不能说明这个下跌不是短暂的，但是它提示我们不能从能源市场（沙特不愿意减产）或者其它单个市场的因素来认识这次调整。我们需要从需求和供给两个方面寻找有普遍意义或者宏观层面上的驱动因素。

大宗商品价格全面下跌，同时全球经济增长疲弱，说明价格变化和需求有关，问题是需求弱是短期还是中长期因素使然。对于全球经济来讲，近几年的一个突出问题是发达国家成为拖累。欧洲和日本经济增速一直在低位徘徊，美国经济在2014年2季度和3季度强劲增长，但到了年底，零售和消费者信心有所回落。美国前财长、经济学家萨默斯在2013年重新提出了长期停滞论（secular stagnation)，说的是发达国家面临一些抑制增长的长期性因素。长期停滞论受到一些质疑，尤其是美国经济复苏在2014年加快之后，但市场对美国经济是否能回到金融危机前、大宗商品牛市时期的增长速度仍有疑问。一个体现是尽管美联储停止购买长期国债，美国10年期国债收益率在2015年初下降到2%以下的低位。
虽然对发达国家长期停滞论有争议，但相关的讨论对我们有启发意义。一个可能抑制总需求的长期因素是人口的变化，劳动年龄人口下降意味着，假设其它条件不变，资本的边际产出率下降，导致投资下降。这是所有发达国家都面临的问题，尤其是日本和欧洲。另一个因素是贫富分化，收入分配差距扩大，社会财富越来越多地集中在少数人手里，而富人的边际消费倾向低，导致总体消费需求弱。贫富差距扩大，是过去40年中一个全球现象，但金融危机后发达国家货币政策极度宽松加剧了这个问题。贫富分化可以解释消费弱，但是难以解释为什么金融体系没有把增加的储蓄转化为实体投资。

再有一个因素是金融危机后私人部门去杠杆和资产负债表调整抑制了消费与投资需求。家庭部门通过减少消费来偿还债务，企业降低投资偿还债务，对个体来讲都是理性的行为，但加在一起，对总需求就会造成很大的冲击。美国私人部门（主要是家庭）在金融危机后去杠杆的力度比较大，资产负债表比较到位，这是现在美国经济增长超过欧洲和日本的原因之一。即使在美国，虽然近几年企业盈利不错，是支撑股市上升的因素之一，但企业对投资仍然谨慎，对未来信心不足。

拖累大宗商品需求因素还包括中国经济增速放缓。“三期”叠加论是对经济新常态的一个比较全面和准确的描述：即中国经济处在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的重叠阶段。如何理解三期叠加背后的因素呢？经济增速从过去的高速向中高速换挡，显然指向超越短期波动的力量。一个因素是人口的变化，按照统计局的数据，中国劳动年龄人口从2012年开始下降，既影响经济的供给能力，也抑制投资需求的增长，从通胀率持续下降来看，当前需求疲软是主要问题。

另一个因素是贫富分化，抑制了整体的消费需求，也扭曲了经济结构。经济结构的矛盾体现在过去快速扩张的行业尤其是房地产泡沫、产能过剩和环境污染，以及在金融层面的企业负债率和银行信用大幅扩张，这些结构问题在2008-09年大规模刺激政策后更加突出。消化、纠正这些结构问题带来实体经济和金融层面的摩擦，影响整体经济增长。

虽然发达国家和中国经济增速面临超越短周期的下行压力，新兴市场经济增长是否会加快，成为全球经济新的增长点呢？从自然禀赋来讲，和发达国家以及中国比较，新兴市场的一个重要优势是人口。拉丁美洲、南亚、中东和非洲有大量年轻的劳动力，共同的特征是人多、钱少。那么，发达国家和中国的资金能否转移到这些国家投资，增加他们的产出和收入，同时拉动对资本输出国的商品和服务的需求呢？历史上资金流入新兴市场国家似乎只带来短暂的繁荣，而不是持续地提升经济增长，最后的冲击都和金融有关，典型的例子有1980年代的拉美债务危机（源于美国的资金流入）、1990年代的亚洲金融危机（源于日本的资金流入），以及本世纪的欧洲债务危机（源于德国资金流入欧元区边缘国家）。

回顾2003-08年的所谓新兴市场黄金5年，对我们理解这个问题有帮助。那几年，新兴市场经济体快速增长，股市上涨，一片繁荣，当时流行的一个解释是新兴市场国家经济改革和宏观政策框架改善（重要的标志是财政变得稳健，赤字下降）是主要驱动因素，促进了内部增长又带来资金流入。但是，后面的发展显示新兴市场国家难以和发达国家脱钩，回过头来看，发达国家和中国的增长以及与此相关的大宗商品牛市是推动新兴市场黄金5年的主要因素，也就是说，是贸易而不是外来投资驱动了可持续的增长。

跨境资金流动达到双赢的比较成功的例子是二战后的美国的马歇尔计划。成功的一个重要原因是国际金融制度安排，在战后建立的布雷斯顿体系里，美元与黄金挂钩，其它国家货币与美元挂钩，并有一套制度规范投资（世界银行）和纠正经济失衡（国际货币基金组织）。这为各国的货币政策带来纪律约束。同时，会员国出现国际收支失衡时，在国际货币基金组织（IMF）的协调下，通过外部流动性支持、内部宏观政策调整达到有序纠偏。现在的国际货币和金融体系基本是无制度安排，对边缘国家和国际储备货币国家的可持续增长都不利，但前者的脆弱性更大。

值得关注的是，中国政府近期提出的“一带一路”发展战略，可能是改变全球经济格局的一个新变量。一般的理解是。“一带一路”战略将促进中国对周边国家的投资，这些国家的经济发展反过来将拉动对我国商品和服务的需求，尤其是有助于我国的装备制造业走出去，也有利于利用我国的工业产能，达到互利双赢。“一带一路”将给全球经济带来怎样的影响，能否在可持续的基础上提高全球的增长率？我们认为，成功的关键还是金融安排。从金砖国家储备基金和亚洲基础设施投资银行，我们看到类似IMF和世界银行功能的影子，但从落实到发挥实质作用面临很多挑战。