李迅雷：量宽不再是提振经济良方

2014年是美国经济的复苏之年，与此同时，欧洲和日本却处困境，而中国正试图在不去杠杆的前提下调整结构。2015年全球依然面临通缩压力，除了美国之外，大部分发达国家都想继续加杠杆，但这种不去触动既得利益的单一宽松政策，其作用恐怕越来越弱。

全球经济冷热不均，政策宽松是总趋势

十多年来，无论是发达国家，还是新兴市场，都出现了大量以股票、房地产价格为代表的资产价格的大幅波动，不仅造成金融体系的不稳定，同时，还危及实体经济。这些都引起了宏观经济政策部门的重视。

实际上，货币政策的各种目标之间始终存在冲突，新的环境变化总是会带来新的问题与挑战，从而推动相应的理论和政策框架本身的发展。例如，20世纪60年代，币值稳定与国际收支账户平衡的矛盾突出，于是出现了蒙代尔三角理论；70年代经济增长停滞与通货膨胀并存，币值稳定与充分就业之间出现了矛盾，菲利浦斯曲线开始流行。

当全球总体迈入通货紧缩、央行放水的新时代，我们发现过去的经济学理论又不够用了。教科书上说，创新带来社会进步，可是新一轮金融创新带来的却是2008年金融危机。教科书又说，企业资不抵债、流动性枯竭就会破产，可是这次危机中出现了一批“大而不能倒”(too big to fail)的企业。同样，随着经济回落和产能过剩，中国也出现了一批僵死企业，同时刚性兑付也始终未能被打破。美国联邦政府财政赤字累累，国债理应暴跌，可是美国国债却成了最优质的避险资产。各国中央银行货币政策的制定理应独立，可是如今央行成了政府刺激经济的冲锋队，而且还将全球金融市场拉进了零利率时代。

与20世纪明显不同，这是一场新时代的经济危机频发与争取复苏的交替过程。游戏的主角不再是汽车、地产等行业，而是金融业和金融资产。就业市场、实体信贷、消费信心依然重要，不过它们似乎成了金融经济的衍生物。金融经济本来是实体经济的折射，如今却成了实体经济的主宰者。

首先，2014年是美国经济复苏中一个重要年份。尽管它复苏过程并不顺利，但起码美国政府做了两件事情：让宽松政策放手一搏和让金融反哺经济。美国经济在过去两个季度的GDP平均增速为4.2%，这是自2003年以来美国经济录得最强劲的6个月平均经济增速。美国家庭和企业资产负债状况的基本恢复，奠定了经济复苏的基础。2015年美国整体经济将接近全面复苏和相对稳定的增长阶段。

作为全球市场的焦点，美联储过去几年重要任务之一就是加强市场沟通、管理好市场预期。目前，市场普遍认为美联储加息的时间的在2015年6月左右。如果参考此时间节点的话，美联储将此前议息会议声明中“相当长一段时间”等鸽派描述删除就无可厚非了。

美联储主席耶伦在此前一次新闻发布会上指出，美联储可能会提前加息，且加息速度会更加激进，也可能会以更慢的速度推后加息，这取决于未来经济数据。“可能”（likely）这个词恰好是美联储措辞微妙的精髓所在。它意味着可以那么做，但是并不代表一定需要那样做，选择权都在美联储手里。美联储为了金融市场的相对稳定，相信会用更平稳的方式实现加息预期的软着陆。但不管怎样，2015年，美联储加息的趋势却是无法改变的，只是节奏悬而未决，也因此留给其他国家主动调整利率以应对的一些空间。

其次，相比美国，对于欧元区来说，它们的日子并不那么好过。去年全年，欧洲经济复苏乏力，实质上源自于银行金融中介功能的丧失。自去年6月欧元区进入“负利率时代”以来，欧央行提供超低成本流动性，多数欧元区国家国债利率降到2007年前的水平，却并没有带来实体经济资金成本的同步下调，银行贷款利率高企，贷款意愿低下。

2015年，欧洲央行或加码货币宽松，可能还会采取以下一些措施。第一，继续降息。若银行体系反应不达预期，则欧央行可进一步扩大“隔夜存款利率”在负值区间内的下探程度。第二，加大QE规模。短期内ABS 市场规模或许有限，未来可以涉足成员国国债等。第三，取消最低准备金率。如果欧央行取消最低准备金率，则会使商业银行从欧央行撤离存款资金压力增加。预计2015年欧元区经济有望受益于欧元的持续贬值和宽松的货币政策，多数国家经济将出现企稳迹象，但回升力度依然疲弱。

再次，日本央行的激进与超预期宽松成为他们2014年的标签，并且这一趋势在2015年将得到延续。事实上，日本央行推出扩大宽松的背景和当年并无二致。从1989年日本信贷泡沫破灭之后，日本政府和央行一直维持零利率并不断推出量化宽松措施。然而事与愿违，日本经济在25年的时间内并没有任何的增长。金融市场庆祝流动性盛宴的短暂的狂欢，让日本经济在结构性改革的路上越走越偏。

安倍经济学最有名的便是“三支利箭”的措施。结构性改革就是“第三支箭”，其他两箭分别是货币政策刺激和巨量的财政支出。聪明的投资者早就发现，结构性改革本质上是涉及利益再分配的政治问题，背后需要强大的政治支持。对于政权更迭频繁的日本，安倍政府的支持度能持续多久是一个不容忽视的潜在风险。随着改革的深入，农业部门、大企业大财团等既得利益集团难免受到触动，未来它们施加的压力将始终是安倍政府不得不面对的挑战。

最后，2015年新兴市场最大的担忧莫过于美联储加息。若未来美联储加息周期开启，我们也不必过度悲观。新兴市场并非铁板一块，它们自身的素质也不同，所面临的挑战也不同。新兴市场国家风险上的区分，一般都围绕着两大主线：一是对海外资金（尤其是短期资金）的依赖度；二是对海外市场的依赖度。前者衡量危机程度，后者显示复苏能力。身处险境的，主要是东欧和拉非美国家。这批国家靠前几年的热钱涌入制造出经济增长的神话，也积下巨额贸易逆差和短期外债，如巴西，阿根廷。

比较而言，亚洲改革派国家的前景比较乐观，如印度。首先，改革家莫迪成为印度下一任总理，这代表着印度30年来首次单一政党占多数席位，这有助于消除印度政府长期政治决策低效、官僚主义盛行的局面。其次，印度经济的基本面确实于去年底出现好转。新政府将采取一些紧急措施来抵制通胀，包括使用投放大量储备粮食、遏制农作物保护价的上涨、积极进口食品等。同时，新政府计划重启一批审批僵持的项目，加快煤、电、铁路等项目的投资。第三，投资者也对新总理莫迪治理政府的手段有所期待。莫迪曾在大选期间提出“最小化政府、最大化治理”的竞选口号，可能会在国企改革、提高政策透明度、提升官僚机构效率等方面做出努力。

2015年全球资本市场亮点或在亚太

2014年全球大类资产中，美股总回报率依然领先美债，标普500指数总回报率再创新高，高达14.0%。2015年，随着美联储加息周期的开启，美国长端实际利率将步入缓步上行周期，而短期利率的上行不会太快，主要在于美联储退出宽松货币政策的审慎态度，以及欧、日央行宽松政策的进一步加码。资产的逐利性也将抑制美债收益率的上行幅度。

对于股市而言，从2009年3月迄今为止，标普500指数上涨了200%。2015年，美股上市公司强劲的资产负债表将进一步推动并购活动，美国稳健的经济增长则支撑了企业的利润增长，而联储加息并不会导致美股始于2009年的牛市夭折，不过上涨步伐将会放慢。

相比之下，随着2015年中国经济的走稳和改革预期加大，加之中国股市在2008-2013这六年中一直较为萧条，故预期2015年股市将延续2014年下半年以来的强劲向上走势。印度经济的增长潜力及前景良好，故该国资本市场也应该有不俗的表现。

总的来说，流动性取决于基础货币和乘数。央行的宽松政策，扩大了基础货币，但是银行的去杠杆却降低了乘数效应。这是数量化宽松对刺激实体经济效果不明显的主要原因。即便如此，小国央行也已经丧失了通过货币政策调节本国经济周期的能力。而那些主要经济体央行实施的货币政策，不仅影响本国的货币、经济环境，还在改变着整个世界的流动性。2015年，欧央行和日本央行虽均有进一步放松货币政策的可能性，但无法完全取代美联储成为全球新的“印钞机”，因此全球流动性整体上将会随美联储退出极度宽松的货币政策而趋紧。